景顺长城余广：因为“长情”，所以“稀缺”

原创猫头鹰团队猫头鹰研究院

导读

当几乎每个基金经理都在以价值投资来描述自己的投资模式时，我们常常想问的是：也许大家都很优秀，但靠什么来验证？

时间，最终是一个无法逃开的话题。

中国公募基金已有20年历程，但目前仍留在公募体系内的、管理产品时间10年以上的，只有不到区区100人。如果再以年化复合收益率去考察，年化复合收益率高于20%的更是少之又少。就公募基金经理而言，能够用足够长的数据来证明自己的价值投资理念的，余广一定是排在最前面的几位之一。

时间：有情还是无情？

再过2个月，余广在景顺长城工作的时间就满16年了。从2011年开始管理景顺长城核心竞争力混合，余广在这只代表性产品上担任基金经理到本月下旬即满9年整，产品的年化复合收益率为20.93%（截止2020年9月30日，年化收益率数据已经托管行复核）。

“走得快的，最终是比不上走得慢但走得远的”。余广喜欢用这句话描述自己对于时间和投资业绩之间关系的理解。所以，如果一定要给余广一个人设或是标签，那么“长情”二字恰如其分：他工作不常换，他的投资风格和持有的股票不常换，甚至他也希望他基金的持有人不要时常更换自己的投基策略。

长情、低调、务实，在余广的观念中，长期主义已经渗透到投资的各个环节，业绩则更像是理念所产生必然结果。

余广

银行和金融工商管理硕士, 中国注册会计师。曾先后担任蛇口中华会计师事务所审计项目经理、杭州中融投资管理有限公司财务顾问项目经理、世纪证券综合研究所研究员、中银国际 (中国) 证券风险管理部高级经理等职务。2005 年 1 月加入景顺长城基金管理有限公司, 担任研究员等职务; 自 2010 年 5 月起担任基金经理。现任景顺长城基金管理有限公司总经理助理兼股票投资部投资总监兼股票投资部基金经理。

猫头鹰定性点评

在余广的投资方法中，他会站在实业投资者的角度，关注公司是否能给股东带来长期回报。护城河是他最为看重的因素之一。他深刻理解企业护城河的构建，能够从技术因素、渠道因素、品牌因素、成本因素以及历史沉淀等多个维度，去寻找具有长期的核心竞争力的公司，并长期的持有。

他重视ROE在投资上的指示意义，善于从财务报表的角度，比如杜邦分析分拆下的杠杆率、周转率、利润率、经营现金流等去跟踪、验证、判断企业的价值。

在组合管理上，整体比较均衡，他是典型的自下而上选股的选手，但在组合中也会有意识地做行业的分散，不过度集中于某个单一板块。

猫头鹰定量验证

基于公开市场数据以及面对面的访谈，我们对于余广的净值表现与其背后的能力动因之间的逻辑关系进行了科学的分析。

行业配置能力

研究并分析基金经理的优势行业，有利于我们了解其能力边界，为进一步进行投资组合配置提供基础。

根据基金公司定期披露的持仓数据，在分析余广所管理过的普通权益基金（景顺长城核心竞争力A类；景顺能源；景顺长城精选蓝筹；景顺品质；景顺优企；景顺核心优选）的前十大持仓数据之后，我们得到如下行业分配与表现图（纵轴行业为申万一级行业分类）（注：目前余广已不再管理景顺能源、景顺品质、景顺优企。）

图1 余广职业期行业分配与表现图

可以看到，余广在历史上配置过，且取得过超指数收益的行业很多。但是在不少行业上只是阶段性的配置，或者比重不高。他长期持有且重配的行业，集中在医药生物、轻工制造、家用电器、建筑材料、房地产等几个行业上。

具体来看，首先他具有着较好的能力宽度，在13个常配的行业中，超指数的胜率都能达到50%以上。（此处胜率代表相应行业跑赢对应申万一级行业指数的概率。）

表1 余广常配行业中胜率超过50% 的行业汇总

13个高胜率行业，这个数量并不能说很多。我们此前分析过的基金经理中，也不乏有20个高胜率行业的。但是，余广在其中一半以上的行业上都能做到重配，这是比较有特点的。这意味着，他能够长期的坚守自己的能力圈，集中力量重拳出击。

