△ 点击猫头鹰组合投资关注我哦～
![]()
“投资就是通过长期持有具备高质量成长性的优质公司从而获得资产的增值。高质量成长的本质来自于公司为用户和社会创造了怎样的价值，以及为股东实现了怎样的回报，两者必须兼具才能实现高质量且持续的增长。“
作为保险资金管理出身的公募基金经理，蒋茜先生对绝对收益和相对收益的投资体系都有着较为深刻的理解。2017年加入东方基金后，在投资方法上持续思考和完善，形成较为稳定的投资框架：以企业的价值创造和增长为核心，沿着行业景气趋势，寻找从1到N的投资机会。
他目前管理了全市场基金东方主题精选，以及科技类的东方创新科技两支产品。
蒋茜先生，东方基金权益投资部总经理，投资决策委员会委员。清华大学工商管理硕士，11年证券从业经历。曾任GCW Consulting高级分析师、中信证券高级经理、天安财产保险股份有限公司研究总监、渤海人寿保险股份有限公司投资总监。2017年5月加盟东方基金，现任东方主题精选混合型证券投资基金基金经理、东方创新科技混合型证券投资基金基金经理。
在2017年加入东方基金之前，蒋茜有着多年保险资金的管理经验。
成为公募基金经理后，对于如何将过往偏绝对收益的投资框架，在公募基金相对收益的考核方式下去更好的结合，几年来，他做了许多的思考。
蒋茜认为，投资收益可以分为两种，一种是深度价值，来自于企业价值被低估的价值回归；另一种来自于企业价值的增长。在过去以绝对收益为投资导向的管理中，他更偏好第一类深度价值的回归。
而随着投资思考的深入，他更为重视企业长期持续的内在增长。他的投资框架建立在了企业的价值创造和成长上，偏好沿着行业景气趋势，寻找从1到N的个股投资机会。
“我理解的价值成长也分为了两个维度：首先，能够在整个社会变迁中创造社会价值。第二，它能够为股东实现合理的回报。兼具这两点，这个企业价值成长才具有投资的意义。”
“投资的结果，我个人认为是基金经理对于整个社会和产业，以及公司认知能力时间的变现。”
蒋茜同时管理了全市场基金和科技类的基金产品，具备较好的行业宽度。同时，能够从景气周期的角度，在需求驱动型的行业中，进行横向比较和选择。
他尤为看好科技创新和高端制造的投资方向。对科技板块有较为深入的研究，对细分赛道如电子、半导体、云游戏、云计算、大数据、智能驾驶、光伏、新能源汽车等等都有个人的理解。
在科技赛道上，他主要围绕三条主线进行布局：
1、国产替代
比如在消费电子、半导体等中国处于技术追赶阶段的赛道上，未来由于大国博弈等因素，会导致国产替代的加速。
2、5G趋势
中国在5G的基础设施建设上已经走在前列，但是在5G的后周期上，无论是消费级的应用还是工业级改造上，比如云计算、人工智能、自动驾驶、工业互联网等都还有比较大的成长空间。
3、具备全球竞争力的赛道。
比如光伏和新能源车，行业景气度处于上行周期，国内上市公司具备全球配套能力，且成本优势巨大，未来很多上市公司会充分受益产业发展。
个股选择：多维度选股，重视公司管理
在个股选择上，蒋茜先生有如下的特征：
1）自下而上选股，个股选择重点关注四个维度：空间、护城河、有质量的盈利增长和安全边际。
2）重视业绩增长和估值的匹配度。但并不依靠量化的数字，而是通过定性的理解。
3）重视公司管理，对管理层的判断有个人的深刻理解。他认为优秀的管理层需要具备两个特点：有远见，有执行力。
“我要看到行业的发展比较确定，同时行业内已经出现一些细分赛道龙头公司，具备比较好的竞争格局、有高的竞争壁垒和产业地位，而且有特别优秀的管理层。我觉得只有这些兼具的情况下，才有可能长期和公司一起成长。”
“我觉得更重要的有两点：第一，这个公司的老板和管理层对于整个行业的理解是否深刻，在公司的管理上是否有远见；第二是管理层的执行力。从这两个维度，做出初步的判断后，我们可以通过不断的观察，看管理层的远见、行业理解和执行力，能否对这个公司产生一些变化，能确实去做很好的布局和有效的执行。”
