银华基金邹维娜：宏观“精算师”的固收+投资之道

原创猫头鹰团队猫头鹰研究院

导读

随着资管新规过渡期的即将结束，资管产品进入净值化时代，传统银行的保本理财型产品迎来巨大的替代需求。中高收益、中低波动的固收+产品已经成为了投资者们现在，乃至未来很长一段时间内的一个好的选择。银华基金的邹维娜和她的团队，提前看到了这样的趋势并持续管理产品多年，成为这个领域内的佼佼者。

邹维娜

邹维娜女士，中国人民大学经济学学士、经济学硕士。曾就职于国家信息中心中经网数据有限公司、中再资产管理股份有限公司。2012年10月加入银华基金，现任投资管理三部公募投资总监、基金经理。现任“银华信用四季红债券”、“银华信用季季红债券”等基金的基金经理。

猫头鹰定性点评

邹维娜是一位擅长大类资产配置，在固定收益领域有着深入思考和丰富实践的基金经理。多年的积累，使她建立起一套成熟的投资体系，以及专业且互补的投研团队。她善于自上而下地跟踪和判断宏观经济政策，自下而上地在个券层面做筛选以控制信用风险，熟悉不同类别资产的属性和资产之间的比较。

由于涉及到多个投资品种，固收+类产品往往以团队为战斗单位。在团队中，她重点把控大类资产配置、细分资产上的择时及仓位调整。充分借助团队成员分工协作，在权益、债券以及其他品种的研究和投资上进行具体的把握。

专业度、丰富的经验和团队的支持使得她在做决策和判断上显得更为自如，颇具大将之风。她并不拘泥于传统的黄金比例或者固定模型，不依靠绝对的止损指标，而对于股、债之外的投资标的也十分熟悉。

她强调，会做多策略的“固收+”。即在投资上，除了以债券为代表的固收类资产和股票类资产以外，也会涉及其他的投资品种，比如股指期货、国债期货、打新、定增、可转债，以及“市场上能想到的标准化投资工具。”这得益于过往在不同品种上的投资经验，比如早2016年，团队就已经开始股指期货上的操作。

相比起事前设定固定的止损指标，她认为“止损指标容易导致交易中的反向操作。”相反，更在乎的是“事前和事中这两个阶段人为的控制。”假如回撤已经发生，那么相比起“今天的净值”，她更关注的是"明天的净值和为了明天的净值我该有如何的操作。"

在资产配置上，相比起用“二八黄金比例”分割股债仓位，或者是根据固定模型来进行资产配置的选择，她“更相信自己对市场的认知，会在基于所有客观数据的研究之上，做综合的判断。”

我们理解，固收+的产品重视稳健收益，相比起绝对的一板一眼，这样灵活的把握，自然有利于平滑波动、应对风险。当然，这也必然的对基金经理的能力提出了更高的要求。而邹维娜熟悉宏观经济政策，能够较好地把握宏观大趋势的变化，抓住基本收益。同时，善于在不同市场环境下去做品种的切换，找到具有超额收益的品种。

这也让她的产品的优异表现显得水到渠成。根据我们的统计，在过去的3年中，任何时间买入，都跑赢了无风险收益率以及4%固定收益的基金有30多只，其中按照年收益排名，邹维娜团队所管理的银华汇利以9.4%的年化收益名列前茅。

猫头鹰定量验证

职业期业绩表现

我们将权益占比在30%以下的基金产品定义为类二级债基。将邹维娜的类二级债基产品的拟合收益与同类的市场平均作比较，表现如下图所示。特点十分明显，走势稳健，一路向北。并且，回撤控制相比同类平均优势明显。

我们理解，尽管市场上固收+的做法大体相似，但在实际操作上产品风格差异是比较大的。这样的风格特征，意味着邹维娜和她的团队，将稳定性和确定性，放在高收益之上。为了保障收益的确定性会放弃部分更高收益的可能。

