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继2020Q3发布的4500字的季报后，“最走心”的基金经理杨锐文，之前又发布了5000字的2020Q4季报。
在Q4的季报中，仍然保持着高度的可读性和他一贯的诚恳。我们认为，他对投资方法的详尽剖析、对过往投资业绩和经验教训的总结，对自己在基金管理中的思考和坚持，对行业和市场的当前观点，都是坦诚且有价值的。不单单是对他的基金持有人，对很多二级市场的参与者都很有借鉴意义。而在Q3、Q4两次季报发布之间，猫头鹰连线特地邀请杨锐文先生进行了一次深入交流。在访谈中，他更加具体、更加完整地解释了他的投资理念、投资流程和市场观点。结合Q3、Q4的两次“小论文”，我们能看到一个更加清晰的杨锐文。杨锐文先生，景顺长城基金股票投资部副总监、基金经理。工学硕士、理学硕士。2010年11月加入景顺长城担任研究部研究员，自2014年10月起担任景顺长城股票投资部基金经理，现任股票投资部投资副总监兼基金经理。具有10年证券、基金行业从业经验。历史上管理时间最长、规模最大的景顺长城优选，截止2021年1月29日，近5年累计收益191.15%（业绩经托管行复核），同期基准累计收益71.58%，业绩表现出色。如果我们再往前翻，早在2015年年报中，就开始强调“坚持投资于符合产业趋势的真正的成长股”。这样的投资理念是清晰且坚定的，即便是在过去三年，以白马龙头为代表的核心资产所主导的市场中，他也始终保持风格不漂移。而他对于“真正的成长股”的定义十分明确：“一定不仅仅只是有利润增长，而应该处于未成熟的阶段，如同朝气蓬勃的青少年一般，所处的阶段或行业应该有巨大的成长空间。 ”我们在他过往的年报中，也能看到他在这过程中的思考，在19年年报中他提到，”过去三年坚守成长股让我们始终处在盐碱地里种庄稼，但是，最近半年我们感受到些许沃土的感觉。我们过去能在盐碱地里种出庄稼，我相信我们一定能在沃土里种好庄稼。我们期待成长股的盐碱地能尽快变成沃土，我们依旧认为未来更大的机会在于成长行业及成长股。我们希望投资具有伟大前景的新兴产业企业，并伴随他们的成长，而不是趋势增强、寻求市场热点。”投资中早期的公司，研究难度显然是更大的，杨锐文详细的介绍了他的方法论。在个股选择上，他核心关注的是:第一，优秀的管理团队、第二、健康的财务报表以及第三、巨大的成长空间。“我们这么多年一个总结的经验是：拥有一个好的管理层，会很明显在未来竞争当中胜出。 ”“我们希望这个公司它的资产负债表是足够健康的，并不会给我在资产负债表埋一个大雷。并且资产负债表很健康，现金流很好，这个公司它的商业模式也很难很差”“我们投资的领域，它需要有很长的赛道，能看到很大的空间，这样也能确保我们在这个过程当中，很难面临一个极巨的杀估值的过程”对这样的三个维度的重视，不能说是杨锐文选股上的独特之处，很多成长类基金经理都有类似的关注点。当然，在我们看来，杨锐文的特点同样是十分显著的：善于把握资本市场和产业之间的认知偏差，偏好资本市场的黑马，行业内的白马研究深入、偏好黑马是杨锐文身上的一个显著标签。我们理解，大部分人喜欢做二级市场的PE阶段，而他会选择一部分仓位做二级市场的 VC 阶段，他希望做成长股的价值发现者。那么，为什么总是偏好“不知名”的公司，为什么不直接买成长赛道中的龙头？对此，杨锐文也做了解释，我们总结下来有两点：资本市场和产业对一家公司的认知是存在偏差的，资本市场上的黑马并不意味着在行业内默默无闻，而杨锐文主要挖掘的在资本市场上不擅长宣传，但在行业内有口碑的公司。这也是杨锐文与很多基金经理的主要差异化所在。“就好像我们之前投资的一个电视板卡的公司，或者偏教育类的公司，其实你在行业里面问这个公司，所有人都知道，并且都是有口皆碑的，它只不过在资本市场不按宣传，如果行业内人都不知道，我们也不投”不同于传统的行业，新兴行业一直处于快速的变化中，竞争格局并不稳定。今天的龙头，并不意味着未来还是龙头。因此杨锐文认为，相比起简单的选赛道配龙头，更重要的是去理解产业的逻辑和变化。“并不是大家想象当中，传统行业一样完全没有任何变化，老大的优势是不断扩大的。但是新产业是不一样的，你想想，十年前的互联网公司和今天的互联网公司是一样的吗？