华夏基金何家琪：固收+的核心是把握大类资产趋势性机会

何家琪，华夏基金固定收益部总监，清华大学应用经济学硕士，证券从业年限8年，投资管理年限超4年，2012年7月加入华夏基金管理有限公司，曾任固定收益部研究员、基金经理助理，具有丰富的债券市场研究和投资管理经验。 

何家琪管理的华夏永福曾获得2017年金基金奖和2018年明星基金奖。其管理全部产品中4只获得银河证券三年期五星评级、1只获得银河证券四星评级。

时间角度来看，过去三年，我觉得最重要的还是在2018年底2019年初的时间段，在整个市场对于权益市场非常悲观的时间点，我们做出了一个相对比较明确且长期的判断：认为中国的A股市场随着前期的泡沫，相对来说有一个比较彻底的挤压，随着整个制度政策逐步更加先进、开放，典型的像科创板的设立、注册制的推开，叠加整个基本面非常明确的一个触底回升的阶段。

在当时我们认为A股市场进入了一个相对来说比较中长期的、趋势性的、上行的环境中。站在那个时间点，我们对权益类资产整体的风险收益比，包括可转债那时候的价值非常凸显。我们自己的基金，不管是从考核还是从产品设计上面，都应该说倾注了比较多的力量在类权益资产上的投入，包括投风的暴露上面。

从我自己做了不到五年时间的投资来看，我们觉得做“固收+”品种，在把握各大类资产趋势性的机会上面，是一个非常核心的、非常重要的因素。对于“固收+”产品，如果你没有很好地把握住权益资产趋势性大方向的话，即使做出一定收益，这种可复制性也很低。

比如，有些人可能自下而上，做一些小盘股的，或者可转债里面做一些条款博弈等等，但这种策略不是不可以做，但是它的可复制性是非常差的，基金规模一大就做不了。我们想做的是基金规模无论10个亿、100个亿、还是1000个亿也能做的方法。

为什么过去三年做的比较好，最重要的一点还是我们比较好地把握住了各大类资产的趋势性的机会。区别于大家都能判断机会的共性，只是我们在这个趋势中能够比较坚定自己的看法，能够长期坚持下来，在市场上有一些波动或不利的情况下，我们能够坚持下来，最终取得了这样的成绩。

2018年的下半年，我们对于权益市场的整个判断相对来说是不利的。因为那个时候有比较明确的两个特征：一个就是贸易战，从2018年5月份开始越来越激化，另外一个就是所谓的去杠杆政策。在2018年的下半年进一步加速，那个时候我们认为权益市场在那个阶段应该是几乎看不到任何利好。

那个时间点，权益资产走势的趋势也非常不好，所以像有一些基金，如偏债混的基金里面到了下半年也进一步地减了。上半年还是去做一些结构的调整，试图去抵抗这种下跌，到了下半年的话我们基本上也放弃了这种想法。到了2018年年底的时候，其实也不是那么清楚，应该说到了2019年的一季度更加确定了市场反转的一个态势。

每一类资产影响它走势的因素是非常多的，我们要去找到最核心的影响因素，这种因素在一个相对中长期的时间段里，是一个比较稳定的存在，在一段时间里影响资产价格变化的核心因素其实基本上就1-2个。

首先，2018年年底，中美之间的贸易战并没有像美国当时想得那样速战速决，那个时候中国承受了比较大的压力，关税也加了好几轮，但我们通过一些宏观微观的调研发现，关税并不是全加在中国身上，加在谁身上最终还得看商品供需的结构。很多时候都会加到美国的贸易商身上去，大家都会互相承担。

即使加了关税，我们发现中国整个商品出口没有受到特别大的压制，而且当时关税的率其实已经加到了比较高的位置。大家测算，再往上加的概率是非常非常低的，那个时间点大家普遍认为再往上加的话，第一，边际的影响就会少，因为一个事件的影响，刚开始出来的时候大家对它是没有认知的，所以它对市场的影响是非常大的，越到后面这个事情即使再做一些，它的边际应该也越来越小；再者，大家对于中美之间的关系，一开始的时候是人家进攻我们防守，到了年底的时候就是一个抗衡相持的阶段。第一个困扰2018年的因素逐渐被缓解。

第二个因素是整个去杠杆的过程在2018年底基本上结束了。在各大政策的报告里面都会写，取得了什么样的成果。那个时候我们以融资、社融为代表的数据在1月份的时候，基本是见底回升了。这是一个非常明确的信号，代表着过去一年多时间里面，由于去杠杆造成整个信用极度收缩的环境开始出现了缓和。

