东方红资产管理王延飞：大满贯基金经理的投资哲学
“并非主流”是由于公募行业天然的特性：考核和赎回的压力，使得坚持长期主义并不容易，更不要说以公司为单位。而成建制，也意味着，不同研究背景，不同投资风格的基金经理乃至整个投研团队，在投资理念和价值观上都保持了很高的一致性。即便是王国斌、陈光明曾经两任董事长的离开，这样的风格特点还是延续了下来。
本次的猫头鹰基金经理解读系列分析的王延飞，也是一位典型的东方红系基金经理。就在11月5号，我们与王延飞进行了一次深入的探讨。交流的过程中，我们能感受到他的缜密逻辑和清晰思路，而言语间透露的谨慎、谦逊也给我们留下深刻印象。
交流内容也很“脱水”：比如，关于投资，他在组合构建上的步骤和准则、判断“优秀企业家”的具体方法和维度、在消费股、周期股投资上的思考等等；也谈到了东方红资产管理投研体系的特点、对当前市场的看法。我们觉得，这一次的内容是非常有价值的。再结合猫头鹰特色的量化报告，形成了我们对王延飞、对东方红资产管理更立体的认识。
他熟悉计算机、传媒、制造、周期等行业和板块，有比较好的行业宽度。我们理解，这一方面是基于他个人能力圈——比如他看过多年的计算机和传媒，挖掘出了这两个行业内很多具有长期投资价值的优质上市公司，另一方面，公司投研团队之间的分享和交流，也是对他能力圈的一个补充。比如，他提到“把自己定位成一个选股者”，而“同事之间也会共享股票池，形成背靠背的坚实关系”。
标的筛选上，他重视“幸运的行业、优秀的公司、优秀企业家、合理的估值”这几个因素。这样的维度，是非常“正统”，甚至“朴实”的。但结合他清晰、明确的步骤，形成了非常系统化的，也很有特点的组合构建方式。具体来说，他在标的筛选的基础上，会对标的进行定性标签分类：比如“标的在组合中的投资权重占3%、5%或7%以上”、或者“进攻型、稳健型”、“基础池、重点池、核心池”。最后再根据预期回报的确定性，分步建仓，紧密跟踪。
从我们的观察来看，一方面王延飞重视个股上的风险，避免出现“永久性的损失”——因此他对于短期的景气、热点、主题保持比较谨慎的态度；而另一方面也具备着较好的组合思维，这样的思考更多体现在组合的构建上：他的组合尽管个股集中度高，但有注重行业均衡和个股属性的均衡；并且，重视“超越基准”，因此对于难以比较的行业，会进行尝试性的标配，避免风险敞口。
我们在王延飞身上也看到了东方红资产管理“长期主义、价值投资”的特点。
他认同格雷厄姆的名言：“股市短期是投票器，长期是称重机”。更加关注企业内生价值的增长，而不是短期价格的扰动。相信“三年的时间内，价格和价值总归有时间点会达到统一的状态”。这样的理念在持仓上也得以体现，比如他管理的东方红产业升级混合基金，伊利股份、美的集团等重仓股都已经持有三年以上。
业绩
行业能力
选股能力
市场适应性
矫健：你的投资方法和理念是什么？你怎么构建自己的组合？
王延飞：我们做基金经理最终的目的是给持有人挣钱。而从美国这么长时间的资本市场发展历史，我们会发现90%市值的增长，都是靠优秀的企业带来的。而优秀的企业更容易诞生在“幸运的行业”里面。同时优秀的企业家，最终更能够给我们的标的创造价值。因此，第一步筛选标的，优秀的企业、幸运的行业、优秀的企业家是我们重点考虑的因素。
选出这些标的后，第二步是给标的进行定性。我们会根据成长阶段，发展节奏、流动性情况、公司治理情况等等，去给标的做定性。比如定为组合中权重占3%、5%、或者7%的标的；或者稳健回报标的、进攻性标的。同时我们公司内部把所有的股票分成三类：基础池，重点池，核心池。我们把不同属性的公司，放在不同的股票池里面去，也可以控制风险。
第三步，定性完以后，我们采用分步建仓的方式。能进入我们重仓的标的，都会跟踪很长时间，以防范自己会犯错，比如定性为三个点权重的股票，一开始可能只会买到1~2个点。如果标的未来的发展，符合我们的假设和预期，会进一步追加到目标仓位。如果不符合，就把它给止错。
同时，组合上还有几个大的准则，比如行业分散、个股集中。我经常把风险定义为造成永久性损失的概率。我们需要考虑如果对公司的判断错误，造成永久性损失，是否能承担。因此用行业分散的方式来对冲这个风险。同时我们个股是集中的，这样对自己的要求会提高。必须要在一个行业中，选出性价比最高、最优秀的标的形成我们的组合。这样的几个步骤和准则，就形成我们构建组合的一个方法。