完全不一样。所以我们要试图去尝试理解这个产业的逻辑和产业的变化，来去做更准确的判断”尽管是在研究难度更大的成长赛道中去深入挖掘黑马，在“盐碱地中种庄稼”，但从结果来看，杨锐文的收成并不差。结合他的方法论，这意味着杨锐文对公司和行业的变化是较为敏锐的，对方向的判断也是较为准确的。能做到这一点，我们总结主要取决于以下两点。投资成长公司的基金经理，天然的就需要更加勤奋，才能在变化更快的行业中获取更及时的信息。杨锐文为业内所熟知的，也是热爱调研，善于调研。他也详细介绍了他的调研方法，他并不喜欢参加电话会议，或者仅仅是直接向董事长总经理提问。他认为更准确客观的方式，是去了解公司在行业内、以及上下游产业链上的口碑，以及公司中层管理对公司的评价。而另外一点，我们认为也是杨锐文在成长股投资上的重要武器：建立产业资源圈，从产业内去印证对公司的判断，在产业里去跟踪产业的变化。这也得益于他对成长股投资的坚持。对早中期成长股的投资和研究，有助于行业资源圈的建立；而行业资源圈的建立又会反哺，帮助他对公司和行业形成更深刻的理解。“因为我们在企业的早中期进入，并且规模也不小，往往都是它最大的机构股东之一。在某种程度上，我们和上市公司谈了这个初恋。其实有一个好处，大家可能忽视的，就是很有可能把我们过去在这个公司投入的这种资源转化为我们的行业资源。他们的董事长总经理，就很有可能会成为我们的一个资源圈。在某些行业看的公司或者研究的公司越来越多的话，对我们的优势建立会有帮助的，这是我们希望做到的。“之前交流过的机构都听过我们对华为事件上的分析，大家会发现，我们的推演和预判（与事实）是吻合的。这是为什么？因为我们建立了资源圈。我们的资源圈的看点多了，那么我们的判断就更准确。我们所有的东西，是经过我们和产业交流沟通，和资源圈的建立来做出结合实际的情况，做出准确的判断。”我们基于公开市场数据以及面对面的访谈，对于杨锐文的净值表现与其背后的能力动因之间的逻辑关系进行了科学的分析，为更好的认识组合管理及其经理人提供了理性支持。从下图可以看到，景顺长城优选的长期业绩优秀，始终保持着与沪深300和基准指数的相对优势。并且在进入2019年的成长风格市场后，开始拉大这样优势，业绩屡创新高。![]()
从下表可以看到，景顺长城优选在多项风险收益指标上都有出色的表现。除去2014年（杨锐文2014年10月才开始管理），景顺长城优选在每一个年份都能取得正的超额收益。对于一支成长风格的基金，尤其是在16~18年这样价值风格主导的市场中，能取得这样的表现是比较难得的。可以看到，这主要也得益于持续稳定的alpha获取能力。这与我们的理解也是一致的，杨锐文具备优秀的深入产业，挖掘个股的能力。在收益为正的年份中，景顺长城优选总能取得1以上的夏普率。特别是进入到成长风格主打都的19、20年中，夏普率都能在2.5以上。这意味着杨锐文对风险收益有较好的把握。当然，我们认为这样的表现更多是来自于优秀的收益，而在波动控制以及回撤上，成长风格的基金是不占优势的。市场适应性：独立于市场风格变化，相对均衡的段位表现通常我们会认为成长风格的基金，在成长强势、牛市和小盘强势的市场中往往会更占优，而在大盘强势、价值强势、熊市中相对较弱。但是我们在景顺长城优选上，看到了非典型的特征：独立于市场风格的变化，展现了相对均衡的段位表现。我们认为，这一定程度上，是由于杨锐文偏好左侧挖掘，在产业内有口碑，但在资本市场上并非耳熟能详的黑马。因此组合的业绩，很大程度上更依赖于这些黑马公司的业绩逐步兑现，并被资本市场逐渐熟知，而不是市场风格的切换。下图中，猫头鹰分析了基金定期公告的持仓所分布的行业情况，三角（圆圈）代表跑赢（跑输）了相应的行业指数，图形大小代表权重，红色和绿色代表绝对收益的正负，数据来自季报披露的持仓。从图中，我们可以看到：1、历史上长期配置过的行业比较聚焦，主要集中在电子、电气设备、汽车、医药等行业上。2、除了15Q3（股市崩盘）和16年Q1（A股熔断），在其他大部分的时间里，都没有出现行业上大的亏损。3、在价值风格主导的16~18年中，能够保持不亏损（白色），而在成长风格主导的14~15，19~20年中，景顺长城优选获得了更多的超额收益（红色三角）。我们认为这也是景顺长城优选在一个长的时间维度上能取得优秀业绩的原因。![]()