此外，结合他的投资方法，这样的行业均衡配置，很大程度上是自下而上选股的结果，但同样的，也说明他具备一定的组合思维，就如他所说的“有意识地在行业上分散”。并且，值得一提的是，这样的“分散”是分布在他能够长期取得alpha的行业上的。

具体如下图所示，根据基金公司披露的持仓股票对应的申万行业计算，他历史上重仓配置过，占到5%以上的行业达到如下8个，包括家用电器、房地产、轻工制造、医药生物、食品饮料、建筑材料、汽车、传媒等，具有着综合型基金经理的特征。

表2 余广平均配置权重5%以上的行业汇总

在这样的配置规则与相应的优势行业下，综合起来，为余广的职业生涯带来累积回报（非绝对金额）最高的五个行业如下图所示。收益来源均衡，且家用电器、医药生物、轻工制造、建筑材料，均为重配的、胜率高的行业。（图中累计贡献指的是此行业为组合带来的累计收益贡献大小，即由每个季度公告的持仓数据加总计算，每个季度持仓的收益率*相应的配置权重。）

表3 余广累积贡献前5的行业汇总

综合行业配置的胜率、仓位、赔率，形成猫头鹰特色的蜘蛛图，用以衡量基金经理的行业配置能力。中间蓝色的虚线部分，代表全市场中位数水平。我们可以看到两个特点：

第一，他没有绝对的弱势行业，并且在绝大部分行业上的段位，都超越了市场中位数；

第二，他在几乎每一个长期重配的行业上都有着市场领先水准。我们理解，这样的“正确配置”，是他长期优秀业绩的一个重要助推剂。

图2 余广全市场行业能力排名

市场适应性

而如果将市场按照不同时期的特点分类，如牛市、下跌、震荡、反弹等，按照不同市场特征统计余广的表现，发现他在绝大多数的市场环境中，都能取得较好的业绩表现。

可以看到他在各个时期的结果呈现是较为均衡的，都处于“中偏强”的范围内。这也符合一个经历多轮牛熊的基金经理的特征，事实上，如果余广的投资在某个方面存在明显的短板的话，在时间的磨砺中，这种短板一定会造成较大的业绩影响，从而无法实现超过20%的长期年化收益率。

图3 余广市场适应性能力全市场比较

长情殊为难得，最终使得余广这样的基金经理成为市场上真正稀缺的宝藏。所以，当我们在说时间不断无情的淘汰着基金经理时，时间又在另一个层面展现出它的温情：当以长情对待投资时，时间表现出了它的“有情”。

连线猫头鹰

连线猫头鹰，在2020年8月25日邀请了余广先生就“如何从护城河角度选股”为主题进行一场干货交流，内容摘要如下:

矫健：你的投资理论中，护城河是最为重要的因素之一，那么你怎么来寻找护城河构建自己的组合？护城河的本质到底是什么？

余广：为什么说护城河很重要呢？因为我们做投资还是基于长线的角度。我们看到有些公司，它在短期内也可以赚很多钱，ROE也很高，但是如果没有构筑足够宽的护城河，利润水平很快就会因为竞争对手的进入而下降。

构建护城河的方式比较多：

有些公司是技术的因素。比竞争对手领先一两年，这样竞争对手怎么追都追不上。

另外也有一些是渠道的因素。我已经把渠道铺好了，以后的人进来的话，我这个渠道也可以挡住。一些快消品公司，不见得他的产品比别人更强，但是他多年构建下来的强大的渠道，让竞争对手很难进去这个行业。

另外也有一些品牌的因素在这里面。这个品牌里面代表着公司的质量，或者代表文化的东西，或者代表历史沉淀的东西，这种对新进入者，也是有不小难度的。

另外有一种是成本的因素。有的成本是规模经济带来的，我成本就是比你低。要把规模做到这么大，在资金方面，在技术方面，或在人才方面，可能你不容易达得到，或者花的时间会比较长。另外一种成本的因素，是历史的固有成本，比如说一些水泥企业，当时做的水泥设备成本是比较低的，重置成本很高。

另外还有一个比较重要的是有些历史沉淀的口碑。比如说做检测这一行，通过很多年积累出来的口碑。我的历史有二三十年，在这个社会上已经形成了很好的口碑。新进入者你不可能有这种时间沉淀在这里面。