两个压制过去，不管是估值还是企业盈利这些非常核心的因素，在2018年的年初时候发生了一个很明显的变化，那个时候我们也看到市场其实给予了非常积极的一个反馈。所以从那个时间点的话正好叠加到那个时候的股市，用我们的三因素模型来分析的话，是一个风险偏好极低的点。

盈利的话，因为那个时候2018年正好很多股票，因为去杠杆，其整个盈利的能力是非常非常弱，盈利也处在最低估值，像上证指数2500都不到，估值也是在历史最低。在这种极低的或者所有都趴在地上的这种情况（低风险偏好，低盈利，低估值），只要稍微有点边际上的变化，市场会给出非常大的反应。

所以2019年的第一个季度，基本上上证指数差不多反弹30%。这个资产价格的反应，当你在一个相当于弹簧被压得很厉害的时候，只要边际上有一点变化的话，这种变化会被市场迅速地放大和反应。我们认为这就是一种非常明确的关键性的机会。而且在那个位置，如果我们错了，试错的成本也是很低的。而且其实那个时候偏左侧，右侧的时候发现信号继续加仓。因为这个错误所担负的成本其实是比你在半年前做的成本是低很多的。

可以说那个点，不仅胜率很高，你的赔率还非常合适，你就非常有信心做这件事情。即使错了，我止损出来，也不会说有多大的一个损失，而且也是经过了非常长期的观察。这些明显压制市场的核心因素出现变化的时候，那我相信市场也会对此做出比较明显的一个反应。

回过头来看的话，我觉得2018年我们可以做的更好一些，做“固收+”这个产品也是在逐步的摸索和探索的过程中，2018年我们做的还是稍微偏滞后了一点。那个时候我们对股票其实已经是比较悲观了，减仓的速度还是偏慢的。

回到我们最早之前的一个想法，我们认为做“固收+”这种品种，我们还是要去长期地拥抱权益类资产，如果你只是很短期的拥抱，比如市场好一点做一点权益，稍微有点波动就跑了，长期来看，我认为对你的业绩贡献是很有限的。

我觉得转债市场属于一个牛市的产品，特别是熊末牛初这个时间点，投资转债是最佳时机。我们通过转债指数也能看出来，转债指数在2019年的时候涨了25个点，去年才涨了5个点。转债指数已经非常明确地告诉我们，转债转债在2019年的时候很好，（2019年你可以认为是这轮牛市的中前期），但是2020年的话，它的指数表现是不好的。当然有些个券表现非常好。但是那个就跟转债这个市场的贝塔无关，表现好完全是因为正股太强势了。2019年那个表现，你可以把它认为转债是整体性的一个上涨。到了2020年分化非常大。

在熊尾牛初的时间段，转债一定是一个非常被低估的品种，因为那个时候大家对权益资产非常地悲观，转债伴随股价跌得也非常厉害，像好多转债都在折价交易，甚至含有非常高的一个到期收益率。我记得非常很清楚，2018年底时，很多转债的预期回报有3-4%，一大把这样的转债。那时候信用债也就这个收益率。就算股票没机会，买这个当信用债都划算，更何况它还给了你一个期权。

第二，那个时候不仅是转债的正股很低，转债本身给予的估值溢价也非常地低；再加上整个流动性的紧缩，因为转债的估值溢价体现出来的就是一种流动性的溢价。就市场非常好，流动性非常充足，大家都愿意去买转债，然后把转债打高了，那个时候相当于是戴维斯双杀，正股价格又很低，转债又没有流动性溢价。那个时候买转债就很舒服。因为它比正股的试错成本还要低，适合去赌这个市场出现拐点。

猫头鹰：在去年年尾的时候也有个别转债出现了比较大的折价，你怎么去看这种转债的阿尔法？

何家琪：我也有很多朋友或者同事来问我，去年看到这个转债价，尤其是尾部或者低频的转债，所谓的“双低”就是股价很低，转债价格也很低，整体都非常低，问我买不买。我说我基本一股（正股）和一张（转债）都没买。因为我认为那个时候的下跌，跟2018、2019年底的那种不是一个概念。虽然股价低，更多的表现是它对于信用风险的重定价。大家以前对于这个转债，虽然资质很差，但是对它的信用风险是没有定价的，大家不觉得有信用风险。因为鸿达转债的信用风险的暴露，导致了这一批比较低的转债股，对于信用风险的一次重定价，而这种重定价短期内是很难修复的，因为它本身就值那个价格，它只是之前是被高估的。这是第一种。

