攻守兼备的“固收+”领航人：胡永青

原创猫头鹰团队猫头鹰研究院

导读

今天我们来介绍一位很有特色的固收+基金经理——嘉实基金的胡永青。“管理一个低波动二级债基就像管理一支足球队”，胡永青说。基金经理作为球队主教练，排兵布阵需要兼顾进攻和防守，只有进攻和防守两端都能做好平衡，产品才能够呈现出比较稳定的预期收益，回撤和波动都比较可控的状态。

“固收+”产品是近几年十分受投资者欢迎的产品，其收益率相比于短期理财和货币产品普遍更高，股票底仓大部分为稳健的优质个股，所以十分适合追求较低风险，但又期望获得可观收益的投资者。

嘉实稳固收益债券C是胡永青管理的十分具有代表性的产品，截止至2020年9月30日，产品累计收益达79.83%，超过上证国债指数收益35.01%，表现优异。从风险收益来看，嘉实稳固收益债券C的整体波动较小，最大回撤为4.55%，收益波动为6.09%，是一支波动率低，收益稳健的产品。

个人简介

胡永青先生，嘉实“固收+”领航人，17年证券从业经验，现任嘉实固收投资总监，固收+解决方案CIO。嘉实稳固收益债券型基金、嘉实策略优选灵活配置混合型基金、嘉实浦惠6个月持有期混合型基金基金经理。擅长大类资产配置，具有17年金融投资经历，历经多轮牛熊检验。

猫头鹰定性点评

1.胡永青擅长将宏观与中微观研判能力相结合，自上而下的去做投资。他的宏观框架类似于中国版的美林时钟，在宏观分析的基础之上叠加金融政策，再结合整个经济状态、信用和流动性的变化，去判断目前哪类资产的趋势是最好。在中微观研判能力方面，胡永青根据经济周期与货币周期的变化，调整权益资产内部的行业与结构，在下半年选择了消费和偏顺周期的家电、化工与汽车产业链优势品种

2.具备多思路的大类资产配置经验。从保险公司到基金公司，胡永青前后8年所管理的产品全部与保险类资金性质相关，这使得他不仅对传统的股、债配置足够熟悉，还对各类资产有比较深刻的认知。投资过程中，他并没有严格按照固定比例做法配置资产，而是在充分认知国内外市场环境差异的基础上形成了自己管理产品的思路，依据产品风险收益特征设定风险指标和收益，做相关的战略和战术的资产配置。

3.相比收益，胡永青更看重风险的控制，期望达到长期绝对回报的目标。他会控制固收中枢和最大的风险资产比例，严格控制单一行业和单一个股的集中度。对于股票类资产，胡永青偏好寻找预期收益比较稳定且风险相对可控的标的。

4.胡永青的团队也是多元化的，既有专门做信用债Alpha的投资经理，也有对于衍生品定价有自己独到研究的研究员，还有基于人工智能研究为策略的优化升级提供金融科技方面帮助的博士后。

整体来看，胡永青的超额收益主要来自于他多年的大类资产配置经验以及强大的研究团队支持。

猫头鹰定量分析

01 职业业绩期表现

整体来看，胡永青的业绩虽有波动，但整体上一路向北，表现良好。我们以三年期定存利率+1.6%和非纯债基指数分别作为基准，可以发现，在18年的“熊市”中，嘉实稳固收益债券C的累计收益由于产品的特性，其累计收益虽未能超过三年定存+1.6%，但超过了市场上非纯债基平均累计收益。再看19年，随着股票牛市的到来，嘉实稳固收益债券C的累计收益率不断上升，并不断拉大与三年期定存利率+1.6%和非纯债基指数的差距，展现出了优秀的盈利能力。

综上，我们认为嘉实稳固收益债券C的收益波动相对大一些，在股市出现比较大下跌的市场，如15年、16年、18年，收益表现在同类水平中间，但是在股票市场行情较好时，胡永青展现出优秀的选股能力，能够抓住机遇，拥有更加凸出的收益表现。

02 资产配置能力

据胡永青自述，他在投资过程中注意持仓的分散，而嘉实稳固收益债券C的持仓配置也确实印证了这一点。从各季度的股票持仓变化可以看出，胡永青在15年Q3、16年、18年以及20年Q1均保持了较低的股票仓位，说明胡永青能够根据市场环境做出及时的仓位调整。

