东方红资产管理新锐周杨：基于价值投资的均衡，围绕概率体系的延伸
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“我概括了两句话，第一句话是基于价值投资的均衡，第二句话是围绕概率体系的延伸，我的组合构建，就可以围绕这两句话展开。”
投资框架：围绕概率体系的延伸，基于价值投资的均衡
行业能力圈：对制造和消费研究深入，善于跨行业比较
业绩表现
行业：坚守能力圈，正确配置了正确的行业
选股能力：正确配置了正确的标的
猫头鹰连线
2020年2月23日，猫头鹰连线邀请周杨先生进行了一次深入交流。精选内容如下：
投资理念：基于价值投资的均衡，围绕概率体系的延伸
周杨：我们构建组合的思路非常简单，我们公司的文化是基于价值投资基础，我自己概括了两句话，第一句话是基于价值投资的均衡，第二句话是围绕概率体系的延伸，我的组合构建，就可以围绕这两句话展开。
猫头鹰：概率体系延伸，这是一个非常有趣的话题。这里有两个问题：第一，什么叫概率体系？第二，什么叫延伸？
周杨：这关系到我对组合构建的认识，比如说我们做组合的时候，研究消费、医药、科技、新能源，每个人都会说公司的好与坏，行业的好与坏。但是我想，落到组合里面无外乎是确定性还有预期收益率。所以我的观点是，我们要把所有的股票，用同一把尺子去比较衡量，最后只划为两到三个数字：它的确定性是多少，它的预期收益率是多少，它的仓位是多少？可以持有多久的时间？基于数字，我们就可以把这支股票描绘在整个概率的体系上，然后去构建整个组合。
猫头鹰：胜率、赔率会带来多少收益，都是可以计算的，但能拿多久时间是由市场来决定的。股价的上涨和下跌，都不是非常规律的曲线，您是怎么把握的呢？
机械子行业具有多元行业属性，过往研究经验帮助形成跨行业比较能力
周杨：这要从我的个人经历说起，我从2013年进入公司，一开始研究的是机械行业，后来拓展到轻工、汽车，再到后来管理组合。首先谈谈机械，机械是很有意思的行业，大概分成了20个子行业，纺织服装需要机械，新能源汽车也需要机械，木工、定制家居也需要机械，实际上机械20个子行业，对应的下游是多种多样的，已经涵盖了绝大部分的行业，所以说机械子行业里，既有消费属性，有半周期属性，也有强周期属性。
周杨：我们可以拿工程机械的龙头作为例子去说明，从行业来看，它的产品主要是工程机械挖掘机，但实际上我在大概16、17年就开始同家电的龙头进行比较。这是为什么呢？
第一，先看行业，两者同属制造业。制造业的商业属性，基本上还是以产品属性为主。以更低的成本实现更好的产品，就是制造业的核心水准的体现。所以在制造业里面很好做对比。但实际上可能工程机械的下游并不完全是To C的，而家电龙头的客户完全是To C的，它们的行业属性有一定的区别，这个区别会落在行业周期性上。比如说工程机械周期性非常强，但是家电消费周期就没有那么强，波动性稍微弱一些。我们可以做一个推论，假设这两家公司的能力或者各方面比较匹配的话，家电龙头的估值会略高于工程机械龙头的估值，因为其他方面是比较对等的，而行业的属性上有波动性的差距。
第二，看公司的差距。这家家电公司的龙头，大概是从2016年开始，连续3年4年做了非常大的研发投入，以至于它在后来远远甩开了竞争对手，被认为是国内最好的家电公司。但与此同时，我重点研究的这家工程机械的龙头，它也是从18年开始做出了巨大的研发和产品投入，可能在近三年对数字化的投入在100亿以上，每年的研发投入都在大几十亿的水平，2018年底这家工程机械公司的表现、投入接近于两年前这家家电巨头的公司，而2017年这家家电龙头的股价涨幅是非常大的。因此我在2018年中到年底，开始重点推荐这家工程机械龙头，因为我觉得它可能会复制这样一条道路。公司是可比的，只不过行业的赛道、属性，因为周期性的原因略有波动。
第三，看价格如何反应周期性因素。我们发现这两家公司的估值长期来看都不算高，家电的龙头，一直是在10-15倍之间，成为龙头以后估值有了进一步的跃升，大概到了20倍的水平。这家工程机械的龙头，以前长期维持在8-12倍之间，我之前也相信它的估值会有进一步的跃升，比如15-20倍之间，过去几年也大概兑现了我的判断。
