国泰基金徐治彪：慢即是快、盈亏同源
徐治彪谈到，他喜欢行业空间大，商业模式好的公司。在景气向上或者见底时偏左买入，争取赚确定性的业绩增长的收益，同时大概率能赚取估值的收益，所谓戴维斯双击。组合中以医药和消费为基石，同时结合宏观周期，动态调整，组合波动会相对较小，重仓股换手率低。
徐治彪医药出身，他喜欢基于偏产业周期的视角，做深入的前瞻性研究。买入时机上比较偏好左侧，在拐点的把握上，会在个股判断的基础上，配合行业的判断，以此增加判断的准确性。价值观上，他强调"盈亏同源、慢即是快"，他认为很多人高估了自己短期的能力，而低估长期的能力，投资需要一些比较笨的方法，想好起点和终点，动态跟踪逻辑，而不要过于去关注短期的波动。
宏观层面，他会将市场分为三个维度。重点关注PPI和流动性两个指标，PPI、利率上行期，经济强相关的周期行业收益，反之消费科技占优。同时会观察沪深300股息率/10年期国债指标，以此判断权益资产的吸引力。
对于当前的市场，他认为当前权益类资产的吸引力仍在，未来除了长期看好的医药配置，也关注经济强相关的周期性行业。
赛道选择上，他看好行业大、龙头市占率低或者渗透率还很低的公司，比如受益于人口老龄化的药店行业和骨科耗材行业，对比海外情况，两个赛道的行业空间十分宽广。行业龙头仍然能保持快速发展。
个股上，他偏好公司本身产品牛和管理层格局大的公司，注重公司的商业模式。
从数据上看，猫头鹰认为，徐治彪相对于行业平均水平的超额能力显著且是相对恒定的。
从历史上看，徐治彪从自己的优势行业出发，不断拓展自己的能力圈，涉猎的行业宽度呈一个不断发散的过程。医药生物一直是他的重配行业，在其他行业上如电子、公用事业、化工、计算机等行业上有过不错的超额收益，但是配置权重很小。在2019年以后，不仅在多个行业上明显加大了配置权重，而且都取得了不错的超额收益。我们认为，这有可能也是他投资方法在逐渐成熟的一个体现，这也跟定性访谈所述一致，此前只关注个股，强调深入的前瞻性研究，而2019年加强了对宏观和中观趋势的判断。
分析常配行业我们发现，超过6个行业胜率达到60%以上，其中4个战胜公募基金中位数。
历史上重配了医药生物54.4%，其他只有食品饮料、化工上略高于5%。我们认为这也是他在坚守自己优势能力圈的基础上，自下而上选个股的风格一个体现。
从行业贡献来看，总体符合他的优势行业，如医药生物、食品饮料、化工，尤其医药行业是累计贡献最大的子行业。可以看到，尽管徐治彪常配的行业不算很多，但在常配的这些行业中，均能取得相对其他基金经理中位数的显著alpha。
（时间范围：全管理期、数据来源：猫头鹰基金加工数据库）
择股能力有多种观察方式，一种是看前十大重仓的质量，另一种是看长期持仓个股的质量。猫头鹰模拟了前十大持仓的走势，并跟实际走势进行对比，前十大持仓能够持续稳定的超额收益。总体来看，前十大表现和组合回报差别不大，最近一个季度组合回报略有超出，这说明他的平均持股质量都很高，尾部品种同样贡献了优秀的收益。
而从回撤上看，重仓股表现显著优于组合整体。我们认为这一方面体现了徐治彪作为个股型选手，研究深入，对个股信心很足，选股质量较高。另一方面，也体现了他组合配置上的思想，重仓股稳定性更强，尾仓品种弹性更大。
猫头鹰：你的投资理念是什么，经常听您说"慢即是快，盈亏同源"，能不能展开讲讲？
徐治彪：“盈亏同源、慢即是快”，我们认为市场短期我们很难判断，但是我们看稍微长周期的行业趋势、空间，龙头企业的趋势，这些我们通过深入研究，大概率是可以判断的，因此我们做投资想好自己的买入逻辑、空间就行，也就是起点和终点想清楚，中间短期的走势是属于资金行为，很难判断，过于短周期投资，其实是“盈亏同源”，拉长时间基本都是负贡献，大部分可能高估了自己的短期能力，低估了自己的长期能力。我喜欢行业空间大，商业模式好的公司，伴随公司长大，我们在别人还没去关注的时候去重仓，回头看我们不光赚取了业绩的钱，大概率还赚到了估值的钱，达成所谓戴维斯双击，收益更高，就是所谓的“慢即是快”，我们这么做投资，偏左侧布局，冒的风险低，最后体现到一个指标“夏普比例”，我过往管理的两个基金，大健康也好，研究精选好，夏普比例都比较高，这是我很看重的。
猫头鹰：你的投资框架是怎样的?