从债券种类的切换我们可以看出，胡永青对于债券的熟悉度还是蛮高的。有两个点值得注意。首先，在2017年Q2之后，嘉实稳固收益债券C的企业债比例收缩，而中期票据的比例上升。针对这一点，胡永青谈到：“因为企业债的供给额度比以前有明显的下降，中期票据在流动性和供给方面都会比企业债好一些，因此中期票据会是更优的选择”。其次，嘉实稳固收益债券C在2018年2季度到2019年3季度，保持了较低的信用债比例，金融债比例有所上升，结合当时金融去杠杆的大背景，胡永青的这一做法符合当时的宏观背景，并且我们可以看出在2017Q3开始，已经有了缩小信用敞口的趋势，说明胡永青对信用环境变化的趋势以及宏观大环境存在较好的判断能力。

今年的数据更能说明胡永青资产配置能力。2020年Q1受疫情影响，股市低迷，胡永青保持了较低的股票仓位，增加持有金融债以保持产品的稳定性，随后在Q2、Q3阶段，加大股票仓位，降低信用债的比例，不仅赚取了A股市场恢复的收益，还有效规避了今年后半年的信用债暴雷风险。

03 行业配置能力

图中三角代表跑赢了相应的行业指数，图形大小代表权重，红色和绿色代表绝对收益的正负。从图中可以看出，胡永青在行业的配置方面是比较分散的，而且绝大多数是能够跑赢行业指数的，除15年Q3、16年Q1受股灾影响，绝对收益不够乐观外，其余年份的绝对收益大部分为正，说明其在行业选股方面能力较强。从权重来看，胡永青在医药、汽车、建筑材料、建筑装饰、家用电器比重较大，正如之前他接受采访时所说的，选股方面他偏好近几年长期走牛的行业、以内需为导向的行业，包括食品饮料、医药以及先进制造业等产业。

04 选股特征

如图所示，从历史的角度来看，选股风格方面，胡永青倾向于选择高beta、高流动性以及动量特征明显的股票。

从最新的持仓来看，胡永青倾向于持有中大盘、成长性高但估值较贵的股票。结合具体持仓来看，胡永青倾向于持有比较主流的股票标的，整体交易偏右侧，所以估值较贵也是正常。

从前十大持仓来看，胡永青的持仓集中度比较高，行业分散，风格较为均衡，正如他所说的，他们希望在全市场去寻找一些预期收益比较稳定，风险相对比较可控的这种标的，而不会过多的去关注这个市场的热点，或者说是过度的去把我们长期看好的这些标的进行一个重仓的配置。

05 信用、久期风格

（1）信用

整体来看，信用债占净值比均值为94.26%，最高122.14%（大致在2013Q4），最低68.25%（大致在2020Q2），信用债是主要配置资产。信用风险暴露方面，可以明显看到2017年Q2之后信用下沉占净值比几乎是“断崖式”的降至较低水平。其实从整个市场上来看，这个变化与大部分的债基基金经理表现相似，变化的背后是胡永青基于金融去杠杆对中低资质信用债风险和信用利差影响的判断。

（2）久期

整体上，胡永青的久期波动不大，存在的一些波动主要来自于利率债的使用。久期均值为2.50年，最高3.91(大致在2015-06-04)年，最低1.73年（大致在2020-01-06），须知，久期的变化，除了投资者在不同成熟期的债券之间选择，杠杆也是影响久期的重要乘数因子。

我们认为胡永青有着清晰的久期管理思路，他主要通过利率债来调节整体组合的久期，做波段时主要是通过一些5年、10年期的利率债，并且选择弹性相对较好的品种，整体利率债的仓位不会超过20%，但从历史上看，他参与5年、10年的利率债的比例还是很小的，因为一是5年、10年利率债的票息补充还是不够的，二是收益稳定性较差。对于信用债，在市场不看好的阶段，胡永青会把久期控制在1.5年-2年间，看好时，可能会加到2.5年左右。

对于30年期的利率债，胡永青是把它作为一种长期配置品种，而不是投机品种。

06 市场适应性表现

可以看出，嘉实稳固收益债券C的年化收益和风险收益比受股市的变动影响较大，股票市场表现良好时，该产品通常有着较好的收益表现，证明这只产品在选股方面有着较强的能力，但是从最大回撤来看，嘉实稳固收益债券C的表现并不是很好，这也跟它有较高仓位的股票有一定的关系，并且这支产品穿越了牛熊，比如2015、2016、2018年整个市场的回撤都比较大，所以一定程度上造成了这支产品回撤不佳。

对话猫头鹰

2020年11月27日，猫头鹰基金研究院与胡永青先生进行了一场线下交流，内容摘要如下:

猫头鹰：嘉实的“固收+”到底是怎么做的？胡总带领着团队目前的工作中心是什么？

胡永青：我们公司在今年的6月份，在内部的整个架构上做了一些调整，我原来管理的范围，不管是从产品的范围还是从公司内部的职责范围都必须宽泛。最早从纯债基金到一级债基，到二级债基，到低混打新类的产品，我这边可能都有些涉及。我自己原来的管理范围包括公司的信用研究，包括短端策略的货币基金，以及长端投资端的这块业务。今年我们整个架构做了一些调整之后，整个固收我们把它分成前端跟中台，前端的业务就分成三块，一个是纯债赛道，一块是“固收+”赛道，一块是养老金赛道。我这边就是专注于做“固收+”的赛道。

我现在这个团队有7个人，因为“固收+”方向，它是对全资产或者多资产能力要求非常高的一个部门。我经常在内部调侃说，我这个团队是我们公司内部管理产品类型最多的，也是最杂的一个团队。因为你从利率债到信用债，到股票，到可转债，到交换债，到国债期货，到股指期货，再到一些像专户产品可以投的一些非公开债，还有就是像可以参与到一些基金的投资和FOF的投资。大部分基金公司可以投的资产，我们这边都可以涉及。

所以我对我团队人员背景的要求和能力的要求，也是这样。像我们团队有专门从交易背景出身的，做利率债和交易比较出色的基金经理；也有做信用研究，再转到了信用策略，再到投资端的这样一个专门做信用债Alpha的投资经理；也有原来是学物理的，他对于这种衍生品的定价有自己非常独到的研究；像我们还有博士后，是基于人工智能研究的，这样一个量化的背景，能够对我们整个将来的一些策略的升级还有优化提供一些金融科技方面的帮助。所以我这块人员的架构，也确实是相对的多元化。

我自己个人就更加专注于大资产配置和对于我们“固收+”产品定位的分工安排，结合我们团队所有人每个人的长项，确保我们在整个的投资过程当中没有一个明显的短板。如果说能够把大家的长度都整合到一起，那我们整个的战斗力输出可能就会比较强大。所以这个是我们现在这样的一个布局和方式。

另外就是对于“固收+”这个产品方面，我们现在一个是传统的二级债基，这个也是我们一直希望通过一些旗舰产品的长期业绩给机构带来比较好的超额收益体验。另外也是抓住了银行转型和未来变化的需求，推出一些自由系的产品。对标银行理财的类预期收益，然后同时又能控制波动的这样一种产品形态，主要是通过这种低混产品的这种形式，来给客户提供类理财产品的自由体验。所以主要是在这两方面做一些这种布局。

当然我们也会做一些提前的个人储备，包括基于人工智能的一些绝对收益率产品的研究，然后基于我们自己内部所研发的大类资产的产品试水。我觉得后面的话，可能这种解决方案，如果你越来越多样化，越来越前瞻性，可能在未来赛道的争夺当中能够去居于一个比较领先的位置。

猫头鹰：到底怎么能配好这个大类资产配置？

胡永青：我简单介绍一下我们的一些做法。其实我们拿到一个“固收+”产品或者说拿到一个混合性的这种产品，我们首先第一步是确定了这个产品的风险收益特征。

确定完之后的话，我们就可以进入到第二步，针对风险收益特征去做战略的资产配置。战略资产配置有两个：第一个是把它中枢确定好，就是根据你的风险收益特征，比如说我就是5%的年化收益目标，我要控制好回撤的话，那风险资产的中枢就必须控制在一个相对比较低的水位。比如说你的风险资产可能就是在10%左右，然后你还有一系列纪律性的要求。

第二个，就是你必须把你的上限跟下限做好相对清晰的设置。比如说我们这种传统的二级债基，我们自己追求的一个目标可能是在6%到8%的年化收益，所以根据我们过去的做法，把我们这样一个权益，对风险资产的中枢定到了15%到20%，然后我们把上限设置在30%，其实就是防止基金经理，因为有些主观的这样的判断，带来的一些错判，或者说碰到一些极端的市场冲击，使得他最终的波动性超出了产品所设置的目标。

第三个就是说战术的资产配置，战术的资产配置我们也有一些自己的依据，但我们还是尽可能去降低战术性资产配置的频率，因为债券资产配置，在很多时候它就得择时，但是我们也觉得它不应该是一个完全的择时，它可能更多的是基于一个自上而下和自下而上方法的结合，对你的组合的整体仓位进行微调，对债券的久期和类属资产的分布去做微调，然后对你的结构，比如说对于你债券的风格，对于你这种权益理念的风格，里面这种行业去进行一个调整。这个其实也是战术性资产配置的一部分，而不仅仅去做这样一个择时。