综合胜率、仓位、赔率，形成我们特色的蜘蛛图（下图）。能够看到：（1）他展现出了成长类基金经理中，较少见的多行业高段位能力表现。值得注意的是，在很多行业上的优秀表现，本质上展现的是他对大的产业链，而不是在申万一级行业上的理解。比如他长期看好和配置的新能源车产业链上，从上游的电池材料到汽车，横跨了多个申万一级行业。（2）尽管如家电和食品饮料这样的行业，长期增速稳健、龙头竞争优势明显，近几年股价表现也极为突出，但杨锐文在这上面的段位并不高。我们认为一方面是由于这其中不少子赛道，并非“真正的成长股”，因此较少出现在他的配置中。我们认为这是符合他的方法论的；当然，另一方面，他也很坦诚的提到，这是由于他低估了中国地产周期的韧性，带来了一些错判。“我们很少做这种大规模的行业选择。我们更讲究在赛道里建立我们应有的资源圈，资源网络。这样在一个行业发生任何问题的时候，或者发生一些变化或者迹象的时候，你能最敏感或最早准确的判断方向，这是最重要的。”“真正的成长股一定不仅仅只是有利润增长，而应该处于未成熟的阶段，如同朝气蓬勃的青少年一般，所处的阶段或行业应该有巨大的成长空间””其实我们有一个严重的错判，就是我们从来不相信中国的地产周期，我们总觉得中国地产泡沫是不可持续的，我们一直有这种观点，一直在低估中国房地产的韧性，这带来我们非常多的错判。“我们模拟了前十大持仓的走势，并跟实际走势进行对比，可以看到：（1）整体来看，组合的表现是相对重仓股更为占优的。我们认为，这是由于他偏好与市场存在认知差的黑马，并左侧买入。因此股价的表现往往会滞后。“我们投资一个企业的早中期，就意味着我们有时候不得不陪伴他成长。或者我们也要承担一个较长的孤独期。”（2）19年开始，前十大的累计收益逐渐的追上组合整体。对此，杨锐文在19年年报中也有提及，“过去三年坚守成长股让我们始终处在盐碱地里种庄稼，但是，最近半年我们感受到些许沃土的感觉。我们过去能在盐碱地里种出庄稼，我相信我们一定能在沃土里种好庄稼。我们期待成长股的盐碱地能尽快变成沃土，我们依旧认为未来更大的机会在于成长行业及成长股。我们希望投资具有伟大前景的新兴产业企业，并伴随他们的成长。"写长篇季报的初衷，是让持有人清晰透明地知道，他们买的是什么杨锐文：我个人觉得之前基金经理不太爱在季报里面写太多，是因为大部分季报其实没有很多人看的，写了也是白写。但是随着我们的规模越来越大，投资渠道、投资人也越来越多。我最开始是一个偷懒的想法，就是说我们的现在投资者就是越来越多，我们其实没办法一一沟通，那么我们就把我们的一些想法，一些投资者的疑虑，然后包括我们的投资的方法论，在季报里面写给大家看。某种程度上也想通过一个公开透明的方式来展示，让基民知道他们买的是什么东西，这是我最开始的想法。也的的确确是因为我们的持仓和大部分人不一样，所以我们也需要向很多对我有质疑的，包括看不懂的投资人，把大家的疑虑、质疑统一解释一下，相当于消除一些持有人包括一些普通基民的疑虑，我们的最开始的想法是这样的。 杨锐文：首先，的确我们投资的很多东西大家并不是那么耳熟能详。 我们这么多年一个总结的经验是：我们在今天依然是非常看重一个公司的管理层的，因为我们觉得拥有一个很好的管理层，有个很有战斗力的队伍，其实我们相信他会有很明显会在未来竞争当中胜出。 当然我们投资早中期其实不可测的风险还是有的，所以对我们来说，我们希望这个公司它的资产负债表是足够健康的，并不会给我在资产负债表埋了个大雷，然后资产负债表很健康，现金流很好，这个公司它的商业模式也很难很差，它商业模式会特别差的这种概率是不大的。 这是我们的一个观点，所以大家可以看到我们的组合，我们持有的公司的这种现金流，这种资产负债表都还是很不错的，经常很多公司其实它连一分负债都没有，它的资产负债表很健康，然后它甚至两年应收账款周转率也会很快，所以这是我们的持有的特点。其实我一直说我们其实在较低的风险当中去获取一个这种成长股更长赛道的发展。所以这是第一方面。第二方面我们当然希望我们投资的领域有个长期的成长空间，或者有很长的一个赛道，我们能看到很大的空间，所以这样也能确保我们在这个过程很难面临一个急剧的杀估值的过程。当然我们也会面临这种风险，主要是看错了，然后但是我们相信在一个持续的朝阳的行业，它不大可能会发生很剧烈的杀估值，不大可能会发生很剧烈的杀估值。所以这样我们在不考虑估值提升的情况下，我们能更稳健的去获取到它的业绩成长的钱。所以我们的持仓股票的特征是这样，所以刚刚也回归到我们怎么去挖掘公司，就是我们很重视管理层，我们希望它是在一个很长期的赛道里面。 你是特别重视调研的一位基金经理。在你来看，管理层讲的哪些东西特别重要？对于企业管理层，你经常会问哪些问题？什么样的回答会让你更满意、更有信心？
