汇添富基金郑慧莲：凭借国际视野，做中国消费投资

我们在2020年12月31日，与郑慧莲女士进行了一场交流，内容摘要如下：

猫头鹰：消费股投资到底有什么样一些投资方法？你在选股的时候，构建组合的时候，都是怎么样去思考的？

郑慧莲：我们总经理最近写了一篇文章，我觉得写的非常好，他提了两个关键词，一个叫长期，一个叫分层。长期是说，往后看我们整个消费升级，就是各个赛道的消费升级，空间都非常大。我们一定要把眼光放长，这个非常重要。其次是分层，分层的意思是说龙头公司会越来越好，因为龙头公司的规模效应会更好，无论是从品牌力的积累，还是从它自己组织架构的沉淀来说，未来，龙头公司肯定会有明显的超越行业平均的表现。事实上，这也是企业家的分层和公司的分层，并且差距会越来越大。今年我们看到龙一和龙二或者龙三，它们的估值差距已经很大了，像龙一，反映它成长的确定性非常的高，因为它的战略主动性最强，它要提价，别人也能提，他如果说不提价，没人敢提价，所以我们愿意按照23年或者是25年的盈利预测给它估值。其他人就跟着后面了，就是战略被动。所以我们对龙一看得到三到五年后比较确定的情况，但是龙二只能看两到三年，龙三可能只能看一年。

所以我们说估值的分化体现的是公司的分层，公司分层的本质是企业家他的高度，另外一个是企业家怎么样把公司的资源更好的组织调动起来，现在消费品公司有点类似像TMT公司，比方说最近比较火的盲盒公司，无糖饮料公司，创始人是做游戏出身的，他把这个公司引爆，就像以前游戏，我们说腾讯有很多游戏，A工作室，B工作室，好几个工作室大家随便做，无糖饮料公司这个老板他也是游戏行业出身背景，他也是这么去做，就引爆了，说明的是，组织力对于消费行业越来越重要，这个组织力就是企业家的高度和格局。包括我们港股有两家，某个龙头和它的关联公司，为什么大家那么追捧，其实就是它们的组织力特别好。所以对整个消费，我们其实还是挺乐观的，尤其越看长，我觉得时间就是站在优秀公司这一边的。

猫头鹰：品牌渠道产品是消费三个大的根基，有的人认为你产品做的好，有的是渠道做得好，当然了通过各种方式最后形成了很强的品牌力。这三个力，我怎么去研究它？

郑慧莲：我觉得最高的境界应该是品牌驱动。消费品分三种，产品驱动型、渠道驱动型、品牌驱动型。品牌驱动型是最高的一个境界。你产品力和渠道力做的强的基础上，你会沉淀出你的品牌，最后就变成品牌驱动型。当然品牌驱动有两类，一类是经典品牌，就是老祖宗留下来的，白酒、中药这些品牌。另外就像我说的，你要通过你的产品力和渠道力，你的长久积累，可能是五到十年的事情，去积累品牌力，一旦品牌力形成之后，整个效益真的会非常好。但是很多公司，在积累品牌力当中一开始就是一个产品驱动性，即先用产品引爆，之后你再开始把你引爆的产品铺更多的渠道，变成渠道驱动性，最后你的产品加渠道都做的比较自洽，你整个体系搞的非常和谐之后，你慢慢就会沉淀下你的品牌力。

但是在消费股这一块，困境反转或者是草鸡变凤凰的事情概率非常小。因为做的差的公司，有短板，这个短板挺难补的，因为它是系统性的工程，自洽挺重要的，我的研发、营销，中台、前台、后台，都要自洽，一系列的东西跟我的用户需求，我的组织力，我的愿景都是自洽的一个关系。

猫头鹰：估值总归是有一个合适的价格买和卖，什么样的公司可以给到大概什么样的估值区间，你是怎么样去思考的？

郑慧莲：我觉得估值的核心是要把这个业务想清楚。这个业务能够看多久，是看三年还是看五年，指的是它比较确定性的能够看清楚多久，如果我确定性的看清楚25年格局的话，25年我给30倍，再往回推，静态来看，可能21年的估值非常贵，100多倍。对于估值较贵是否要要卖，我觉得可能给一个确定性比较大概率看到几年，比如说看到五年。五年后给多少市值，看一看多少空间。你能容忍的是五年后能给的那个市值目标。但是它可能在明年就达到五年后的目标。但是如果当中下车，因为它的业务势头没走完，所以不知道它明年的股价是说要横一年，或者是明年跌一年，后年再涨还是怎么样，你不知道。但是你知道它的业务势头没走完，当然如果你短期基本面趋势一直好的话，它也不会跌的。