抱团股和茅指数的本质，是对确定性的追逐
周杨：这可能是我们基金经理从去年开始到现在，每天思考越来越频繁的一个问题，也就是对所谓茅指数、抱团股的看法。
我大概这么思考的，我认为去年开始对茅指数，对抱团股的追逐，主要来源于对确定性的追逐。17年以后，我们会发现很多消费品和医药股，它们的需求增速不会很高，但是对它的预期会变得特别稳定。我们可能预期它未来十年都有复合10-15%的增长，虽然这个增速绝对额不高，但是我们对于它的确定性的预判是非常强的。回到概率体系的延伸，市场或者大部分人，一开始就把对确定性的追逐放在了第一位，这是导致所谓抱团股产生的主要原因。
这里面肯定有合理的地方，也有周期的地方。我大概把目前的情况解读为七三开，即这些股票的价格有三成是不合理的地方，有七成是非常合理的，比如说一些非常确定，非常好的标的，只不过它们的估值也显得相对比较高。那股价里另外三成怎么看呢？由于市场的倾向，会导致30%里面的抱团股可能稍微有一点水分。
这也带来另外一个结果，我们对抱团股的倾向会导致对非抱团股的忽略。在目前市场上，可能有几十只茅指数是大家非常喜欢的。但实际上还有几千只股票，我觉得目前市场上是非常缺乏研究去覆盖的。一类确定性的标的已经有了一类的估值。但是，如果我们能找到有着二类的确定性，三流四流的估值的标的，我觉得也是相当好的。
因此，我的应对就比较简单：第一类资产，在所谓抱团最好的资产里面，找到确定性更高但估值相对合理的标的；第二类资产，通过研究，发现同样确定性高但市场还没有完全反映估值的标的。只要继续分化，我就加大第二类资产的比重，减少第一类资产的比重。虽然从结果上来看是很均衡的，但我的应对方式会变得更加确定。
消费品研究：理论框架结合常识判断
周杨：我对消费还是有比较大的兴趣。消费除了比较科班理论角度的研究以外，也是可以依靠我们常识的判断和理性的思考得出结论。可能后来的表现并不一定跟自己的预期一样，但是可以在这个过程中不断修正。
比如我在2019年就开始研究的一家纺织服装龙头，2020年也一直在上涨，基本面一直在不断的演进。但我突然发现，我以前可能会消费这家公司子品牌的产品，后来突然有一段时间，不太想去消费了，因为我发现街上穿的人越来越多。这个时候第一反应，纺织服装本身不像茅台和微信一样有很强的社交属性，它的属性存在天然的劣势。
但是我同时又想到了另外一个问题。那为什么我们不断消费升级，但是哪怕是很富裕的人群，或者中等富裕的人群，仍然会持续消费耐克和阿迪呢？这是因为它们有巨大的研发投入和产品设计的投入。虽然看似消费者需求很多样化，很善变，但实际上我们可能进入了供给创造需求的阶段。这是我自己在消费上的联想，一些大的公司，涨到一定体量的情况下可能反过来去影响一些需求。
制造业：重卡和挖掘机龙头在研发上的大量投入，会显著增强未来的竞争力
周杨：以重卡来举例，重卡这个产品，大家以前觉得会比较土，像挖掘机一样，均价大概在30-40万。但是对比全球，比如欧美重卡的平均价格大概是在60-70万。
实际上我们中国现在重卡发动机做得已经超过了全球的龙头。但为什么我们重卡的价格，还是全球重卡平均价格的一半呢？是因为美国的驾驶室可以做的非常好，美国的卡车司机的待遇更好。我之前在日本调研的时候，也发现重卡看起来跟乘用车一样干净。你会感觉到，开重卡的司机跟开雷克萨斯的司机是一样平等的。中国从人均GDP的角度，远远没有达到这个程度，但是我相信方向是确定的。通过全球的对比，我得到一个结论：把车做好、做得漂亮，绝对是有价值的。产品最终的路径是这样去演进的。
在这里面再去看有哪些企业能够真正把产品做好。在过去十年，一直到两年以前，前五大重卡格局在70%左右，而且常年稳定。第一方面，因为都是国企；第二方面，行为都是比较保守的；第三方面，产业环境的演进、国内人均生产水平以及国内消费水平没有达到这个阶段。但是这两年，我们会发现有些公司，从管理水平到研发投入，远远甩开了竞争对手。通过对研发调研，我也发现了一个问题，一个企业只赚几十亿的净利润，但是可以花大几十亿花在研发上，说明两件事情：第一、它目前不那么在乎净利润的水平，可以大举研发；第二、它的研发一定是尝到了甜头。研发也是不断滚动的过程，一步一步的不断的放大，长期下来龙头公司的复利效应会非常的大。三年以后，重卡龙头和挖掘机龙头，很可能把行业其他竞争对手要远远甩开差距。这个差距，到时候说不定会让大家更加吃惊。