第二种跌，更多的是被正股的下跌所带来的。像过去在2017年以前，转债市场是非常小众的，你可以把它理解成一个规模也没多大的整体。所以在那个时候市场出现一个环境，它是一个整体性的行为，正股涨不涨，它跟这个完全没有关系，它就是一种工具，你可以把它理解成一种工具标的。但是现在不是，现在市场非常庞大，现在有300多只转债，规模也有大概三四千亿的样子，这个时候它的分化就非常大了，它有点类似于正股的分化。关于正股你看到，像很多小盘股因不断地在下跌，无人问津。因为现在注册制不断地推开，它的壳价值越来越低。大家都在龙头集中的核心原因是因为龙头的确有业绩的稳定性和成长性，愿意给它估值的溢价；而小盘股本身就没有流动性，业绩还不好、不稳定，并且对比过去现在壳价值也没有了，大家抛弃是很合理的一个事情。在这种情况下，我自己理解这个不是一种被错杀，这跟正股市场的这种市场的分化是一样的。

当然你说有没有规模牌子比较小的转债，或者说正股、规模也比较小的转债，在这个过程中有没有被错杀，一定是有可能的，但是这个比例是很小的。你要找到这样的转债，会对应付出高成本，且你去做投资就变成一个小概率事件了。除非对单只转债的基本面非常有信心，认为后面这个股票会被A股市场的投资者认可然后涨起来，然后把转债带起来，我也相信有这种机会的。但是我觉得从一个整体型的机会来看，把这类转债打包看成一个整体的话，我认为整体的机会是不大的。

猫头鹰：股票的研究偏向于自下而上，而债券传统是一种自上而下的一个研究思路。在做“固收+”产品的时候，您在股票领域内有没有自己的一些心得体会？

何家琪：市场上做二级债基或者偏债混合，有不同的做法。做债的来做股天然地有一种偏好，愿买估值比较低的股票，也就是为什么可能有一些人过去业绩还不错，但是过去两年业绩相对差一些，因为他可能喜欢买银行、地产，从债券的思维上看，这些股票是挺有吸引力的，可惜的是过去两年风格就不在这块。当然做股票的人来说，更多人愿意自下而上，去选大牛股。

对于我们做固定收益的人来说，其实我们是要把所有资产，债券、股票、商品，把它看成是一些类别，没有孰优孰劣，然后用一个相对统一的一种框架，自上而下去判断这个市场：我们要判断的是在某一种宏观环境下，哪一类资产更有价值。所以你问我有没有偏好，我并没有什么偏好，我不是一个成长股基金经理，我也不是一个价值股基金经理。我要判断的是，现在到底是宽信用还是紧信用，是企业盈利上升还是下降阶段，是风险偏好比较高的阶段还是比较低的阶段，海外经济怎么样。综合着当下整个宏观大环境，在这种情况下我们认为哪种资产，这个资产下面的哪些板块相对来说性价比更好。

其实你看我们的持仓，相对来说是比较分散的，不会特别集中在某一两个板块或者某一些股票上面，我们更愿意尽量地分散化投资，当然比如说中信29个子行业，我们不可能29个都选，选20也不可能，我们一般来说选4-6个最多了。在选行业、选股票的过程中，整个华夏基金产配置上有一套相对成熟的理论分析框架……说得简单点，成长股就是你信用比较宽松，流动性比较好的时候好，大家看重的是你的估值，而不是你当期业绩。

再结合当时环境来考虑问题，在2019年的时候，科创板的设立，那个时候因为贸易战的影响，中美之间科技的摩擦，使得我们明显感觉到中国在科技这一块的投入会非常大，中国经济就是在逐步地摆脱旧经济拥抱新经济的过程，这个过程我们认为是一个不可逆的过程。而且你越是打压房地产，这个过程就越坚定，你哪天看到房地产复辟了，那这个事情可能就得重新再想想。这种情况下肯定是很难的。为什么地产股我们看到它盈利那么好，它估值就是比较低，因为它已经不属于这个时代了。地产股在某个阶段有一定的估值修复，这是可以有的，但是你捕捉到的概率，其实是比较低的。它不是一个你可以长期看的一个行业了。

最近你看创业板的指数波动非常大，沪深300的表现要稳定很多，同样是涨6%，它的稳定性远远比创业板好，创业板一天涨3%一天跌3%，你可以认为这是阶段性底部的一种特征。所以在我们的角度上看，这个时间点，你再过多地投资成长股，你的胜算就不好了。当然了，以上可能是在我们整个配置维度中相对偏中短期的一些维度。现在我觉得还没有必要把整体的权益类资产全部分散掉，市场没有那么悲观，但是我要把结构稍微调整一点。这就是我们做资产配置的，相对比较偏微观的一种思维，你也不可能昨天满仓，今天就把仓位全部都砍掉，这种做法无疑是在赌博。我们在做这个事情的时候，肯定是一个循序渐进的过程，不断地把这个仓位调整，结构调整得更舒服一点。如果我们看到一些非常明确的，比如说哪天央行加息了，或者说央行非常明确地要开始收流动性，这个时候不光是结构的问题，仓位也要降得更低一些。