杨锐文：说实话我真正的调研其实很少在电话会议里面进行，因为在人很多的电话会议，管理层给出的答案、回复比较有修饰。所以我们并不是太倾向于参加这种电话会议。如果我参加电话会议一定是我对这个公司已经比较熟悉了，这是第一方面。 第二方面，我们怎么去调研？我们一个要看他的所做的事情。我们更希望是从他们的中层，他们的客户，他们的供应商里面了解到他们的为人。当然这种道听途说，其实我们觉得这比他们自己的描述会更靠谱一点。我们和管理层的交流，我们并不是去问你有什么优点你有多好，我们更多是从通过上下游，通过他的中层管理人员对他们老板的评价，或者包括行业里面的同行，去证实这种口碑的建立。投资中早期的企业其实是有风险的，你是怎样保证投资的胜率？
杨锐文：说实话，投资一些大家没有那么关注到的公司，或者并不是耳熟能详的公司，耗费的精力会更大。因为市场上很多卖方，包括公司内部资源覆盖较少。这几年，我们是面临着比较艰难的处境。因为过去几年，核心资产和蓝筹股都表现很好。这些股票无论它（业绩）超预期还是低于预期，从股价上很难犯错。所以，我们就比较被动，因为我们知道投资这种成长股或者成长股的早中期，说实话是有一定的犯错概率的。但我们从过去几年盐碱地走过来，相信我们的犯错的概率是不断地下降的，我们的命中率是不断提升的。其实有一个很重要的东西，我们投资一个企业的早中期，就意味着我们有时候不得不陪伴他成长。或者我们也要承担一个较长的孤独期。但这个孤独期，给了我们从容研究的时间。就是我们不会急着去研究，或者很急着去搞清楚一个问题，所以我们相信这个时间是可以给我们更仔细的去观察到企业管理团队管理层的所作所为，他的行为是否和我们之前的判断是符合的，这点很重要。 还有一点是因为我们在这个企业的早中期进入，并且我们规模也不小，投资成长类型的公司，我们往往都是他最大的机构股东之一。我一直和别人说，这就好像我们谈恋爱一样，初恋永远是最难忘的。在某种程度上我们和上市公司谈了初恋。有一个好处是大家可能忽视的，如果我们谈初恋最终是一个很好的公司，或者很有地位或者很有成长性的公司，那么我们就很有可能把我们过去在这个公司投入的这种资源转化为我们的行业资源，然后他们的管理层很有可能会成为我们的一个资源圈。 后续我们有这个行业相关的公司进来了之后，我们是有可能通过现有的资源去突破的，因为同一行业他们总有可能是认识的，所以有时候我们通过这种资源圈的去这种耦合来实现我们对很多研究的突破，或者建立一个网络状的这种这种360度的环视。对我们来说，随着我们看的公司或者在某些行业看的公司或者研究的公司越来越多的话，对我们的优势的建立是会有帮助的，这是我们希望做到的。 所以说我们在早中期的这种研究是建立我们行业资源已经建立的基础上，同时也帮助我们行业资源的进一步建立，帮助我们对行业里面的公司有更深刻的理解和了解。 杨锐文：我想补充一点，虽然大家会觉得我们持有的公司不是大家耳熟能详的公司，但是这并不意味在资本市场以外不被熟知。其实这种公司在行业内是很知名的。就好比我们之前投资的一个电视板卡的公司，或者这种教育类公司，其实你在行业里面问这个公司，所有人都知道，并且都是有口皆碑。它只不过在资本市场不爱宣传，或者不愿意让知名度那么高。所以，我们并不是说专门投资一些我都不认识的黑马股，它只不过在资本市场上并不是那么为人熟知而已。如果行业内的人都不知道他这个公司，我们其实也不敢投。因为我根本就没办法做double check（双重验证）。所以，我和其他基金经理的差异化主要是体现在资本市场和产业之间的认知的偏差上。我们寻找后一种公司。成长股投资要找一个空间很大的行业。在你来看，哪些行业蕴藏着这样的机会？有没有一个排序？