矫健：对于定性的维度，什么样的公司你会买到10个点，或5个点以上，什么公司大概只能买两到三个点，这个中间有什么差异呢？
王延飞：我们对定性的考虑维度很多：第一个方面，就是所在的赛道，赛道的大小、未来的发展空间都需要关注。第二是公司治理，包括公司的治理结构、公司实际控制人是不是愿意和中小股东分享。第三是竞争格局。假如是龙头集中的格局，长期发展的确定性也比较强的，那么如果其他维度合适，而企业的市值和我们产品管理的规模能够匹配，我们愿意在这些领域里面进行更重的配置；假如是进攻性的标的，企业发展正处在从0到1的这个过程，确定性没那么强，但是企业非常优秀，赛道也比较好，我们会用较低的配置来去跟踪和观察它。
矫健：行业之间怎么进行比较？怎么进行定价？在行业内部选股的时候，什么样的公司会尽可能地给它赋予更高的权重呢？
王延飞：有一些行业是可以放在一起进行比较的，有些行业之间是不好比的，重点在于是否具有同源的假设。举个例子，比如说金融和地产，这两个行业可以放在一起进行比较，因为它们的假设是同源的，都包括利率、宏观政策等。同产业链上的，也能放在一起，比较出哪个环节更好。但是不同的行业，差异非常大的，不是同源假设的一些行业，比如说典型的，像计算机和房地产，很难进行比较。
我底层的思考是这样的，如果我们的目标是战胜benchmark，那么超额收益来源于两点：第一点是行业内的公司差异化带来的；第二个是我们行业的选择带来的。
因此，我们会对标基准进行行业间比较。如果能比较，把仓位放到比较出来、更优的行业里面。如果不好比的，哪怕不理解，也会尝试性地标配这样一个行业，避免风险敞口的出现。
矫健：遇到好的股票，又比较贵的情况，一般会怎么考虑呢？
王延飞：我觉得好股票贵，是正常的。当好的行业、好的企业家、以及估值，三者不可得时，我最先看重的是企业家。我们所说的优秀的行业，或者说幸运的行业，我自己理解是没有“0或1”的关系，没有天生就是幸运的，或者天生就不是幸运的行业，它可能是有难易的关系。我们以前经常举例子，光伏行业不是一个幸运的行业，因为它的后发优势比较明显。但是即使在光伏这么不幸运的行业里面，经过时间的发展，也能够诞生出一些优秀的企业出来，虽然难度会比较大，但一旦诞生了以后，它的护城河就会特别宽。而这背后我认为都是优秀的企业家带来的。
再回到估值的维度，我们先去寻找优秀的行业、优秀的企业家。再去做比较，拿预期收益率这条线去衡量估值。当一些好公司，估值实在离谱的时候，就只能等待，找其他更合适的标的。这个对研究要求非常高，手上的研究标的要足够多，能够相互替代，才能够拿着预期收益率这条线去衡量和比较。
矫健：这确实对于研究要求非常高，那么如何保证池子里面的可替换的优秀股票的数量呢？
王延飞：这里我要讲一讲我们公司的优势了，从我们东方红资产管理整体团队来看，我们整个投研体系，注重自下而上地来寻找优质的个股。我们把自己的角色定位成一个选股者，我们每个人无论是做研究，还是做投资，都是在做一项工作——那就是选股，我们几乎大部分的时间，都是用来调研上市公司，或者调研上市公司的产业链、调研行业。所以说我们时时刻刻是在做这样一件事情，这是一方面。
第二方面，我们同事之间形成的这种关系，其实就是背靠背的相互依靠、相互借力的关系。我以前更多的看计算机和传媒，我们有同事是看地产，看电子、通信、消费，大家原来覆盖的领域不一样，但是大家发现一个标的以后，就会分享出来大家一起来讨论，形成自己关注的标的。所以说我们这种背靠背的关系，最终能够给我们的股票池带来1+1>2的效应，每个人都会给这个股票池带来贡献。
矫健：港股投资跟A股投资，到底有哪些不同，在选择标的的时候，会注意一些什么东西？
王延飞：从我的经验来看，第一，港股有一些A股没有的稀缺标的，尤其是在互联网这一块。比如现在已有的一些互联网公司以及未来会从美股回来的一些互联网公司。
第二，港股流动性比较低。这样使得犯错成本是比较高的，就需要提高对标的的要求。因此，我们在去选择港股标的的时候，会更加谨慎，会花更大的精力，反复验证最后的胜率。也会偏向于选择护城河更深更明显、打分更高的一些标的来应对这种风险。