猫头鹰：银行、地产、保险长年来看收益不是很好，但是短期2021年可能还是有一些配置性的价值的。这三个行业之外，一些周期性的行业像目前市场上讨论比较多的军工，您是怎么看的？

何家琪：今年周期类的行业，相对来说可能偏中游制造类的、周期类的行业更加地有吸引力一些。因为这一轮的话，制造业的复苏还是比较有持续性的，因为其实制造业的投资，在去年下半年之后，整个制造业投资的上行的趋势性，大概率在今年还会延续，尤其因为全球疫情的影响，很多中国的制造业逐步地占据了更大的市场份额。以前出口不了的市场份额，但是现在因为疫情国外它没有这种生产能力了，并且你控制疫情控制得比较好，在全产业链中占更高的份额，对盈利的扩张都是有帮助的。所以我觉得中游制造业这类，尤其整体估值跟成长股比起来还是非常低的，有估值的保护，还有向上业绩的确定性，我觉得是比较好的一类。

周期的另外一类，就是上游的以全球定价的一类资源品，主要是两类，一类是铜，一类是锂和钴。剩下的话，相对来说一个是偏小，第二个全球定价偏少一点。这两类的话，它是比较受益于整个全球经济复苏的共振的，这类股票其实过去一段时间涨幅也不算小了，但是我觉得从趋势上看，还是可以继续去配一些的，但是仓位上要有控制。其实周期类的，我主要看这两种。当然化工类的细分行业可以把它归纳到中游制造，都是一些中间品也可以选择。

像军工的话可能是成长股里面，我觉得还是相对来说更值得关注的一类品种，就成长股里面我也选不出特别，如果还想拿的话可以拿军工。新能源车我觉得由于过去的一段时间里面，涨幅还是比较大，虽然确定性还是比较强的，但是因为短期盈利的不稳定性还是比较强的，你要从可见度、能见度来讲，短期来看可能军工更好。而且军工它整体的，不管是市值、估值等等的话，你看航发2000亿，宁德都9000亿了。各个方面军工相对来说在成长的板块里会更加地有性价比一些。

猫头鹰：您在债券上是怎么管的？

何家琪：我们公司对于信用债的风险把控是比较严格的。纯债部分的话，它的收益来源，一是久期，二是杠杆，三是票息。票息的话，对于我们来说，我们只能获得一个比较适中的收益。很难做所谓的信用下沉。所以在我们做纯债投资，更多的是通过久期和杠杆的操作去获得所谓的超额收益的。这个对整个宏观的把握要求就更高了。这种情况下，我们就要做波段，因为债券的波段或者趋势就更加地明确一点，它的趋势性的机会要比股票来得更加的持久，更加的长。因为都是机构投资者参与，基本上框架或者逻辑都差不多。

你可以把债券理解成贝塔型的品种，你如果不做资质下沉，你还挺难做出阿尔法的，当然有极端的时候，比如说三五年（此处指债券久期）特别好，十年、三十年特别好，会有；但是大的面上，它就是一个贝塔型的资产。所以这种情况下的话，我们就要对宏观周期的变动叠加到、映射到债券资产价格的变动。我们现在看来的话，债券市场对于基本面进行重定价，从去年5月份一直在跌，跌到11月、12月以后，现在有一点小小的反弹，价格有点反弹，收益率在下行。我们觉得债券收益率在这个位置的话，处于一个相对来说有一定的性价比，但是大的趋势机会还没有看到。你可以做一些配置，但是也不用，可能大概率处在一个左侧区间，先决条件是如果说央行后面没有一个非常明确的货币政策收紧动作的情况下的话，当前的收益率水平下跌的风险就不是那么大。

我们认为债券市场趋势性的机会来没有到来，主要原因还是因为对今年经济还是相对比较乐观，就是觉得今年经济还是不差的。只是说你要从节奏上看的话，我们觉得今年上半年可能对债券市场的机会更好，因为我们觉得今年上半年相对来说经济环比的压力会更大一些，今年下半年的话，经济的表现会比大家想的更好一些，所以说从节奏上看的话，可能上半年对债券更乐观一些，所以我们也在不断地拉长我们的久期，提高我们的杠杆。到下半年的话，我们预计债券市场可能步入一个相对比较偏弱势的阶段。整体全年看的话，市场没有太明显的一个趋势，你全年拿的债可以获得票息收入应该问题不大，可能再有点小额的资本利得，大概是这么一个判断。