猫头鹰：现在让你构建一个组合，会买多少白酒，多少啤酒，多少乳业，或者是多少其他的消费品？假设是纯消费的产品。

郑慧莲：我觉得白酒肯定要占比比较高。你看整个中证消费指数，白酒占了50%。我觉得白酒核心就是竞争格局好，你能看得时间比较远。啤酒的话，其实动不动会低于预期的。反正你要等它再低于预期的时候买一点。啤酒的竞争格局，确实讲不清楚。可能下个月哪个省又开始下滑了，或者什么的，关于确定性的问题，我觉得啤酒三到五年盈利能力确定性比较高，但是下个季度的情况确定性是不高的，所以它容易低于预期。

调味品也是一个非常好的赛道。比方说像我们的酱油龙一，基本上完成了估值的重塑，它已经看到25年了。当然现在拿着它，你到25年的话，可能你每年就赚个利息成本，比如说5%到10%，这样一个增长吧！但我觉得调味品比较好的复合调味料，它的成长曲线在后面，其实我觉得它应该是行业最好的公司。不过复合调味料它的行业属性其实是不如单一调味料，所以复合调味料一定要找一个组织力比较强的，反正前端的产品，我们搞不清楚是什么，但是你要有一个机制，不管现在消费者变成什么样的需求了，你要有前线的人员能够马上调整去应对，去满足用户的需求。

猫头鹰：什么样的公司把复合调味料做好呢？复合调味料是不是一个大市场？谁能抓住这个大市场？

郑慧莲：肯定是一个大市场，单一调味料有点增长瓶颈期之后，复合调味料起来。复合调味料起来，一方面也是对单一调味料的一点替代，另外也开拓新的市场，比如说我在家里面做饭，我用复合调味料，就可以马上做出酸菜鱼，或者说小的非连锁的餐饮，它可以少雇一个厨师，也能做出很好吃的红烧肉。

复合调味料跟单一调味料不一样。单一调味料是大单品，酱油嘛，虽然还有6块钱的酱油，10块钱的酱油，15块钱的酱油，毕竟SKU少，毕竟都是酱油。再弄个蒸鱼的酱油，什么的酱油，加起来也不会有复合调味料的数量多。对于复合调味料，酸菜鱼、麻婆豆腐，我都要一个。所以我觉得从产品属性上来说，复合调味料的集中度不如单一调味料，它整个规模效应，单品的规模效应弱一些。其实港股有一家复合调味料公司，非常受到大家的追捧，原因还是回到我说的组织力。

猫头鹰：咱们这个产品有若干个，你这几个产品的管理上有差异吗？

郑慧莲：有差异。像全球消费的话，我基本上都是包括A股、港股、美股最优秀的公司。像很多中概股，有各个细分领域的龙头，而且很多中概股都是面向未来的商业模式，一种数字化在线化的龙头公司，包括电商、在线视频，我们说产业数字化，其实是未来5到10年的大方向。中概股还有包括很多教育公司，包括在线教育，也包括传统的线下教育，还有很好玩儿的东西。美股一个是中概，一个是美国的FANG，包括有FANG的格局的一些公司，它们可能是划时代的公司，引领整个时代。包括新能源的公司，完全不受估值束缚的，因为它们的天花板太高了。有几个赛道的龙头在港股，包括餐饮、运动服装还有物业服务，还有教育。我觉得它的龙头都在港股。而且港股现在有蛮新兴的公司，像泡泡玛特。A股的话，我有白酒，还有免税，反正每个市场挑最有特质的公司，这是全球消费。

内需的话，主要是医药和消费两个大的宽基行业，医药里面像医疗器械，整个医疗服务，消费里面的白酒、免税，还有互联网平台。品牌驱动的话，我觉得这个产品是特别有情怀的产品，我觉得未来5到10年，就是很多子行业，我们都可以看到中国品牌的崛起。民族情节也好，民族自豪感也好，它其实可以做得高度很高。我觉得非常多的行业，从手机到运动服装，到汽车，包括在家电、家居我们都可以看到，包括智能小家电。亚马逊的一个跨境平台，以及去美国线下，很多都是中国的自主品牌，所以我觉得这是一个非常有情怀的产品。就是伴随着中国经济发展到这个阶段，未来我们国产品牌就会崛起。原来你会觉得档次不高的东西，我觉得就从今年或者是去年开始，它们上来了。你不觉得档次欠缺了。

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