嘉实基金谭丽：价值投资者也能当牛股挖掘机

原创燕妮猫头鹰研究院

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谭丽女士是嘉实基金管理公司价值策略组主基金经理。她证券从业19年，社保及专户投资经验超6年，公募基金管理经验近4年。她曾在北京海问投资、国信证券及泰达荷银基金担任研究员、基金经理助理。2007年9月加入嘉实基金。

谭丽目前管理7只股混基金，包括4只全市场主动偏股基金，1只消费基金，1只定开基金和1只战略配售基金。管理总规模329亿元。从起始任职日期、基金规模、共同管理人等方面看，其适合于申购的代表基金为嘉实新消费（001044）和嘉实价值优势（070019），分别为消费行业基金和全市场基金。目前处于认购期的新基金是嘉实价值臻选（011518）。

综合来看，谭丽的投资策略可以概括为“高质量价值投资”，主要特点在于：

1）通过精选高质量且低估的个股，左侧布局，耐心持有，达成良好的投资回报。

2）个股能力较强，表现为选股胜率较高，盈亏比高；敢于集中持股，持股周期长，换手率低。

3）价值投资信念坚定。

下面，我们从净值观察、组合观察、投资理念三方面，来研究谭丽投资的能力与风格。

净值观察：长期业绩优秀，熊市抗跌性强，价值风格明晰

1. 任职期业绩：所有基金前1/3，最突出达前1/10

近4年来，谭丽女士一共管理过的8只基金，历史业绩优秀；全部基金任职期内排名前1/3。管理嘉实丰和2年多时间里，任职回报143.76%，排名前10%，业绩突出。谭丽的两只代表产品新消费和价值优势自2017年管理以来，分别上涨118.91%和111.32%，同类型排名68/244和145/636，业绩优秀。下面，我们主要从这两只代表产品出发，来分析谭丽的投资能力与投资风格。

风险调整收益：同类型基金中较低风险，较高收益

业绩优秀外，谭丽女士风险控制能力更佳。在主动管理的消费类基金中，嘉实新消费以24.39%的年化回报排名17/45，其夏普排名和下行风险排名分别为第10/45和第8/45。在偏股混合型基金中，嘉实价值优势以26.62%的年化回报排名154/637，夏普和下行风险排名分别为71/637和72/637。基金的风险调整收益排名优于其业绩排名。

2. 分年度业绩：持续超越沪深300指数，同类排名稳定在中游以上

嘉实价值优势：业绩稳定，抗跌性强

分年度来看，嘉实价值优势连续4年跑赢沪深300指数，每年在同类型基金中排名中游以上，表现优秀且稳定。

更为难得的是基金表现出强大的抗跌性。2018年沪深300指数下跌25.31%，偏股混合型基金平均下跌23.68，嘉实价值优势仅下跌11.86%，跌幅不到指数和同类型基金的一半，同业排名前5.5%分位，表现优秀。而这是在基金并没有明显减仓的情况下做到的。

同样，今年以来沪深300下跌4.70%，偏股混合型基金平均下跌3.60%，嘉实价值优势逆市上涨4.42%，同业排名前5.91%；下跌市中表现优异。

嘉实新消费：严守估值，静待花开

嘉实新消费基金自2017年由谭丽管理以来，在2017-2018, 2020-2021的年份中，业绩均表现较好，同业排名中游以上。2019年，嘉实新消费上涨36.31%，在主动偏股基金中表现中游，但由于消费指数在2019年持续表现，基金业绩落后基准。这与基金经理坚持价值投资理念，不愿意跟随趋势、享受泡沫的坚定立场不无关系。谭丽在新消费基金2019年报中写道：

“投资者避险的需求不断推高消费行业公司的估值水平，对于阶段性高增长给予极高的估值水平，呈现典型的趋势投资特征，这会显著压缩此类资产未来2-3年的收益率空间，对于价值投资者来说，估值高就是最大的风险，我们仍然维持之前观点，大多数消费个股的股价表现已经非常充分，需要更加精挑细选消费领域的标的，风险收益比合适的标的越来越少，我们在4季度延续3季度的操作，对必需消费品进行适当减持，增加可选消费的配置比例，一方面我们看好经济的企稳复苏，我们认为可选消费品的估值和业绩将得到双升，必需消费过高的估值本身会限制收益率空间，但对于我们长期非常看好的标的，我们选择承受短期的低迷，仍然保持较高的配置比例。”

3. 风格观察：历史净值呈现价值风格

将基金日收益率与市场指数计算相关系数，可以看出，嘉实价值优势与沪深300的相关系数相对较高，与中证500、中证1000的相关系数较低。侧面印证了基金组合过去呈现的价值风格。

组合观察

1. 重仓持股：持股周期长，择股胜率高

谭丽女士持股周期较长。我们统计了嘉实价值优势自谭丽管理以来，长期重仓持有的股票。在管理的3个完整年度（2018~2020）中，重仓持有超过1年的股票达到15只。我们仅以观察到的在重仓股或全部持股中的季报时点为限，近似统计基金持有期的个股涨跌幅如下表。