组合构建：行业均衡，个股适度集中
从组合管理来看，尽管不算是组合型的基金经理，但蒋茜较为关注净值波动的控制，重视对错误投资判断的风险防范。我们认为，这也是与他过去做绝对收益的经历有关的。
他对风险和波动的控制，主要体现在了组合的构建上。
组合中，行业均衡，个股适度集中。对单一行业的权重有限制，即便在偏科技主题的基金中，也不在细分板块上去豪赌。
我们以蒋茜管理规模最大的东方科技创新为例。基于基金定期公告的数据以及面对面的访谈，我们对其净值表现与其背后的能力动因之间的逻辑关系进行了科学的分析，为更好地认识组合管理及其经理人提供了理性支持。
必须注意的是，由于分析的是行业基金。管理的时间很短，管理的平均规模也不大。因此，量化部分的分析仅供读者作为参考。
我们也会继续关注和期待蒋茜先生在未来更长时间维度上的表现。
业绩
我们将东方创新科技，与它的基准指数以及沪深300作比较，其累计回报与回撤如下。
![]()
可以看到，自蒋茜管理以来，东方创新科技始终保持着相对于基准和沪深300的超额回报，并且不断拉大这样的差距，业绩屡创新高。不到两年的时间里，累计收益率121.82%，同期基准累计收益率 13.53% ，收益表现极为出色。尤其是在2020年里，东方创新科技获得了112.38%的收益。即便2020年是基金大年，这样的收益仍然是非常出众的。这一方面得益于，产品本身作为科技类的基金，抓住了光伏、电动车、军工等高景气行业上的行情；另一方面，当然也体现了蒋茜先生对科技板块的较为深刻理解。研究并分析基金经理的优势行业，有利于我们了解其能力边界。以申万一级行业分类来看，该基金管理期间，各个行业的配置与表现如图。![]()
图中三角代表跑赢了相应的行业指数，图形大小代表权重，红色和绿色代表绝对收益的正负。从图中，我们可以看到东方创新科技的行业配置，主要集中在TMT、电气设备、军工等一级行业上，有明显的行业基金的特征。并且在这些行业上，都取得过超行业收益（红色三角）。具体来看，1）东方创新科技在如下4个常配的行业中，表现出了较为稳定的超行业能力。在配置胜率上，都有着全市场前1/3的排名。![]()
2）从历史重仓行业来看，行业配置均衡。配置最重的电子，权重也只有25%。这符合我们对他的理解，他不会在单一行业上豪赌。即便是科技类基金，也在子赛道上做均衡配置。![]()
3）综合胜率、仓位、赔率，形成猫头鹰特色的蜘蛛图（下图）。东方创新科技在传媒、军工、有色、电子、电气设备、计算机等六个行业上有着出色的段位，形成比较少见的六边形图。![]()
作为一支科技基金，在TMT、电动车、光伏、军工上有这样的高段位，这意味着：1）东方创新科技坚持了产品定位，投资方向没有飘移。2）结合定性访谈，蒋茜对这几个行业都有较为深入的理解。并且在2020年中，他对行业和公司的理解，转化为了亮眼的收益。![]()
我们模拟了前十大持仓的走势，并跟实际走势进行对比，前十大持仓能够持续稳定的相对组合产生超额收益，意味着在组合中，他能够对表现更好的股票给予更高的权重，或者说“正确的重配了正确的个股”。同时，这样的差距并没有非常大。说明尾仓品种（非前十大）的持股质量也较好，没有明显拖累组合整体的表现。从蜘蛛图上可以看到，在一年多的时间里，东方创新科技历经了不同的市场风格，并展现出了优秀的市场适应性。在除了反弹以外的所有市场风格中都有平均以上的段位。从数据来看，这样的能力段位，毫无疑问是非常优秀的。当然，我们必须提醒的是，一年半左右的时间，对于衡量一位基金经理的风格适应性是不足够的。我们需要持续观察，从一个更长的维度去检验他在不同市场风格中的表现。![]()