徐治彪：首先，我觉得要理解股票为什么涨和跌，股票的定价模型其实是本质，DDM/DCF都一样，股票涨跌两个方面，分子就是我们所谓的基本面，未来给我们能创造的价值、分红也好自由现金流也好归结起来就是基本面，分母就是买入股票的机会成本，分两个方面无风险利率和风险溢价，分母换个角度就是流动性。我们从股票定价模型来想市场，我觉得看起来比较简单但是其实比较有效，总结一句话就是，分母决定买不买，分子决定买什么。我们举例子来说，比如2018年为什么市场非常惨，核心就是去杠杆带来流动性的收缩，加上贸易战，导致市场对未来的信心的缺失，当你对未来没有信心时，你要求的风险溢价肯定很高，为什么天使投资收益高，本质对应的是未来不确定高，所以分母大幅提升，股票自然就跌了，为什么今年来我们的股市经历了国内外的疫情爆发，市场一度非常恐慌，但是我觉得是非常好的机会，其实我的想法也很简单，还是股票定价模型，首先股票定价模型是个贴现思路，疫情影响在漫长贴现模型其实占比是很小的，其次疫情背景下流动性宽松，所以还是那句话，分母决定买不买，市场流动性宽松，水位抬升，股市机会大于风险，因此看到我们国内A股是走得非常牛的，美国也是，经济很惨，但是无限流动性，美股V型反转。那为什么医药行业表现最好，因为分子决定买什么，在疫情背景下，医药是所有行业里基本面相对最好的。
宏观策略层面我们不太花很多时间，我们把宏观周期分两个时期，经济相对好和经济相对不好阶段，经济好时PPI正增长，流动性收缩，利率上升，这时候我们去买经济强相关的行业，比如周期行业，包括上游、金融，这个时期以2017年为代表，涨价逻辑的周期上游和银行保险很好；而经济相对弱的时候，我们买消费、科技等弱周期的行业，最近两年就是这样，PPI负增长，流动性宽松，而周期表现则相对弱。宏观层面我还关注一点就是，政府报告的基调，一年四次政治局会议，加上两会，我们看看主要基调是什么，如果基调以“稳增长”“保就业”为主基调，一般来看，市场有机会；如果基调是“调结构”“控风险”“去杠杆”，市场基本是风险大于收益的阶段，所以我们经常会出现很有意思的现象，春季躁动、五穷六绝七翻身这种说法，背后的逻辑就是一季度我们主要是追求开门红，以发展为主要基调，发展一个季度往往会回头看看结构的合理性和是否存在风险，所以季节特征明显，为什么今年没有出现五穷六绝，因为我们两会在五月召开，我们在疫情背景下，需要更多还是发展思路，而不是控制风险，两会基调是“六稳六保”。
中观和微观使我们做深度研究要去做的事情，具体就是行业趋势、空间，行业竞争格局，行业主要公司竞争优势，主要公司的趋势，总结我们选股的思路：大行业、趋势不往下、龙头企业。
第一：行业要大，就是巴菲特说需要长坡厚雪，否则滚不出大雪球。行业空间大不大，我们可以参考国外，国外这个赛道能不能产生大市值，对我们是有参考意义的，比如药店、骨科这些国外都是大赛道，这个跟人口绝对关系的行业，理论上中国就也可以产生很大的市值公司。而像CRO，我其实做研究员时非常看好，觉得能有十倍空间，那时候公司还很小，是个新兴行业，国内大部分还没有看明白，但是等我做投资后，已经十倍了，我就基本没有去买，主要就是这个行业其实不是个大赛道，至少从海外的参考来说是这样的，比如全球头部昆泰和科文斯，其实市值都不大，净利润率也一直走低，核心是人力成本决定，TOB的企业，订单驱动，本质是跟随下游的景气周期，商业模式其实不算特别好，不稳定，现金流也不算很好，所以理论上不应该给特别高估值，所以参考海外的天花板，我们基本面就没有凑热闹去买入CXO公司了,ICL其实也类似，没有很大的公司。
总之历史与投资是有关系的，需要对大格局、大趋势的把握，所谓成大事者须有大格局，一个公司的兴衰恰如历史的兴亡更替，是天时使然还是地利如此。一个公司的发展，需要有其大背景的机会，包括宏观经济、产业环境等等，也需要内部的制度设计、人事安排等等。
猫头鹰：尽管你是医药出身的基金经理，但是似乎你的行业选择上不仅仅限于医药，在进行管理时候，你怎么看待自己的优势行业？
我本科是药学专业，所以研究层面入手会比较简单。我入行以来，做研究员就是看医药行业，所以医药是我投资研究的大本营。从事投资以来，我在医药行业做的相对也比较成功，无论是对于行业的高点或低点的判断，还是细分赛道的选择。我对于医药行业的投资相对也比较有信心。此外，我研究生学习财务管理，并考完了CPA全科。医药也是消费属性较强的行业，财务知识对于我看医药很有帮助，把财务报表分析透彻就比较容易去看出一个公司或行业发展的趋势。综上，结合我的“医药+财务”的符合背景，我对医药方面的投资是会有比较优势的。
猫头鹰:您药店一直持有比较多，能否谈一下为什么看好这个细分子行业？