我们将邹维娜团队管理的二级债基产品与市场中其他二级债产品对比，正红色代表本文分析的邹维娜女士团队。

下图横轴衡量产品的波动率，纵轴代表产品的年收益。图标的大小代表规模，颜色代表风险程度，如紫色指的是几乎无风险的产品，黄色代表极高风险产品。

如上图所示，这很直观地展现了一支优秀二级债基团队的所应该具有的典型特征：对产品的波动率控制出色，总是控制在它应该存在的范围。同时，作为一支中低权益暴露的二级债券基金产品，在债券市场出现急剧牛熊切换的2020年，仍然获得近5%的收益率，还是相当不错的。

配置能力

邹维娜团队综合管理的多只泛二级债基，加权持仓结构如下：

大类资产配置能力：自上而下判断准确，操作精细，略偏稳健。

我们应该非常重视邹维娜在股票配置上的暴露：早期只有2014Q3-2015Q1略低于5%的权益仓位暴露，到2016Q3开始逐渐加大仓位暴露到2017Q4的10%的权益暴露，2018年上半年几乎没有权益暴露，到下半年开始逐渐增加至2019Q4占卜高达14%然后逐渐下降到目前5%．其权益暴露的过程体现三个特点：1.循序渐进；2.审慎细致；3.预判+跟随。

至于在权益暴露上究竟是预判更多还是跟随更及时，我们可以从邹维娜在转债上的配置来看看端倪。

因为可转债有非常明显的＂被动性择时能力＂：即，可转债在股票牛市早期往往有比较优异的表现，而股票牛市的中晚期则会出现波动性与收益不匹配的状况．邹维娜在可转债的配置上几乎保持了与股票仓位同水平的变化，因此我们倾向于认为她和她的团队在权益暴露上紧密跟随多过超前预判。

2018Q1的仓位配置情况，显示了邹维娜团队在资产和债券类别配置上紧密跟踪，灵活实施的特点：因为市场的高度不确定性叠加去杠杆政策，整个配置上几乎完全倾向于货币类产品．而后上杠杆，加配企业债和中票，以及一定的短融，在信用上寻找alpha，符合了2018年信用收益先低后高的特征。

信用和久期管理

信用

整体来看，在邹维娜管理的二级债基中，平均投资占比最大的是信用债,平均占比68.17%,最高占比 119.43%。

信用债占比最高，并且会灵活波动。

结合我们的定性调研来看，她能够自上而下，基于对宏观因素的判断，决定组合中信用暴露水平。同时，自下而上的对发行主体和个券作筛选把关。这也进一步说明了她是擅长在产品上捕捉信用的alpha的。

久期

久期均值为 3.53 年，最高7.70(大致在 2014-06-30)，最低 0.55 年（大致在 2017-06-30和2018-03-31）; 久期的变化，除了投资者在不同成熟期的债券之间选择，杠杆也是影响久期的重要乘数因子，杠杆率平均1.29，最大 2.43（大致在 2015-06-30），最低 1.00（大致在 2017-09-30和2018-03-31）。

我们认为，邹维娜明显表现出了良好的自上而下的久期调整能力。在经济比较差，债市向好的时候，久期放的比较大，比如2014年；而在经济向好——如2017年中，或者极大的地缘政治冲突——如2018年初，债市下行的时候，她能够将久期收的很短，甚至大量配置货币型资产。

总的说来，邹维娜在债券券种上，善于比较选择，并精细配置，这既表现在久期选择上，也体现在信用的选择上。

择股能力

我们以邹维娜团队管理时间最长的银华汇利来说明其择股能力. 以下比较都是在二级债基中做的比较。

下图的信息量非常大，图标三角形代表跑赢了相应的行业指数，圆形代表未跑赢；图标的大小代表配置的权重大小；颜色代表收益，颜色越深收益绝对值越大。

整体上来说，银华汇利在行业上的配置，更多的集中在蓝筹和大消费方向。并且，可以很直观地看到这只产品的一个显著特点：稳。它极少在任意一个季度中的任意一个行业上出现明显亏损。