所以护城河这个东西，是挺复杂的。但是不管怎么样，对于我们进行一项投资之前，在选股的时候，必须要把这家公司它护城河在哪里，它的壁垒在哪里，比它的竞争对手强在哪里，它的核心竞争力强在哪里。长期的竞争力需要把它找出来。这样子我们才能够放心的长期的持有这种类型的公司。

矫健：从财务报表上表现的话，什么样财务报表的指标，在你来看，这个护城河确实比较深？什么样的指标在你来看，护城河是不行的？

余广：其实我们比较一个公司强不强，最重要的还是看它的盈利能力强不强，这是最根本的。你的能力不强的话，你体现在盈利方面，ROE水平就不高了。一个公司有很高的ROE，表明比同业做的好很多，也表明在护城河方面，形成比较强的壁垒。但ROE作为一个量化指标，跟杠杆水平，跟周转率，跟竞争力有关系，一般我不太喜欢一家公司有很高的杠杆，它通过很高的杠杆来形成比较高的ROE，我觉得这个不是特别好的情形。所以我们对ROE的分析，还是要拆开分析。我们看ROE，也不是看静态的指标，而是看一个动态的指标，也就是说看未来是不是可以维持在比较高的水平，或者说未来可以达到比较高的水平，能够实现很多年。

矫健：你在历史上有没有碰到一些公司，看起来护城河很深，事后发现护城河没有想象的那么深，实际上是形成一个假的护城河，最后被颠覆了，或者被超越了，有没有这种案例？

余广：我觉得这个是会有的。比如说在影视这个行业，你会发现，或者某个龙头的公司，它在行业里面的地位很强，做的很好，拍出来的电视剧都大卖，收视率特别的高，质量跟它同业比强很多。但是你最后发觉，最终没有在盈利方面体现出来，它很强，但为什么最后没有给股东带来足够的回报呢？

主要问题还是在商业模式方面，因为它现金流水平比较差。现金流差的话，需要不断的融资，或者你的资产周转效率越来越低，越来越低。那会造成你ROE的下降，最终你的公司增长，就受到很大的制约。随着资产周转不断的下滑，你需要更多的钱来支持你这门生意。不可能你任何时候都能融到足够的钱来做这门生意。你负债率总有一个限度的，你跟股东配股的话，也有一个限度在这里面，因为毕竟你的ROE在不断的下降，股东怎么愿意给你钱呢？哪怕你有很强的竞争力，你做的比你的同业好很多。但是最终你还是在盈利方面没有体现出来，你的ROE在不断的下降，到了后面，你也没钱去做了。

矫健：你仓位调整的也不是特别频繁，换手率也不算高。作为一个比较均衡的老牌的基金经理，是怎么控制组合的波动呢？

余广：我觉得首先在选股阶段，选择好的股票，把风险适当的控制住。

另外还要考虑一下个股的集中度，要稍微分散一点。作为一个公募的基金经理来讲，个股集中度还是要适当的分散，如果不考虑到规模的因素，流动性的因素，组合有二三十只股票，甚至多一点，我觉得也是可以的，不要太少，太少的话，波动就会大一点。

我们不能够像个人投资者那样，散户那样，买股票就买那么几只赌一把，这个风险是挺大的。因为每个人都有可能看错的时候，有些突发的状况，一些黑天鹅，或者你自己能力的问题，没有看到风险所在。

另外在行业集中度方面，要适当的均衡和分散。因为你有的时候你赌某个行业赌的很多，你赌对的话，你可以赚很多钱。刚才我也说了，你也不知道会不会有什么黑天鹅，或者你自己的能力问题。你赌的太重的话，有可能赌错的。赌错的话，一个组合搞那么高的比例，我觉得风险也是比较大的。

在组合构建上，会配置比较多的不同行业、不同类型的公司，东方不亮西方亮，也许在某个阶段，某个年度表现的不是特别的好。但是你拉长来看，某个年度即使不是那么的好，但是长一点时间，你整体的表现不会差的。

注释

1、余广从2011年12月20日景顺长城核心竞争力A成立起就开始管理本基金，任期以来基金年化收益率20.93%，成立以来累计收益率达431.50%，同期业绩比较基准收益率89.08%，数据来源：景顺长城，截至2020年9月30日。年化收益率数据已经托管行复核。