综合来看，持有期内13只个股获得了正收益，2只个股负收益，选股胜率达到87%，是主动基金中的较高水平。13只上涨个股平均上涨132.4%，2只下跌个股平均下跌24%；盈亏比达到5.52，表现优秀。基金充分展示出价值投资策略高胜率和下行风险较小的特点。上涨个股中，长城汽车、安井食品和亿联网络在持有期内分别暴涨了416.1%、397.9%和266.9%，显示出谭丽一流的选股能力。

相对收益方面，12只个股超越了同期沪深300表现，3只个股跑输，胜率依然较高。考虑到基金对个股持有时间较长，从年化超额收益看，表现最突出的是长城汽车、安井食品和三一重工，年化超额分别达到136.2%、91.2%和84.3%，表现优秀。

左侧买入，坚定持有

谭丽的股票投资另一个重要特征是左侧买入。我们将成功的选股案例在持有期内的K线图截图如下，可以非常清晰地看到这一点。以长城汽车、安井食品为代表上涨最多的个股，也是最为典型的左侧埋伏的案例。它们在谭丽买入1年内走势平平，几无表现，1年之后才突然开始暴涨。而海螺水泥、双汇发展、三一重工等的个股，在买入后的半年内也是处于震荡走势，甚至出现下跌，其后才逐渐进入清晰上升趋势中。

究其原因，对于高质量价值投资者谭丽而言，她擅长的是判断公司质地的优良和价值的相对低估，至于低估的好公司什么时候能够被市场价值发现，则是她比较次要去判断的。股票短期价格取决于市场情绪，中长期看，终将价值回归。不被市场的噪音干扰，专注于自己的研究，在股价短期没有表现时能够坚定持有，耐心等待，是真 · 价值投资者必备的素质和获得收益必经的过程。

集中持股，放大择股优势

谭丽持股集中度高。在嘉实价值优势2020年中报中，有效仓位持股一共仅15只。十大重仓股占持股市值比常年超过60%，最高达80%，常年显著高于同业。集中持股可以放大基金经理的选股优势，同时也反映出基金经理对于个股的信心较强。

极低换手

除重仓股持有周期长外，谭丽管理的基金整体的换手率也极低。统计2018~2020年，其每年的换手都在1倍以内。与同业平均3.5倍的换手率相比，谭丽的换手仅为同行的1/5。这充分印证了谭丽是通过精选个股，长期持有而非波段交易的方式来获取收益的。

2. 行业特征：具有较广泛的行业投资经验，核心持有食品饮料

嘉实价值优势：行业相对均衡，近1年减医药增化工电子

从下面嘉实价值优势近3年的行业配置情况表中，我们能够观察到：

1）基金的行业配置相对均衡，前三大行业占净值比控制在30%+的水平。基金在18个申万一级行业上都有过投资经验。其中，平均持仓最高的行业是食品饮料（13.10%）、家电（10.63%）和银行（10.42%），风格偏稳健。此外，在化工、建筑材料、汽车、传媒、通信上长期保有一定的仓位。在电子、医药生物、房地产、交运、电气设备行业有阶段性的仓位覆盖。在强周期的采掘、有色、钢铁行业上整体参与较少。

2）2019年前基金的重配行业是家电和医药生物，2019年后，仓位向食品饮料、电子、银行、地产、化工上转移。考虑到基金经理主要从个股质地与估值方面展开选股，这可能是她自下而上减持苏泊尔和格力，增持更有估值安全边际的银行地产所带来的行业调整。最新的2020中报中，基金重配的前五大行业是食品饮料（17.33%）、化工（11.90%）、电子（9.99%）、房地产（9.42%）和银行（8.25%）。

在嘉实价值优势2020年中报中，谭丽写道：

“年初至今，股票市场的结构分化已经达到极值，充裕的流动性推高估值，尤其是科技、消费、医药，大部分公司的估值已经对未来透支严重，更多还是羊群效应使然，难以简单的用资金成本、景气周期或者发展空间等来简单概括，我们对组合的调整在于，会对阶段性超涨的股票进行减持，继续加仓受到阶段性宏观经济压制的低估的个股，逆趋势而行，在过热的市场下，我们尽力去寻找低估的公司，比如在可选消费行业，在具有一定周期成长属性的化工、机械制造领域中寻找低估的个股，对于传统的金融、地产、我们认为较低的估值放长期看，收益空间较为确定，因此在我们组合中仍然保持较高比例持有，我们也会保持对科技、消费甚至医药的持续研究与关注，等待价格回归后的投资机会，我们基于以上原则进行了一定的组合调整，思路还是立足长期，在安全边际与收益空间之间不断进行平衡，我们在下半年仍然会按照这个思路去继续优化组合，耐心等待好的投资机会出现。”