邹维娜职业期行业分配与表现图

历史上邹维娜团队敢于重仓配置的行业(大于0.5%)有：银行、非银金融、房地产。可见，即便是在二级债基中，邹维娜的权益的配置整体上也是相对低配，且行业分散的。

平均配置权重0.5%以上的行业汇总

从平均因子暴露来看，邹维娜及其团队，在股票选择上偏好中大盘，成长性好，盈利能力突出且流动性好的股票。

考虑到她在整体风格上的紧密跟踪，细致操作的特征，我们有必要分阶段考察其择股上的特征。

由此可见，邹维娜在选股风格上也不是一成不变的．成长与价值之间，是有着随市场而变化的特征的。

市场适应性

我们将邹维娜所管理的泛二级债基产品，放在不同的市场环境中，以此考察基金经理的市场适应性。

基金不同市场表现及其分位

可以很清楚的看到，无论是收益表现、风险控制，还是夏普率（收益风险比），邹维娜团队在多数市场阶段，都有中上等的表现。这种稳定性，正是一支好的二级债基团队必须要有的特性。

访谈正文

连线猫头鹰，在2020年11月17日邀请了邹维娜女士就“固收+基金管理方法和实践探讨及对当前市场的看法”为主题进行一场干货交流，内容摘要如下:

市场需求导致固收+产品火爆

矫健：“固收+”产品在市场火爆的原因是什么？具体的目标客户是什么？

邹维娜：在去年9月份的时候，我就明确地提出，“固收+”产品应该是我们未来产品的重点方向，观点的得出是基于我们对市场需求的研究。我们认为在资管新规之下，整个资管行业，都会迎来比较大的变革，未来产品都需要转型，而转型就会造成净值化的波动。对于投资者来说，他们对于这场变革需要经历一个适应的阶段，在此过程中他们会自然地产生对绝对收益类产品的需求。

具体的说，散户已经习惯去买固定收益、预期收益型的理财产品，但是未来这一类产品会越来越少。对于过去买理财产品的这些客户来说，他们则需要通过购买一些风险收益特征类似的产品进行过渡，因此“固收+”的产品可能会是很重要的方向，也是未来理财新的选择。

同样对于机构客户来说，他们也有一个固定的成本，像保险资金也有固定成本，现在保险产品整体成本都在下降，现在如果我们去买养老的保险，基本上也就能得到3.5%左右的收益率，其实整个成本是在下降的。

另外，对于银行理财来说，他的客户端是散户，但是资产端也需要做一些资产配置来满足客户端的收益要求。一般来说，一年期理财产品的收益率基本上是在4%，对于银行理财这一类机构来说，它也是有刚性的成本，它的投资标的只有能在覆盖成本的前提下才是可以接受的。

市场有获取绝对收益的需求，因此我在去年9月份就非常看好这类产品，我们的判断也是先于市场的。

Q：什么样的公司才能保持比较高的ROE？Q：什么样的公司才能保持比较高的ROE？

矫健：目前的市场环境是否适合推行“固收+”的产品？

邹维娜：目前的市场环境还是很适合做这类产品的。债券收益率在逐步提高，债券的基础收益贡献是比较充分的。同时对于股票市场来说，趋势性行情很难把握，过去偏重于将资产配置到股票市场的资金需求可能也会往后收一收，可能会偏向投一些股票仓位不高、类似于“固收+”的产品。另外，股票市场和债券市场这两个市场结合的形式也非常适合，对于这一点大家都有基本的判断和共识。所以明年的市场，还是比较适合做“固收+”产品的。

不使用固定模式配置比例，避免承担极端风险

矫健：您在管的“固收+”产品的特点是什么？

邹维娜：首先，大家最关心的就是“固收+”产品的投资范围。以银华招利为例，它的投资范围包括以债券为代表的固收类的资产以及股票类资产。除了这两类资产之外，我们强调多策略的“固收+”，从2016年我们开始尝试操作国债期货，之后也会参与投资更多的股指期货，可转债也是一个类型，市场上大家能想到的标准化的投资工具，只要符合合同的规定，我们都会考虑去进行投资。而且我们在这方面，都是具有投资经验的。