矫健：消费股怎么选？消费股背后的投资方法是什么？
王延飞：第一，很多消费股符合我们选股框架里面的“幸运的行业”。因为一旦占领了消费者的心智以后，就形成了护城河，这是一种无形资产。这背后隐含的是客户的转换成本，或者获客成本。随着获客成本越来越高，原有获客这部分价值，就会逐渐体现。第二，在这样的幸运行业中，要特别关注企业家。企业家在对这个行业的认知，以及对行业未来消费者能力的洞察，以及对渠道的管控，是否有独到之处。这样才能在稳定的蛋糕里面，切到更多的那一块。
可能矫健总会问到一点，为什么我们在过去两三年，对白酒是处在低配、甚至没有配置的状态。这里面我们其实自己也做过思考，其实还是因为我们内心认定的收益来源更重要的是认知差，更致力于挖掘被市场低估而我们看到价值的投资标的。而我们对白酒的认知和市场观点没有太大的差异，因此，我们的仓位就放在了其他的消费的品种、一些存在认知差的投资标的上。
矫健：如果一只股票你买了之后，总是不涨，可能也没跌，但是一直没有贡献收益，这个时候你一般会对它采取什么样的措施呢？
王延飞：我把它总结成“止错不止损”。我们买一只股票会对它有期待，也会对它有假设，比如说假设行业是怎么演变的，公司是怎么推进的，它的财务指标可能会呈现出怎样的状态。股价到最后是这些指标的一种反映，股价当然也有很多其他的一些因素去决定，包括供给和需求、整个资本市场的情况、外部利率的影响。但是我们更看重企业的内在价值。
我们所重视的是，每一年过去后，企业的内生价值是不是在增加。我们相信，如果它的价值量一直在增加的话，即便受到很多扰动因素使得价格在短期内不能体现，但根据我们过往实践情况来看，三年时间内会有比较高的概率呈现出来。格雷厄姆说，短期是投票器，长期是称重机。三年的时间内，价格和价值总归有一个时间点会达到统一的状态。
矫健：我们在与上市公司交流的过程中，管理层总是会说一些偏乐观的好话。怎么样去分辨？怎么样去判断一个企业家是否优秀？
王延飞：这个话题很好。首先我认为，有很多方法论的东西，可以规避掉一些风险点。
首先，我们不会只听上市公司自己怎么说，我们会进行产业链的验证。听听它的上下游，它的供应商和客户，它的竞争对手，怎么对它进行评价。看看财务数据是不是匹配上市公司所说的。其次，我们在自己构建组合的时候，会分步式建仓。跟踪看后续的推进是不是符合原来的假设和预期。
当然我们也总结了很多关于企业家维度的一些指标，也是我们非常看重的一些指标。包括他是不是愿意和中小股东分享，这里面就会有很多的话题：第一是他对待我们是不是一个友好的状态，他是不是愿意把劳动成果和我们一起来分享。这从他和上下游之间合作关系也能看出，我们对一些在产业链里面有一定话语权，但是要把上下游都要吃干榨净的企业，会比较谨慎一点。因为他对合作伙伴都这样，对我们中小股东，可能也不一定那样的友好，这是我们关注的一个点。
第二个点，在对行业的认知，对竞争的判断，这些最基础的要求之上，我们还会额外关注一个企业家有没有能力去区分运气和能力。这一点，我现在认为非常关键。一个企业的过往成功是运气和能力一起创造的，如果企业家全部归因于自己的能力，就容易误判，做很多高风险的事情。这类企业家是需要我们去回避的。因为企业家是我们防范风险的第一道防线。我们做过统计，我们重仓的一些标的，它的实际控制人几乎都没做过股权质押。他们在自己的领域里面，更加的专注，而不是股权质押去拓展其他业务。
矫健：你比较重视什么样的财务指标？
王延飞：优秀的企业如果反映在财务指标上面，就是ROE。ROE的高与低，代表这个企业它的护城河、它的竞争力的情况。我也很关注ROE的差异性，尤其与其他竞争对手的差值，这其实反映了它背后护城河的宽与窄，也反映了这个公司在行业里面的Alpha的机会。
矫健：怎么平衡价值和成长之间的关系？
王延飞：我们根本就不把成长和价值进行对立。如果从企业增值这条路线去看的话，我们过去投资的一些标的都是成长股。假如企业增长有限，单靠价格低估等待回归，收益也是有限的。而通过成长来带来收益，如果从复利去看，空间更大。所以我们过去投的，我们所进行的价值投资，背后的标的都是成长属性的。