杨锐文：我们不会做这种（行业）选择，我们很少做这种大规模的(板块式的)选择。我相信行业赛道市场上大部分人都在做这种研究，我觉得市场上最不缺乏的是赛道的研究。在行业赛道这个层面，其实大家认知的差异不会太大。大家都知道新能源汽车有前景。但是对新能源汽车理解的深度每个人不一样。所以我们更讲究在赛道里建立我们应有的资源圈，资源网络。这样在一个行业发生任何问题的时候，或者发生一些变化或者迹象的时候，你能最敏感或最早准确的判断方向，这是最重要的。我们不是依靠我们在家里拍脑袋做一个模型，不是的。我们的所有的东西是经过我们的和产业的交流沟通，这种资源的建立，来做出结合实际的情况做出准确的判断。 我们今天选择这样做的，因为我们知道这个世界是在变化的，会有各种各样的突发事件或者变化。你怎么去应对这种变化对新兴产业带来的冲击和影响？我觉得（基于和产业的交流建立的深度）是我们所追求的，我们并不会说因为新能源汽车赛道便宜了去抄，然后贵了就去卖，不是这样选择的。越是偏早中期的赛道就越难定价，研究上也没有那么多卖方覆盖，你是怎么去判断定价的呢？
杨锐文：其实我们持仓里有一些公司，买的时候是尝试性的，在早期配置不到一个点，或者零点几个点，这种持仓可能你给我推荐了，我觉得听起来不错，我就买一点点，或者它价格还不错，挺便宜，我可能就买一点点。有两个原因，第一个，我们觉得完美的价格，从容的研究时间，这个是不可能匹配的，只要它的价格合适，我们就有可能先买一点点再研究，如果我们研究发现不行，再一刀砍掉仓位。 第二个是，买了后能逼迫我们来研究，因为人总会有惰性的，我买和不买（研究深度）差距是太大了，所以我们会有尝试买入的仓位在里面。当然其实你试错的仓位其实不一定是亏钱的，因为你买的价格很便宜，所以有可能是赚钱的。杨锐文：就好像我买一个扫地机器人的公司的时候，估值最低的时候，它240亿市值对应账面上60亿现金。扣掉现金后它的市值只剩下180亿。我们当时预计他今年有9个亿利润，当时他只有20倍，你无论从哪个维度它都是便宜的。当然我只是举个例子，其实没有想法说，我们就要20倍（市盈率）才买，25倍才买。而且以我们今天的基金规模，单个股票亏10%、20%对组合影响并不大，你从25倍跌到20倍，对我组合没有形成杀伤力，当然这也并不是我们想看到的。我们既然买成长股，我们肯定不是说只为了赚到20%或者30%，我们希望赚的两三倍的空间。我们前期买入一个公司，我们就做好了心理准备他可能会我们亏钱，百分之十几、20%这是我们可接受的范围，但如果我们觉得ok，这个公司很好或者各方面都很好，我们就继续买进，我们的成本自然也摊低下来了。 所以我们是这种模式，前期第一笔其实我们并不不太在意亏多少钱，因为它毕竟占比很低，其实影响不了太多，但是它更多逼迫我们做深度研究。 第二个我们对它的估值的理解，或者他的研究深度。因为这一次买入它加速了进程，让我们更深刻的去感受这个公司应该值多少钱。我们有各式各样的方法，包括其实大家用的一些方法我们都会在考虑，但我们主要要评估公司它这个企业是不是有生命力？各方面是不是那么强大?如果足够强大的话，那么对我们来说处理方式就很容易了，只是买贵一点点，这不是我们太在意的事情。 假如股价透支了未来三年的业绩，或者企业走歪了，我会考虑卖出虽然投资如初恋，但是毕竟主要目的还是要给持有人赚钱。你会在什么时候，出于什么原因选择卖出呢？
杨锐文：第一种情况，如果这个公司只是持有一年不赚钱，那么不是我们考虑卖出的时间点。但如果我们觉得他透支了两三年业绩，我肯定会考虑卖出。我们在19年初买了一个半导体龙头公司，其这个公司我们是在2017年研究的。2017年我们就尝试购买入，我们有长期的研究在这里面。到2020年初，我们开始大量卖出，我们为什么做出这种判断？因为它在高点的时候，它的市值和海外大公司相比都差不多了，我们认为透支了未来三年的市值空间，那么对我们来说，我们现在面临的一个是向下风险很大，向上空间有限的情况，那么这就导致我们有一个卖出的动作发生，这是第一种情况。 第二种情况就是我们觉得企业走歪了，或者我们研究过程当中并不是我们想象的这样，然后或者他发生了一个什么事情，让我们突然对他们管理层各方面会带来一个怀疑态度。