第二个，涉及到投资策略，大家也会关心资产配置问题。首先，我们没有选择做固定比例的资产配置，类似于通过固定的二八比例来分割仓位，因为这种方式的波动性会比较大，这两类资产会分别跟随两个市场波动，对于我们控制波动和回撤可能比较困难。我们的既定目标是做绝对收益的产品，对于回撤和波动，我们需要有更多的主动管理的控制能力。其实还有第二种可供选择的模式，即是使用固定模型来进行资产配置选择，但是模型容易给不同的指标赋予固定的权重，从而把指标之间的关系固定化，从而无法准确识别到变化的市场环境中的关键因素。因此我宁愿相信自己对市场的认知，我会在基于所有客观数据的研究之上，做综合的判断，产品大类资产配置是我这个人来决定的，而不是由固定的比例或者模型。这个也是与别人不一定完全一样的地方。

还有非常重要的一点，就是理念的问题。对于“固收+”产品，不同的基金经理管理的业绩结果差别较大，根本原因可能是因为大家的理念是不一样的，大家追求的目标是不一样的。因为市场变化很大，所以人就很容易会跟着市场走。但是我们觉得，既然我们决定要做“固收+”产品，我们就要以绝对收益为目标，强调控制回撤和波动。我们的产品就不能去承担一些极端的风险，可以为了收益的确定性而放弃对更高收益的追求，这是我们对绝对收益的追求而产生的结果。

Q：什么样的公司才能保持比较高的ROE？Q：什么样的公司才能保持比较高的ROE？

矫健：邹总，在债股配置选择上是用比价关系来确定的吗？

邹维娜：如果在特别极端的情况下，比价关系是比较有意义的。然而很多时候市场环境可能并没有过分极端。所以我们往往会参考这两类资产的比价关系，同时我会去了解两个市场的情况，会分别考虑目前市场的情绪。市场的情绪可以从媒体的报道中体现，基金经理自身也会对市场情绪有最直观的看法。另外，成交量等一些市场指标我也会综合参考。在市场里，为什么我们不太相信模型，就算有些模型确实有效，但是一旦有效，它一定会被人们迅速的效仿，只要人们迅速的效仿，模型也就变得无效了。因此对于我来说，我宁愿通过多方面来观察这个市场、认识这个市场，才有可能得到相对来说较综合的一个结论，如果我们既去比较两类资产，又分别去研究债券资产和股票资产，我们最后得出来的资产配置比例，成功的可能性会更大一些。

矫健：邹总，您是如何控制回撤的呢？

邹维娜：我不喜欢在事前设定固定的止损指标，止损指标容易导致交易中的反向操作。相反，我在乎的是事前和事中这两个阶段人为的控制。如何做好事前阶段的控制，首先，要对所有的风险有一个基本的认识，主动拥抱其中一些风险以获得相应的收益。如果选择的风险是对的，比如如果在合适的时期选择承担股票市场而非债券市场的风险，那么获取到的超额收益就会很明显。其次，要有应对风险的准备，并且控制风险敞口。为了在极端的市场环境中避免超预期的下跌，我们不能把风险敞口放在特别极致的位置。如果是回撤已经开始，则需要重新判断市场，需要在当前的市场情况下重新考虑正确的投资结构是怎么样的，并以此决定调整与否。对于我来说，今天的净值是不重要的，重要的是明天的净值和为了明天的净值我该有如何的操作。

明年下半年经济会出现拐点

Q：什么样的公司才能保持比较高的ROE？Q：什么样的公司才能保持比较高的ROE？

矫健：结合当前的宏观和货币政策，您对未来整个市场节奏怎么看？您未来的配置策略是如何？

邹维娜：宏观上经济数据持续在改善，今年的政策放松力度还是可以的。上半年开始，针对疫情的刺激政策有明显效果，地产和基建表现尤为突出。根据最近的数据来看，制造业、消费、服务业等量质齐升，中国经济延续了稳定恢复的态势。在目前精准滴灌式政策的刺激下，经济持续向好的态势甚至会延续半年到一年，比较有把握的判断是明年下半年开始宏观经济会拐头向下。短期货币政策很难放松，且会在很长时间内维持相对中性的货币政策，整体上维持流动性均衡，明年二季度会是一个观察货币政策的重要窗口，货币政策有可能会再次放松。当前的资产价格相较于当前的经济基本面来说还是比较合理的，资产价格和经济基本面之间的背离程度（套利空间）不高。随着宏观经济的变化和市场流动性的下降，明年二季度前后债券市场可能会有比较好的机会。