我们在近期与蒋茜先生进行了一场对话，精华摘要如下：猫头鹰：请蒋总先介绍一下投资理念和投资框架，您是怎么构建和管理组合的？蒋茜：我理解的投资收益来源于两种，一种是深度价值，来自于企业价值被低估的价值回归。这种深度价值的机会，也越来越少。现在在A股很少有一个公司会跌的非常低估。另外一个投资来源是来自于企业价值创造，属于价值增长型。我过去是以绝对收益为导向的，做绝对收益的时候，我会更关注安全边际。投资上，更多的是基于偏深度价值的回归。比如看这个公司过去的报表，过去的情况和地位，觉得它的价值低估了，就去做重点配置。但是来到公募之后，开始向相对收益的考核形式或者投资导向，去进行转换。经过这些年的投资思考和变化，逐渐形成现在的投资框架:目前来说，我是以价值成长风格为主，选股方向是沿着整个行业景气度，寻找从1到N的确定性，我认为投资的本质还是赚取企业长期持续内在增长价值。我整个投资的框架，就建立在价值创造和价值成长上。而价值成长也分为了两个维度：首先，能够在整个社会变迁中创造社会价值。第二，它能够为股东实现合理的回报。兼具这两点，这个企业价值成长才具有投资的意义。投资的结果，我个人认为是基金经理对于整个社会和产业，以及公司认知能力时间的变现。猫头鹰：您提到投资框架是以中观的行业比较为核心，那对于不同的行业要怎么去比较呢？蒋茜：中观横向比较，这个问题还是挺有挑战，因为有很多行业差别是比较大的。我的行业比较是以需求为导向，也就是以所谓的景气周期为导向。在需求驱动型的行业中进行比较，而脱离这个很多行业很难做横向对比。具体来说，我觉得可以比较的点，在于长期需求的确定性和空间，和中短期需求确定性的变化。第一点，长赛道在方向和空间上，其实相对来说是比较确定的，只需要你做好行业和中观研究就可以了；而中短期确定性的比较，取决于这个行业当期的变化，包括政策、产业逻辑、产业发展情况，以及当期所有公司的估值，包括业绩情况跟踪等等。猫头鹰：不同的两个行业，在需求上面可能还是有不同的逻辑，怎么去把这种不同的需求进行比较呢？能不能具体举一个例子？蒋茜：比如说消费电子和光伏这两个行业。我觉得消费电子就是很典型的，它需求增长从中高速向低速，或者说从产业逻辑上说，它的渗透率已经提供到足够高的时候，它的行业增长的需求逻辑就不会那么强了。而光伏，因为全球化的碳中和政策，以及产业自身去补贴之后能够平价，这两个因素的推动，使得行业的增速相比过去更加稳定和确定。另外一点，如果跟消费电子比较，它的成长空间、行业增速，确定性都会更好更强。如果再细化到公司之间的比较，会发现去年的某个时点，它的估值、业绩、行业趋势，并没有反应在股价上。因此，在那个时候在配置光伏行业是非常有配置吸引力的。蒋茜：从框架来说，首先选择的这个行业赛道要足够长，没那么快，也没那么容易被颠覆；同时，空间要足够大。这样它能容纳很多行业公司进行成长。这是第一步。第二步，在行业的选择之后，如果想获得超额收益，必须在选择优质的公司去获取行业Alpha，并且在一个很好的价格去买入。这一点是我做行业配置最看重的，并不一定说这个行业配多少比重，这个并不是很确定的。我需要确定的是，能不能找到一个符合我自己投资框架的公司进行配置。这个公司业绩的确定性，和它长期的空间，包括它的竞争壁垒，包括它的价格，就决定我对这个公司配置的比重。猫头鹰：优质的公司和好的价格很多时候很难兼得的，怎么去权衡呢？蒋茜：我自己在选股过程中，比较重视业绩跟估值的匹配度。但是我觉得这个匹配度，对于我主动投资来说，不是简单的量化，比如说PEG小于1，或者PE在什么范围之内，或者增速在什么范围之内等等。因为对我们主动投资者来说，最重要的能力，就是给公司进行定价的能力。我在自己理解范围之内，重点考察业绩增长的增速，和业绩增长的确定性，还有空间，和当前估值的匹配程度。而估值，是出于自己对于整个行业和公司的理解，最后呈现出的结果。比如说我举一个新能源汽车里面的龙头公司为例。我在去年比较早的时候就配置了这个公司。如果你去静态看它的绝对PE估值，相对来说会显得比较高。但是你如果拿PEG去看，可能也还可以。