杨锐文：第一个是随意的并购。我和所有的我持仓的公司都给过一个建议，我说经营可以激进一点，但是并购一定要谨慎。因为，一个企业乱并购会带来巨大的潜在风险。 第二个质疑点是，一个企业横跨进入了一个非常不熟悉的产业。举例来说，曾经有一个电子公司，它突然说去做动力电池，在2016年底2017年的时候，我当时去见完他们，我就把他们卖光了。然后我当时还跟董事长讲，我说要不你自己掏这个钱，你自己全副身家押进去，我相信你能成，不然我是不相信的。 因为当时动力电池刚好从一个蓝海变成红海的过程，我们觉得很悲观，对这个领域的新进入者很悲观，因为我们看到现在很多企业家他做投资决策时冲动的成分还是非常之高的，所以如果他去做了一个横跨其他行业，进入一个自己并不是那么擅长的业务的时候，我们很有可能投出反对票。 第三点是企业的主营业务遭受了一些突然的风险。这种我们原来没考虑到的风险，我们会把它处理掉。但如果只是一个季度低于预期，并不是我们太在意的事情，但是我们一定要分析它今天这个低于预期是因为什么原因导致的？如果这个原因不影响它长期增长的逻辑，我们会一直持有，但是如果它影响长期增长逻辑，我们就会考虑处理掉。华为进入新能源车市场后，可能改写现有的格局，这是我们做的最大的预判接下来你的研究重点可能会放在哪一些子行业或者哪些大小的行业里面？
杨锐文：我们现在看好的还是之前一直讲的新能源汽车，并且我们觉得这个产业未来的形态，可能和大家想象的不太一样。华为在新能源汽车里面，电动智能化汽车里面，自动驾驶这个领域里面投入了超过6年时间，2000多人的研发团队，然后他一直都在储备技术和产品，但之前没有准备这么快推出到市场的，但是因为压力，这家公司的汽车业务正式浮出水面。 另外，可以看到，这几年我们有越来越多有竞争力的新能源汽车车型的出现，和过往的几年完全不一样。2015、2016年的新能源车的大爆发是靠大量补贴（甚至有些骗补）激发的。但是今天不一样，今天的爆款，无论是我们的特斯拉，我们的蔚来，小鹏等等这些甚至是低端的五菱，他们都是依市场需求推出，用实力引发关注的。所以，现在应该是一个新能源车大时代的起点。 我一直和很多人交流一个观点，产业婴儿期的泡沫不叫泡沫。很多人诟病我，说我总是买老二、老三，但是我想说一点，在我们的经验的当中，新兴产业其实它一直都处于变化之中，你怎么知道今天的老二老三一直就是老二老三，或者就是它被淘汰？今天的老大，就一定能守得住他的老大？因为产业格局在变化，这个市场在发生变化，并不是大家想象当中传统行业一样，完全没有任何变化。传统产业里老大的优势是不断扩大的，但是新产业不是的。我们认为华为加入新能源车行业后，会极大提升我们中国车企的这种智能化水平。特斯拉真正的对手才真正的出现，并且这有可能改写现有的格局，甚至国际车企的格局，就是我们做的最大的预判。所以我们很多投资，会围绕这点来进行来，但具体我们怎么做，我们在这里就不展开，这是第一点。 半导体行业机会和风险并存，供需紧张的持续周期会超预期第二点，我们和很多人不一样的看法是——我们很看好半导体，其实大家最近看新闻都会有一个信息，我们晶圆厂的订单都是爆满的，然后大家都预定不了产能或者产能非常紧张，大家有没有想过发生什么事情？其实最大一个事情就在于。过去一段时间晶圆厂的产能建设，受到新冠疫情极大的影响，此外8月15号华为遭受制裁之后，某个客户在全市场扫光了半导体所有的二手设备。这导致了这种晶圆厂扩产遇到极大挑战，而需求依然非常之强劲。所以我们做了一个很重要的预判。供需的紧张会持续，并且持续的周期可能会远远超出大家想象的预判。这会带来很大的变化，第一个，产能会非常紧张，第二个有可能会发生芯片涨价的状况。所以我们觉得现在半导体行业呈现了一个很明显的机会：但只是对部分公司而言。对其他很大一部分公司而言，它也是充满泡沫的，所以我觉得今天半导体这种机会和风险是并存的。半导体和新能源车的机会，是我们和市场观点有一定差异的。其他那些机会其实我季报里面都有写，大家看看季报也行，包括军工这种，我们觉得大时代的发生了改变，国际环境已经回不去，那么从国际博弈的逻辑上，各方会加速这种军备物资的储备，这是很正常的。 医药和消费你投的还比较少，这个是您主动的选择结果，还是怎么样?