目前市场中信用风险比较大，可能会带来一些下跌。我们会逐步缓慢地增加配置，在一个季度左右的时间内完成配置，在明年二季度末，我们能够从容地等待市场机会。

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矫健：您如何看待未来利率债的资产价格走势？

邹维娜：传统的配置型机构在每年一季度会大量配利率债资产，并且由于目前人民币的坚挺吸引了外资投资，今年也额外叠加了外资影响因素，与此同时，一季度利率债的供给会相对较少，供需不平衡会导致利率有一定机会，外资在短期内会影响利率债的资产价格。

信用风险定价逐渐市场化，明年整体信用环境存在风险

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矫健：您如何看待信用风险定价？

邹维娜：目前信用资产的定价相对来说不够市场化。对信用资产的定价应该是根据信用风险评级来评价，但是中国债券市场早期并没有真正的信用风险，信用资产一般由银行担保或者由刚兑为主，直至18年刚兑的思维才被打破，人们的目光才逐渐转向信用风险定价，市场在逐渐成熟，未来信用风险定价会越来越市场化，信用债的价格会越来越真实。

Q：什么样的公司才能保持比较高的ROE？Q：什么样的公司才能保持比较高的ROE？

矫健：是不是未来信用利差还会继续走扩?

邹维娜：这个问题要分短期和长期不同期限来分别评价。长期来看，未来不同风险等级的债之间的利差会继续走扩的。但在短期内冲击并不会太明显，因为市场整体流动性还是处于均衡状态，但是一些机构逐渐会改变它的风险偏好，会调整对不同信用等级债券价格的要求，会要求收益率和风险的匹配，长此以往，未来信用利差会继续走扩。

Q：什么样的公司才能保持比较高的ROE？Q：什么样的公司才能保持比较高的ROE？

矫健：是您对未来信用风险的看法？

邹维娜：今年的信用风险要优于去年，今年民企爆雷少，央行也释放了一些流动性，推出了贷款延期相关政策，都起到了很大的作用。然而，我们对于明年整体信用环境是不乐观的，因为政策慢慢开始收紧，为了应急而释放流动性的政策基调一定会改变，明年信用风险还是较大的。

控制信用风险暴露，均衡配置权益资产

Q：什么样的公司才能保持比较高的ROE？Q：什么样的公司才能保持比较高的ROE？

矫健：在未来的信用背景下，您会选择如何配置资产？

邹维娜：自上而下来说，我们需要控制好整个组合的信用风险暴露，多做策略上的研究，会根据市场波动，尽量去避免发生极端的风险，避免一日净值很大的波动。

另外，我们也兼顾自下而上的配置策略，跟踪好组合持仓的主体，我们的团队成员都十分专业，整体自下而上评级的体系也非常完善，做投资永远是一个概率，我们只能想尽办法降低极端风险，如果不幸踩雷，只能努力把极端风险压到最低。

Q：什么样的公司才能保持比较高的ROE？Q：什么样的公司才能保持比较高的ROE？

矫健：您认为股票未来的机会是怎样的？

邹维娜：目前相较来说债券市场更有吸引力，股票市场的估值处在历史中比较高的位置，这与今年流动性的释放，基本面的不断向好息息相关。展望明年，我预计权益市场很难再出现趋势性上涨的行情，偏向于维持宽幅震荡的走势，所以在权益市场的策略方面，并不会始终选择较高的仓位。我希望“固收+”产品的风险收益特征在任何市场环境中都可以优于债券基金，在权益市场会选择相对均衡的策略配置。另外，公司的投研平台也在股票研究方面给予了我们强大的支持，公司整体股票基金的业绩表现都是非常好的。产品管理上，是由我个人主导来决定资产配置，在发挥好债券投资能力的基础上，获得股票的beta收益，未来再依托公司股票研究强大的平台，争取创造出alpha收益。

免责申明:以上内容仅供参考，不构成投资建议。

风险提示:股市有风险，入市需谨慎。

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