新消费形态下，关注两类公司：具有强大的护城河，或者具有强大的变化
猫头鹰：关于消费行业，更多关注的是什么？
周杨：我们对消费的分析也比较清楚，不同消费子行业品牌、产品和渠道三者比重并不太一样。举个例子，白酒行业来说，品牌角度占比会更大。而最近两三年有一些新的产品，比如说一些新式的水、饮料或者是火锅，品牌的角度可能有一定的弱化，反而是创新性，供给创造需求的角度很强。
我们最近关注比较多的奶茶行业，或者是火锅行业，实际上都是过去几十年并没有长期存在的一种行业，只是当下演进速度非常快。所以说我们更多关注的是产品的变化，渠道的变化。而对于长期演进过程中，没有改变的行业，比如说白酒行业，我们观察更多还是品牌。所以消费不同的子行业，最大的关注重点也是不同的。
猫头鹰：新零售或者是电商，对消费行业到底产生什么样的影响？这样的影响下，有哪些投资线索？
周杨：我们看公司到底有哪些护城河？第一是品牌；第二是基于品牌的转化成本；第三是网络效应；第四是低成本。
第一方面，我们重点关注的一些互联网龙头公司，它们具有非常强大的网络效应。因为我们的消费方式、支付方式发生了巨大变化，支付宝或者是微信支付这种比例越来越高。这些公司沉淀下来非常强大客户的资源，未来可能有更多变现的可能。
第二方面，哪怕暂时没有出现很强大的护城河，但他们正在创造一个新的品类。比如说一个新的渠道，一个新的开店方式，或者一种新的吃法玩法，这些都是我们重点去研究的东西。只不过我们在这里面判断的概率，可能没有那么高。
所以整体来看，重点关注第一类具有强大的护城河竞争壁垒的公司。第二类，具有强大变化的公司，但是要注意对概率的把握。
组合均衡：把握个股之间的相关性，不过度重压单一类别标的
猫头鹰：关于组合构建思路的第一点“基于价值投资者均衡”，如何理解？
逆向投资不是目的，而是过程和结果
猫头鹰：假设有一个好公司，但对于价值投资者来说，可能很难有一个合适的价格。是不是就一直等它因为某一件事情掉到坑里再买？但是又怎么把握这个坑不是特别大的坑？
周杨：最早的时候，巴菲特是更纯粹的价值投资，但是他觉得最幸运的是认识了查理·芒格，芒格告诉他要以合理的价格买入最优秀的公司。我们的出发点也是这样的，要买入的一定是最优秀的公司，但是不是在坑里，是不是价值落难，并不是我们第一选择因素，可能是第二选择因素。
假如我们确定这个标的，要重仓持有，无非是一个成本的问题。如果纯粹从数字上的角度来说，我们并不是非要追求很便宜的价格。因为我们也在逐渐总结市场的规律，这几年来我们重点研究的公司，也并不一定会出现一些很特别的事件，我们就没必要做这种等待。
另外如果真正出现这种事件的时候，对我们来说反而是挑战非常大的。挑战市场共识，并不是我们的目的，逆向投资也不是目的，只是过程，是结果。以正弦函数举例，有的时候我们只是在走自己的路，但是这个函数刚好跟市场是相反的，我们就成为逆向，实际上只是领先而已。
市场观点：在二类的确定性、四类的估值的标的里，寻找更多的机会
周杨：两个方面。第一，我们推演可能三个月以后，半年以后，整个全球的疫情会大幅度的削减，整个基本面的活动，应该是有一定的恢复，尤其是围绕交通物流的角度，但是另外一方面，在我整体假设和判断中，未来一年两年，我们股票市场面对的情况还是比较严峻的。
我们最想做的是，在二类的确定性，四类的估值里面，去寻找更多的标的。
比如重卡的市场，去年经过疫情的考验，依然表现的非常好。如果经济活动复苏，比如说房地产的新开工或者基建的强度继续加大的话，肯定会有更大一步的拉动。这块肯定是远远超出大部分市场预期的。
此外，我们一直研究的消费和医药的公司里面，虽然说很多看似去年价格已经升高了，但是因为公司在做很大的资本投入，数字化的投入，新渠道的建设，我们可以去预估它的变化，去判断它的未来利润和现金流的水平，然后在这些里面，找到一些非常强的标的。
数据来源：猫头鹰捕基能手软件
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