杨锐文：其实你可以看到我们在18年开始，到19年，我们一直有百分之十几个点的医药股。但的确医药是我们的短板，我们对相关的公司的了解和行业的理解深度是有一定问题的。所以你可以看到，包括某器械龙头，在它上市的时候100块钱左右，是我们的重仓股。但是我们可能低估了市场的行情，或者估值抬升的高度。偏早期就把它卖掉了。其实我们医药占比并不是太低，我们一直有十来个点的医药。但是我们在品种选择上不突出，还需要慢慢磨炼这一领域的投资能力。 至于消费，消费也是我们的问题。其实理论上家电对于我们来说没有明显的劣势。我原来还是家电研究员。但是最重要有一点，其实我们有一个严重的错判，就是我们不相信中国的地产周期，我们总觉得中国地产泡沫是不可持续的，我们一直有这种观点，一直在低估中国房地产的韧性，这带来我们非常多的错判。包括有些消费我们为什么不买，理论上这些公司我都很熟，但我们对地产泡沫总是有不切实际的错判，所以带来了或者一系列的严重的错判。原来有个做涂料的公司，其实我们比较早期买的，但是为什么我们只赚了百分之百就把它卖了，因为我们对地产周期没有信仰，根本不相信。觉得差不多了，这么贵了，但其实你说这个赛道，其实我挺看好的。我们就会有这个问题。我觉得最根源的问题是，我们有一个预订的假设，这个假设错误导致了我们过去三四年，其实非常被动。并且随着这个时间推移，又不敢轻易改变这个观点。杨锐文：首先教育公司的投资，从结果上看是值得反思的。但是我们还是长期很看好这个赛道。我们会反思我们的一些行为或者判断。我作为家长，深刻感受到教育的刚性需求。我朋友讲过一个例子，一个小卖部或小餐厅的老板娘一个月就挣1万块钱，她还是要拿出4000块钱来给自己小孩上学，然后她自己化妆品都不舍得买。我那个朋友一听完这句话就去买教育股去了。我想说，教育是家长之间的“军备竞赛”。其实我们也不知道我们的孩子是否能成功，但是别人上了，我们必须也要上，我们不能落后，所以这就像一个病毒式传销一样，所以我们认为这种粘性或者这个空间是巨大的，我们后续依然会深耕这个领域。暂时阶段性的错或对，也不太（好判断），我们这一直都在思考这些问题。 光伏是个渐进增长的行业，长期增长的空间会比大家预想更长你在电动车和光伏之间，多多少少有点厚此薄彼，但是从市场表现来看，应该说市场都给予了比较美妙的回响，能不能谈一谈对光伏的看法？
杨锐文：回到光伏，说实话，我们过去两三年其实错过了比较多光伏的机会。大家可以看到，其实我们对现金流还是挺在乎的，光伏它一般很难体现出很好的现金流，这有点让我买这些公司会有一定的障碍或者重仓这种公司对我们是有障碍的，并且光伏的技术一直都在变迁。对我们来说摸得也不够太清楚，所以导致了我们买这一块也比较少。
但我们对光伏设备，光伏辅材的公司会有一些(仓位)，因为我们从竞争格局、现金流等等这些，我们肯定也是看好光伏的长期前景的，但是我和市场的观点并不太一样，我并不认为光伏是个爆发式的行业。光伏是个渐进增长的行业，因为今天我们和欧美，我们今天的一些项目是要淘汰掉老的项目、老的电厂才能建新的，它这种需求不是一下子从无到有突然产生的，而是更多替换或者这种边际增量带来的。他并不是说我价格到了一定程度，就像新能源汽车价格跌到一定程度，会有快速替代所有燃油车的可能。光伏不是这样的，它是有规律或者渐进式替代的。第二个我们也并不认为今天光伏的这种平价是真正的平价，因为我们知道光伏和风电等这些新能源，他还是需要调峰的，这个调峰成本很多都是被电网或者传统能源所替代的，未来真正的平价一定是光伏成本加上储能的成本，或者光伏的成本加上调峰的成本才是彻底的平价。所以我们认为长期增长的空间会比大家预想的会更长，但是我们并不认为它的增长一下子爆发的很快，我们的看法的差异主要是在这里。 光伏是个渐进增长的行业，长期增长的空间会比大家预想更长市场的预期其实是很难观察的一个东西，你怎么知道你确实比市场理解的多一些，或者说是市场一致预期的过高了？
杨锐文：我其实根本就没有考虑市场一致预期，我觉得这个公司好，我就买了。其实我没有参与这种预期差的博弈，我们觉得好我们就买。我们曾经有个重仓股（到现在也是我们重仓股），我们花了8个月建仓，我建仓的前2个季度，它都是低于预期，不断低于预期，不断的低于预期，但是我觉得好，我们一路买，花了整整8个月。我们建仓速度很慢，因为我也要不断观察研究，但是我越观察越研究，我们觉得这个公司真是好，完全符合我的标准，那么我们就把建仓时间拉长。这并不是说我们有预期差的博弈，我们肯定不会有这么超长期的建仓的这种规划的，我们并不是这样想的。所以有时候的确确是希望说伴随她的成长，然后所以我们的模式大概是这样。 杨锐文于2014-10-25开始管理优选混合基金。晨星风险评级为中风险（R3），适合稳健型、积极型和激进型投资者。基金定期报告显示，优选混合2016-2020各年度收益率分别为：-8.28%、27.72%、-19.64%、47.03%、57.84%，同期基准收益率分别为：-9.90%、6.43%、-20.85%、27.66%、21.43%。