2、余广从2011年12月20日景顺长城核心竞争力A成立起开始管理本基金，本基金2015-2019年、2020年上半年收益率及业绩比较基准涨幅分别为35.95%、7.52%，-12.90%、-8.42%，47.68%、17.08%，-26.34%、-19.17%，51.33%、29.59%，16.26%、2.06%。本基金晨星风险等级为中高风险，适合激进型、积极型投资者。

3、余广从2016年1月25日景顺长城核心竞争力H成立起开始管理本基金，本基金2017-2019年、2020年上半年收益率及业绩比较基准涨幅分别为47.73%、17.08%，-26.34%、-19.17%，51.10%、29.59%，16.16%、2.06%。本基金的晨星风险评级为中高风险，适合激进型、积极型投资者。

4、余广从2014年10月28日景顺长城精选蓝筹成立起开始管理本基金，本基金2015-2019年，2020年上半年收益率及业绩比较基准涨幅分别为19.24%、7.38%，-13.93%、-8.54%，45.02%、16.88%，-24.46%、-19.05%，51.50%、29.45%，14.60%、2.10%。本基金晨星风险等级为中高风险，适合激进型、积极型投资者。

5、以上业绩数据来自基金定期报告，截至2020年6月30日。截至该时点，余广管理的景顺长城核心优选一年持有期基金成立未满半年，不予披露业绩。

风险提示：基金投资有风险，请投资者全面认识本基金的风险特征，听取销售机构的适当性意见，根据自身风险承受能力，在详细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等法律文件的基础上，谨慎投资。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。当投资人赎回时，所得或会高于或低于投资人先前所支付的金额。投资者进行投资时，应严格遵守反洗钱相关法规的规定，切实履行反洗钱义务。本投资观点并不构成对个人投资者实质性的投资建议或景顺长城最终的投资观点。我国基金运作时间较短，不能反映股市、债市发展的所有阶段,基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。

欢迎扫码收听

《对话景顺长城投资总监余广》音频回放

往期精彩

按名字首字母排序

安昀 | 柏杨 | 曹名长 | 曹文俊 | 陈光明

陈李 | 陈圆明 | 杜晓海 | 樊利安 | 冯明远

付斌 | 付鹏 | 傅鹏博 | 高楠 | 何帅

胡涛 | 黄俊岭 | 黄峰 | 黄韵 | 洪流

程洲 | 金梓才 | 李德辉 | 李蓓 | 李博

李晓星 | 倪权生 | 吕越超 | 丘栋荣 | 任相栋

申坤 | 孙芳 | 孙文龙 | 田宏伟 | 王园园

王延飞 | 王智慧 | 许炎 | 谢治宇 | 谢振东

杨明 | 杨锐文 | 杨鑫鑫 | 詹成 | 赵枫

周应波 | 张仲维 | 曾豪 | 赵强 | 邹维娜

猫头鹰团队介绍

↑上↓下滑动可查看更多

猫头鹰基金研究院坚持做“第三方客观中立的最懂基金经理的FOF买方金融科技咨询商”，做有投资灵魂的基金研究，以开放的心态、贴近中国投资实践，连接各大平台，服务更多的资产规模，为公私募基金持有人提高盈利体验提供专业服务。

猫头鹰基金研究团队由彭莉博士、蓝海博士和矫健先生三位创立，是一支由股票和债券基金经理团队以及人工智能专家组建的复合队伍，主要创始人在公募基金都拥有10年以上的经验，具有丰富的产品、投资、研究、量化经验，以基金经理投资的视角调研基金经理，为机构投资者提供基金分析、基金经理画像、基金池、基金筛选等全方位的基金投研等服务。猫头鹰基金研究院是AI化的“中国的晨星＋中国的罗素”，引领基金投研进入AI助力新时代。目前，猫头鹰基金研究院已经为多家银行理财和FOF资金方提供专业的基金研究服务。

猫头鹰基金研究院机构销售电话：18701937961(微信同号)。

欢迎您加入猫头鹰基金研究交流群，使用微信或企业微信扫码加入，若无法加群请联系18717782280(微信同号)。