但我觉得更重要的是，我理解后面这个公司它的核心竞争壁垒，以及它所处行业的空间，还有它自己的竞争格局和产业地位。我们过去看国内的科技制造业的公司，在一些大的行业里面，都只是全球追赶者，或者跟随者，很少是全球最一线的产业先驱。而我觉得这个公司当时已经具备能力和全球产业地位。因此，我是基于它核心竞争力的确定性，和特别高的业绩能见度，进行了配置。如果仅仅用GARP策略，仅仅用数据，用绝对的PE估值或者是PEG数据，去量化这个公司的话，就很难放到组合里面去。蒋茜：比如说按照行业来说，全市场基金来说，我组合在行业上相对是均衡的。我自己的单一行业的占比不会特别大，一般不会超过20个点，一般15个点就很多了。一个是为了控制组合波动，另外一个是防范判断错误的风险。如果我去把整个组合，很多仓位去豪赌一个细分板块，我觉得自己很难接受。所以，在这种情况下，我的组合相对要做一些均衡。个股集中度这方面来说，我也是在摸索。就现在而言，我个股的权重，完全取决于我对于这个行业和公司认知的情况。基于公司风险调整之后的潜在回报率，和它成长的确定性进行综合的权衡。我自己的感觉，这还是挺难的一件事情，因为公司与公司的差别，包括行业差别的变化，也是比较大的。另外，因为我的投资框架还是偏价值成长，希望赚取公司业绩持续成长的钱。所以，首先周期行业，我买的不会特别多。除非是看到公司未来有一些比较大的成长表现，否则一般情况下，我很少做周期股的配置。而且买的时候，也倾向于在买在相对偏低一些的位置。此外，金融板块，也是偏策略性的配置。猫头鹰：蒋总对大的科技板块，包括细分赛道都有一定的研究。对现在整个科技赛道的投资机会，科技创新的趋势，能不能谈一谈您的理解？蒋茜：从自上而下的角度，我的理解是这样的，无论全球还是中国，都面临着一个问题，当然今年经济肯定是反弹和复苏的，抛开今年不看，面对一个重要的问题就是潜在经济增速的低速化。那么这个后面有几个背景，从宏观上的背景，我个人理解来自于几点。第一，劳动力的下降，人口结构的变化，老龄化趋势是最为明显的。第二，过去这么多年，没有特别大的工业和科技创新，去大幅提升劳动生产率。在这种情况下，低速增长阶段是特别确定的。中国更不用说了，中国经济体量从过去中高速增长向未来的中低速增长，从过去比较粗放式的投资驱动的增长，到未来高质量的增长，会更需要科技创新。而科技创新上，对于中国来说，确定性最大的方面有两点：第一点是国产的替代，过去游戏电子、消费电子为例，包括半导体在内所有的先进技术，中国都是属于在追赶或者在替代的过程中。这一块因为大国之间的博弈，和未来产业的变化和中国这么大的市场等等这些因素，都会导致这一块的国产替代会加速，尤其是在高端先进制造等等方面。第二点是5G时代的后端应用。中国在5G建设周期上已经走在前列，但只是建好一个基础设施，相当于建好一个高速公路，在上面跑什么样的车，怎么跑，还会有很大变化。我觉得对整个产业，包括后端的消费级应用和工业级改造，比如云计算、人工智能、自动驾驶、工业互联网等等，未来空间都是非常大的。猫头鹰：我们在5G建设上已经是走在了比较前列，但未来的5G后端应用还不是很清晰。作为二级市场的投资人，怎么在5G时代里面去把握这些未来的投资机会呢？蒋茜：刚才我提到这些细分方向，只是目前我自己目前能看到的，基于5G后时代应用，来自这些细分的领域和细分的方向，具体来说，在二级市场投资这个角度来说，你能不能通过在细分方向寻找到特别优质的上市公司，通过它自己的内在价值的成长，获得投资收益，获得投资回报，这一点目前来看，是没有那么大的确定性。比如说自动驾驶的芯片，在国内二级市场几乎没有可以投资的公司，这一点投资跟研究有一个巨大的鸿沟。其实，其他一些科技领域，特别是新兴行业，我们也能看到行业非常好，但不一定能够找到特别好的标的去长期配置，这一点也是我们在整个研究过程中要不断挖掘的事情。