陈嘉平曾于2012-01-17 至2015-04-03担任优选混合基金经理。杨锐文于2016-03-15产品成立日起开始管理环保优势基金。晨星风险评级为中高风险（R4），适合积极型和激进型投资者。基金定期报告显示，环保优势2017-2020各年度收益率分别为：33.45%、-20.97%、56.97%、70.41%，同期基准收益率分别为：7.97%、-25.33%、23.34%、32.56%。杨锐文于2019-10-17产品成立日起开始管理创新成长基金。晨星风险评级为中风险（R3），适合稳健型、积极型和激进型投资者。基金定期报告显示，创新成长2020年度收益率为：67.96%，同期基准收益率为：13.21%。杨锐文于2020-07-25开始管理公司治理基金。晨星风险评级为中高风险（R4），适合积极型和激进型投资者。基金定期报告显示，公司治理2016-2020各年度收益率分别为：-15.81%、31.20%、-14.93%、33.37%、54.47%，同期基准收益率分别为：-8.42%、17.08%、-19.17%、29.59%、22.48%。鲍无可曾于2014-10-31至2016-01-27、江科宏曾于2015-01-27至2018-09-04、万梦曾于2017-04-01至2019-11-01、徐喻军曾于2017-01-06至2020-07-24担任公司治理基金经理。杨锐文于2020-05-28产品成立日起开始管理成长领航基金。晨星风险评级为中风险（R3），适合稳健型、积极型和激进型投资者。成长领航基金2020-05-28至2020-12-31收益率为：24.65%，同期基准收益率为：17.34%。以上业绩数据截止2020年四季报，杨锐文于2020-09-09产品成立日起开始管理电子信息产业基金。晨星风险评级为中风险（R3），适合稳健型、积极型和激进型投资者。电子信息产业基金成立不满半年，相关业绩不予展示。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。根据有关法律法规，景顺长城基金管理有限公司做出如下风险揭示：一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。1. 如果您购买的产品为养老目标基金，产品“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，产品不保本，可能发生亏损。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。2. 如果您购买的产品为货币市场基金，购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或者存款类金融机构，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。3. 如果您购买的产品为避险策略基金,避险策略基金引入保障机制并不必然确保您投资本金的安全,基金份额持有人在极端情况下仍然存在本金损失的风险。4. 如果您购买的产品投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。5. 如果您购买的产品以定期开放方式运作或者基金合同约定了基金份额最短持有期限，在封闭期或者最短持有期限内，您将面临因不能赎回或卖出基金份额而出现的流动性约束。五、景顺长城基金管理有限公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。景顺长城基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。六、本基金管理人依照有关法律法规及约定申请募集旗下基金，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。相关基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站http://eid.csrc.gov.cn/fund和基金管理人网站www.igwfmc.com进行了公开披露。中国证监会对基金的注册，并不表明其对基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于基金没有风险。投资人应当通过景顺长城基金管理有限公司或具有基金代销业务资格的其它机构购买和赎回基金，具体代销机构名单详见各基金《招募说明书》以及相关公告。投资人进行投资时，应严格遵守反洗钱相关法规的规定，切实履行反洗钱义务。猫头鹰团队介绍
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