再看商业模式，它的商业模式非常好：下游2C上游2B。下游不存在应收账款，而自身规模越大供应链越强，就能欺负上游。股东的回报也很好，子公司ROE都是20-30%。
2016年以后管理趋严，在规范化过程中，头部公司更加收益。现在最大的公司也就5000家药店，3年以上的药店基本上同店增长10%，次新店10-15%，老店5-10%。从长期来看，5年以上能维持20%左右复合增长。如果行业进一步规范，头部公司可以有30%增长，再考虑到门店的快速扩张叠加收购，可以给到45倍PE，1.5倍PEG。具体到投资标的上，现在大部分的估值都不贵，几家公司都各有特点，主要拼的是精细化管理和供应链。
我完全不担心互联网药店，互联网很难颠覆药店。首先，一般人有了病要找人去三甲医院看，每个人开的药也不一样。它有信息不对称性，并不是完全标准品。感冒发烧了还是要看药剂师。其次，药的使用有即时性，一般都是马上要用，不想等几天。另外，互联网买药70%是年轻人，而药店主流消费者是会员，大部分是老人。大药房，比如某旗舰店，它能提供很多互联网不能提供的服务：比如量血压、血糖，免费提供几十块钱的检测等。它像个大医院，有很多工作人员，有100多万的设备、能提供建议。所以中老年人愿意去日常光顾，做健康管理和慢性病管理，它有粘性，互联网颠覆不了。
国内目前特别看好药店的其实不多，尤其是医药基金其实重仓药店的也不多，但是我们发现外资特别看好，每家都买了很多。国内大部分其实可能觉得药店没有区别，反正谁增长快谁涨得多，我们跟市场大部分观点不太一样，虽然我们各家不同阶段都重仓过，但是我们认为真正龙头的企业还是看格局，看企业价值观，最近看到同行说某全国药店为什么规模最大，增速也不慢，但是给的估值最低，因为商业模式不好，这个观点我不认同，毛利率取决于业务结构，一个贴牌少卖品牌为主，当然贴牌多的毛利高，但是真正管理水平其实应该是看周转率、净利润率等，所以你会看到即使毛利率差距5%，但是净利润率其实差不多，存货周转率全国的公司最高，所以绝对不是毛利率代表管理水平，不是说卖茅台的就一定比卖二锅头的就更优秀，管理水平是看周转率和期间费用率和净资产收益率等。一个企业的战略、执行力以及价值观是核心，我们认为老板的格局、团队的执行力、企业的文化、价值观才是核心，所以你会看到为什么其他家做不好加盟，核心是是不是授权分享的文化，随着加盟模式的快速发展，你会看到全国各地就能更加连成一片，规模效应会更加突出，集采比例会大幅提升，股票看的是未来，趋势更加重要。
猫头鹰:从持仓可以看出，你对骨科耗材行业有深入的理解，在个股上选择也有独到之处，请谈一下现在的行业格局是否有利于这个行业的龙头公司？
比如某骨科公司，它的产品非常好，能在三级医院放量。手术的价格下降，终端价格下降，医保就愿意支付，渗透率会提升，能下沉到二三线城市。
猫头鹰：在分析一家公司的时候，您是怎么入手的？
产品好的公司，在行业规范趋严的情况下最为受益。比如说，现在由于招标集采，很多靠关系的公司都进不去医院了，产品好价格低的公司就会收益，典型就是某针头公司。还有做包装的某公司，以前没有能进到国酒的供应链，而在国酒公司反腐公开招标后，也进入了它的体系。
猫头鹰：你怎么看医疗服务这个赛道？
猫头鹰：您怎么看到一些高估值的公司，您怎么判断投资价值？
猫头鹰：您怎么看外资流入？
我们看下海外两个公司，就能理解为什么我们很多消费公司，比如白酒、眼科、酱油过去几年涨幅巨大。帝亚吉欧和可口可乐，这两个公司从2009年到2019年十年期间，股票都涨了近300%，年化可以做到10%以上，但这两个公司十年收入是下滑的，利润是略微增长，估值都给到25-30X左右，他们共同的特点是高ROE、高现金流资产，但是绝不是所谓的高增长。外资到我们这来一看，2019年初，茅台18X，五粮液13x，药店20X出头，长春高新20X，业绩增长还比较快，现金流、ROE都不差，但是估值却低很多，自然就会买。
还有个趋势就是，小市值公司会逐步边缘化，尤其是公司业务虚，在行业里算中下游的企业，在现在注册制背景下，壳价值基本没有了，过去几年市值后一半的公司成交量占比逐步萎缩，看美国日本等那还有相当的下行空间，成熟国家的后一半市值占比在2-3%，因此会有一堆仙股，甚至逐步退市。所以买小市值公司一定要小心，除非你买的小公司本身在行业里是个龙头、或者地位很高的公司，你挖掘到这样的小公司自然就是高收益，这种难度对专业性要求很高。这也是为什么散户自2017年投资收益率跑不赢机构，尤其是公募资金，大趋势未来依然这样，术业有专攻，A股投资会逐步国际化，专业的事交给专业的人做。
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