刚才我也提到了，我主要是寻找从1到N确定性内在价值成长的阶段。对于新兴的行业，刚开始出现的时候，它可能在A股里面偏主题投资，它是从0到1的过程。这个过程，有点类似于VC阶段，撒网买10到20家公司都有可能，因为哪家公司能够跑出来，都是不确定的。所以从我的投资框架来看，在0到1这个阶段，我是很少去做配置的。我主要寻找1到N的阶段。我要看到行业的发展比较确定，同时行业内已经出现一些细分赛道龙头公司，具备比较好的竞争格局、有高的竞争壁垒和产业地位，而且有特别优秀的管理层。我觉得只有这些兼具的情况下，才有可能长期和公司一起成长。所以我觉得在观察确定之后，一旦符合自己的选股标准之后，才会去做配置。猫头鹰：怎么去评估管理层是否优秀的，会从什么维度去判断呢？蒋茜：我觉得管理团队，这个是仁者见仁，智者见智的过程。从量化指标来说，可以看整个管理层的激励是否到位。定性方面，可以去看整个管理层在这个行业中所谓的地位，或者能力圈。但这些都是次要因素。我觉得更重要的有两点：第一，这个公司的老板和管理层对于整个行业的理解是否深刻，在公司的管理上是否有远见；第二是管理层的执行力。光有远见，光有理想也不够，还需要一个特别有执行力的管理层。从这两个维度，做出初步的判断后，我们可以通过不断的观察，看管理层的远见、行业理解和执行力，能否对这个公司产生一些变化，能确实去做很好的布局和有效的执行。当然，对管理层的判断，我觉得是比较定性的事情。比如说我对于行业的理解和管理层不期而遇了，有可能你会对管理层产生更好的好感。这方面确实是仁者见仁、智者见智。但是综合来说，优秀的管理层就是这两个特点：有远见、也有特别优秀的执行能力。市场观点：21年市场会有比较大的震荡，投资人应该降低收益预期猫头鹰：站在当下展望一下2021年的市场，会有什么样的一个投资策略？蒋茜：是这样的，今年的市场波动特别大，波动最大的核心是在于，今年可能是全球流动性的拐点，比如刚才您提到了美国十年期国债收益率的问题。过去两年，所谓的茅指数，机构重仓股的核心资产的股价涨的比较高，核心背景是在于整个流动性泛滥，有金融市场利率下行，有些低利率，包括零利率甚至负利率的情况下，比如说在我们估值模型里面，对于远期终值的估值，因为利率的下行，导致占比会特别高，所以导致当期估值上行特别快。如果说这个事情发生了转变，因为经济的复苏，美联储回收美元，或者说美国十年期国债上行，整个利率水平上行，这块我觉得对于依赖于远期估值的核心资产，它的压力会比较大。这也是为什么，茅指数跌幅比较大，核心在于这些资产当期的绝对估值处于高位。但是，我觉得今年的市场，也不具备熊市的基础。我个人认为，首先经济肯定还是复苏的。企业在盈利端，应该是属于比较好的增长。唯一的问题是，在企业盈利端的增长和估值下移之间寻找一个平衡。另外一点，整个居民资产向权益市场迁移的这个过程，我觉得还是在进行过程之中，今年市场属于大震荡的一个过程，投资者应该降低整个收益率的预期。我们作为投资人来说，我个人觉得应该是淡化整个波动，基于长期去做一些配置。猫头鹰：具体来说的话，有什么比较具体看好的行业吗？蒋茜：上半年是属于顺周期的方向，尤其是以全球经济复苏为资产定价的顺周期的方向。这可能是上半年，大家目前都比较一致看好的，这块我也有一些配置。另外，从政策角度来说，碳中和的方向，可能会贯穿到未来若干年，它对于需求侧，对于供给侧，未来都会有比较大的影响。尽管短期看起来像一些主题的操作，但是我觉得往后看，以中国政策执行力度来看，未来对于整个需求侧供给侧，对很多行业都会产生巨大的变化。另外，核心资产跌下来之后，如果这些公司跌到了当期比较合理的位置，也很难有继续大幅度下行的压力了。数据来源：猫头鹰捕基能手软件
免责申明：以上内容仅供参考，不构成投资建议
风险提示：股市有风险，入市需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现