我在计算机行业看的时间更长一些。如果我们把计算机的上市公司这十年间的复合增长率，与家电这样的传统行业相比较，会发现市场认为的这个高成长的行业，其实并没有体现出高成长的数据。所以市场的标签有的时候可能会有一些失真的情况，我们还是自下而上看待一个标的。我们非常重视成长性，通过企业不断增值给我们实现回报。
矫健：当前你怎么看权益市场的？往后半年到一年，什么样的行业或子行业，在你看来它的预期回报是比较好的？
王延飞：首先我们很少去做市场的预判。我自己对市场未来的看法大概是这样，目前处在估值两极分化比较严重的阶段。如果我们的最终目标是给持有人代劳收益的话，我们就要始终关注问题的本质就是价值和价格，所有的投资框架、组合选股，都要仅仅围绕价值和价格来进行。
而这次疫情期间我们也发现一些迹象：一个是经济发展到现在这个阶段，国内市场存量博弈，行业内分化加剧，龙头优势凸显。第二个情况是面对国际化的时候，由于疫情，海外的供应链发生了问题，使得国内很多的企业能够很快切入国际市场。而以国内的这种产业链优势、工程师红利,一旦撬开海外供应链的话，未来的市场空间可能会很大。
所以如果自上而下看的话，确实要看估值水平是不是到了一定的程度了，未来收益率会不会降低一些。但是我们自下而上看的话，会发现各行各业里，都出现了很多优秀的标的。它们打开了空间，无论是在国内还是在国际，特别是制造业会更多一些。
所以说我们就会发现，如果我们再去评估一只标的的时候，我们看它三年，无论是从利润体量、企业的竞争力和它的护城河都要上一个台阶。从这个方面来讲，我们反而是更有信心了。
矫健：在管理组合的过程中，你觉得你的能力边界或者说你最擅长的行业都有哪些?
王延飞：我觉得在计算机、传媒，还有偏制造类的一些行业里面，已经初步形成了自己的认知。另外，也包括一些周期类的行业，我们过去投了一些周期类的公司，但是过往的市场对周期股都是偏趋势投资,大家都盯准商品市场的价格做投资：在产品价格开始涨的时候开始买；在产品价格跌的时候开始卖。但其实周期股与周期股之间是不一样的。在像造纸、化工这样一些周期行业里面，其实也有好公司和差公司的区别，在过往的时候，市场对行业内不同企业的区分度没有那么大，都只是当成周期属性的beta品种。
在我们的视角里，它们之间的差异主要体现在它们相对的超额收益。比如行业都不挣钱的时候，这个上市公司它能够有20个亿的超额利润，而行业内另外一个公司有15亿的利润，而这一部分的超额利润是每一年都会有的、是偏稳定的，甚至还会扩大的。如果是这样的态势发展下去的话，这一部分的稳定的超额利润，是应该享有稳定的更高估值的。但市场往往在低谷期给它的市值，比我们给出来的超额利润这部分的估值还低，这个就形成了我们重仓它的很好的时间点和机会。而我们也比较高兴地发现，市场开始对公司之间的差异性进行差异化的定价。在同样一个行业里面，市场对好公司与差公司开始用不同的估值方法来进行估值了。
刚才也讲到一个话题，我们十分注重通过深化自己的认知，来赚取认知差的钱，未来我们会从这些方面持续不断对市场的标的进行思考、进行认知，这也是一个无止境的状态。
附注
[i]王延飞于2015年6月至2018年8月任东方红中国优势基金经理；2015年6月至今任东方红产业升级基金经理；2016年11月至2018年1月任东方红睿阳基金经理；2017年11月至今任东方红睿玺三年定开基金经理；2020年5月至今任东方红恒元五年定开基金经理。
[ii]数据范围涵盖王延飞职业期管理的所有公募基金产品。
[iii]累计回报率是指：以管理人整个职业期为考察区间，将其同时管理的不同基金以规模加权处理的净值表现。
[iv]胜率代表相应行业跑赢对应申万一级行业指数的概率。本文中选取的“全市场”基金经理，指的是股票型基金经理、混合型基金经理（包括部分偏债混合型基金经理，其实际投资权益部分超30%）。
[v]本文涉及的行业指数，均采用申万一级行业指数。
[vi]累计贡献指的是此行业为组合带来的累计收益贡献大小。即由每个季度公告的持仓数据加总计算，每个季度持仓的收益率*相应的配置权重。
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