猫头鹰：您是怎么做股债配置的？

胡永青：其实看股债的相对关系，大家往往用得比较多的就是市盈率的导数，然后去跟十年期国债收益率进行比较，如果引用这样的一个关系，现在其实处在一个比较均衡的状态，也就是说股债，可能都不是说特别有吸引力，但是也不是说有特别大的风险，所以它就是整体一个均衡的状态。但实际上我们经过了这几年的一个研究跟探索，我们觉得细分资产这样一个定价，可能将来会越来越重要。

比如说股票内部，比如说上证50、沪深300、中证500或者中证1000，我们要去做细分的这样一个资产，或者细分市场和估值的研究。对于债券的相对的价值来讲，其实它内部可能也会有分化，同样是这个利率债，我们看一下收益率曲线，如果是我个人选择来讲，一定要去配的话我会去选择配一些超长期的利率债，就是30年国债和20年国开的这些品种，它们的收益率现在3.9到4.0左右的位置。当然对一些中端的和短端的一些品种，我们觉得现在这种波动性和不确定性还是很大的。所以我们觉得做一个具体的配置跟具体的组合构建，要去做细分资产上的一些比较和定价，才能够把组合做到更为精细。

猫头鹰：未来六个月或者是一年，我们的资产综合到“固收+”来说，有没有大概预期回报的一个目标？包括预期波动。

胡永青：我是觉得长期来讲，中国的资本市场它有可能走出像美国在2008次贷危机冲击之后的一个股债双赢的市场，所以我们看到过去美国这十年孕育了全市场大家认可度最高的桥水机构，它也是一个这种类固收+或者多资产的这样一个机构，我们觉得“固收+”产品在这个过程当中，有可能是市场认可度非常高的一个主流产品。只要你确实能够做的好，那你将来整个市场的承载量会非常大，可能是到万亿和十万亿的级别，如果放眼到五到十年这样的维度。因为我们对于中国债券的收益率增速往下走，觉得这个应该也是一个相对大概率的情形。

对于中国的股票市场进入到一个慢牛的格局，不管是我个人还是说我们内部权益的这个团队，慢慢形成一个共识。当然从明年这个维度，这个首先大家要去降低对于股票的预期。因为过去两年，2019年和2020年都是股票的一个中等牛市，我们不说大牛市，是个中等牛市。如果看基金的表现，基金的这个中位数它就是个大牛市，基金两年的收益率的中位数都是在40%以上，其实明年的这样一个预期一定要把它降低，我觉得这个是大家要去警惕的。

第二，明年的波动性会加大，因为明年的整个流动性会比今年要略紧张一些，当然就是下半年可能比上半年要好，下半年可能会有一些适当的放松，上半年的话可能会相对比较紧张。尤其在一季度某二季度初前后，可能会有一些比较大的波动。所以我们要去做好这样一个波动率的管理。

在这个时候，我们希望用我们的一些策略的叠加和衍生品的应用控制好这种波动，然后还能够拿到良好的收益。当然对于我们做“固收+”产品，这个固收虽然刚才讲了，加的部分可能是决定了你跟其他人这种差异的来源，但是这个固收的部分其实是你绝对收益的基石，所以如果说这个债券市场越调整，对“固收+”产品将来的收益它的确定性可能会越高，我觉得这个是好事情，对于我们原来是固收背景的管理人来讲，我们很乐意看到这样一个市场的状态。

猫头鹰：怎么做一些策略方面的增强？

胡永青：其实这个里面策略的增强有很多种做法，比如说打新策略。那就是低混类产品可能在科创板、创业板注册制的大背景下，有这样的一个一级市场资本红利之后，它可能阶段性一直会存在，那我们就可以去通过这样的一个参与到IPO的市场，我们就获得了较低风险较高收益的一种策略。

另外就是像衍生品的这种策略，它可以去做一些替代现货、替代现券，以及做一些这种套利方面的策略，这种策略它是不以对赌方向作为前提，它可能就是做了一个接着量化方面的价差回归，其实它风险是相对可控的，这也是一种策略。包括还有一些什么定价的策略，还有一些像可转债这种配置，还有可转债跟政府之间的轮动策略，这些策略可能收益没那么高，但是它的风险是比较小。

END

数据来源：猫头鹰捕基能手软件，截止2020年12月3日

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