我再说一下为什么我觉得做“固收+”品种一定是要长期持有权益类资产，可能市场不好的时候少拿点，但是我还是要长期去持有，我们一定要有比较长的一种配置权益类资产的模式在，如果说你一会儿在这个市场，一会儿不在，就像我刚才说的你不可能都踩准市场的节奏。有一个数据挺有说服力的，你看沪深300回报率是非常好的，可能年化百分之十几，但是你如果把这个市场单日涨/跌幅2%以上的这些天数全部抹掉，你最后的结果会风险暴露非常低，但收益也迅速下降，这个我觉得可以是理解的。说白了，也许你规避掉了回撤，你规避掉了下跌风险，你也一定规避掉了上涨的过程。

我们做“固收+”肯定也是为了在稳健的基础上获得更高的收益率。你如果做一个收益比纯债稍微高一点的，没有任何意义，因为这个对于机构来说，我们买一个纯债的还比你更稳。权益类资产从预期回报来讲，它一定是比债券的预期高的。你加了这类资产，资产的比例更高一点，长期来看，你的预期回报一定是比不加的高。为什么很多国外的养老金，它都是60的股票40的债券，因为它久期特别长，长期来看，你一定是能挣到钱的。尤其当中国经济本身还处在一个非常好的发展过程中的话，你没有必要特别保守。

至少从我的角度上，我是愿意承担这种风险的，但是我们也要考虑到投资者的这种持有的体验，这就是为什么很多大牛基金经理，他们都会跟大家说，我这个基金10年10倍，但是我这个投资者没赚到钱，就是因为它的波动非常大，很多人就会扛不住，就经常会出现在底部卖掉，然后在高位又追回来，那我们应该怎么做呢？就是尽量地要控制好我们的回撤以及波动，使得人愿意去长期拿你，只有长期拿了才能体现出复利的这种效应来。你能把跌的都规避掉，涨的都拿到，这个是不可能的。

猫头鹰：对，这个市场“既要又要”往往是做不到的。

何家琪：所以我们只能说抓大放小，所以我为什么在做投资的时候，很多人会问你这个信用债买的是什么样的信用债，我根本就不关心信用债到底是3.5还是3.6的票息，我只是关心我债券市场好的时候，我到底是5年的久期还是10年的久期，我市场不好的时候，我是1年的久期还是0.5的久期。股票市场也是这样的，我并不关心谁涨得更好，我关心的是我重仓的行业或主题方向。你要有自己的判断，你在什么场景下你是更专业的，你不擅长的领域你不要做。

猫头鹰：就今年这个市场来看，关于您的“固收+”产品，对于投资者，尤其是机构投资者，您想说的话是什么？

何家琪：今年的话，比起收益我可能更注重风险，我不是说这个市场不好，对今年大的判断，我觉得股票和债券都不是一个大年。目前看，还没有一个特别的事情打破我这个看法，当然后面如果有什么事情，也有可能，比如美国出一个3万亿的刺激政策，那可能会对我的一些判断有影响。但我现在看到的是股票和债券都不是一个大年，但是也没有特别大的一个风险。债券相对来说，它的风险收益特征，至少在目前看，比成长股好。相对来说我觉得可能偏价值类的股票，在当下的或者以全年的维度来看，它的性价比可能更好一些。总的来说对今年的市场，还是降低预期。

何家琪先生管理的固收+产品在过去的三年取得了非常亮眼的成绩。他坚持权益仓位的暴露，并不因为一时的波动而调整，长期的风格合适的权益暴露，是他超越同业的基础。但他同时也有严格的事前、事中以及事后的风控思维，会根据市场的行情变化，调整转债仓位的暴露，同时也会根据不同的权益板块的风险收益关系调整具体的配置方向。因此他不同于多数固定收益出身的基金经理在管理权益的时候囿于低估值高分红，从而可能陷入价值陷阱，或者坐失成长市场的机会。

无论是科技，制造，医药还是国防军工，在我们与何家琪先生的交流中，他都能从政策周期到经济周期到盈利周期的从上而下的视角加以判读与把握。尽管在个股并非他的能力范围，但是他却能做到在自己的能力圈中，物尽其用，在固收+这类重视宏观和中观更胜于微观的产品中，获取了最大的能力变现。

常配行业中胜率超过50%的行业汇总

平均配置权重0.5%以上的行业汇总

累积贡献前5的行业汇总

记得点击“在看”哦