嘉实新消费：核心持有食品饮料

嘉实新消费作为行业型基金，基金契约规定，“股票资产占基金资产的比例为 80%-95%，投资于消费行业相关的股票占非现金资产的比例不低于 80%”。基金行业配置相对集中。最新一期（2020H1）主要配置在食品饮料（40.08%）、电子（9.32%）、传媒（8.81%）和医药生物（8.37%）行业上。

从近3年平均仓位看，基金历史的核心持仓是食品饮料（29.61%）、医药生物（15.50%）、家用电器（12.89%）和传媒（10.99%）。基金主要在这4个行业中进行配置的腾挪，近1年来，基金降低了医药以及家电的配比，提升了食品饮料的比重。在农林牧渔、电子、交运以及汽车行业，基金的配比也有一定提升。

在嘉实新消费2020中报中，谭丽写道：

“作为大消费基金，我们始终立足于投资消费股，在消费股整体估值高企的情况下，我们仍然积极寻找低估的机会，比如在可选消费（不含白酒）领域，我们认为仍然存在低估的股票，虽然这类个股越来越少，在普遍高估下，我们也会适度降低仓位，但不放松对个股的研究，耐心等待回调后的机会，在目前价格下，大多数消费个股的预期收益率比较低，我们上半年的操作策略是逐渐减持过高估值的食品类、白酒类个股，增加低估值可选消费个股，比如汽车、航空等，对于一些具有核心竞争力，但短期估值偏高的个股，采用持有的策略，这类股票的预期收益率也有所降低，但仍然有绝对收益空间。”

3. 保持高仓位运作，淡化择时

仓位方面，谭丽历史管理基金保持了较高仓位，常年高于同类型基金平均水平。近3年仅2018年出现过88%的水平，其余时间都保持在90%以上。较高的仓位水平体现出基金经理充分利用资金谋求个股收益的思路。在嘉实价值优势2018年年报中，谭丽写道：

“操作角度，首先我们认为组合的结构胜于仓位，仓位的高低根本上是与可投资标的多少正相关的，我们的组合一直保持高仓位运作，但组合的持仓结构还有优化的空间，年底我们主要对组合进行了一定的结构调整，总体来讲我们的组合还是秉持行业分散，个股集中的策略，行业分布在金融、消费、周期等各领域，4季度我们对于部分周期行业的持仓比例略有下调，对于消费的持仓比例略有提高。”

投资理念：践行价值投资，坚定近乎偏执

1. 价值投资者的长钱，门为你开

以上是我们基于公开信息对谭丽女士的基金管理所做的分析。事实上，猫头鹰基金研究院与谭丽女士开展过多次访谈，从投资哲学、投资三观、投资策略方法、以及个股层面，都进行了深入而细致地交流。谭丽女士的基金由于其个股的高集中度和低换手，组合其实已展示出了公募基金难得的高透明度，仅通过季报公开持仓就能很大程度上了解她的基金管理情况。这给予我们充分的信心，确信她的投资能力。但与此同时，谭晶女士也是一位坦诚、直率、非常愿意与投资者分享的基金经理。其中原因我想用她的一段访谈来说明：

“价值它是永远会回归的，但是你还会不会在这里，要看你的投资人相不相信你。很多时候它需要依赖信念和信任，而且这个信任还是多层次的。你对你投资的企业你要有信任和信赖，我买安井，觉得好像赚很多钱。但是19年初非洲猪瘟出来的时候，猪价天天暴涨的时候，我压力非常大。所有投资人都问我，说这个企业会受很大负面影响吧。那段时间我很困难，但是我对这个企业充分的信任，我知道一旦这个困难过去，那就是光明大道。所以这取决于你对投资的企业要有信任和信赖，同时你的投资人对你也要有信任和信赖，你的公司领导对你也要有信任和信赖。任何一个环节出现问题，你都等不到看底牌的时候，都等不到看价值回归的时候。”

这也是猫头鹰基金研究院作为基金研究机构的初心，希望把优秀的基金匹配到具有高度认同感、能够与基金经理建立“信任与信赖”的持有人。价值投资需要静待花开的耐心，谭丽女士的基金，更适合同样有价值投资理念，有长钱和耐心的你。

2. 坚定不移地做价值投资和逆向投资

事实上，在大起大落的A股，大部分市场参与者会关注趋势投资，做价值投资需要一颗强大的心脏。价值投资从本质上而言是一种逆向投资，可谓“在市场贪婪时我恐惧，在市场恐惧时我贪婪”，它意味着不抱团和去人少的地方找机会，也意味着在大多数人赚钱的时候我敝帚自珍，在价值发现时候独自享受成果。如果不能够意志坚定地践行价值投资，或是在价值还是趋势之间摇摆，则无法达到理想的投资效果。

鉴于此，我认为极有必要向各位介绍谭丽女士对于价值投资坚定不移，甚至近乎于偏执的定力。她在2019年年报中写道：

“资本市场方面，1季度在流动性支持下，风险偏好显著提升，大量题材横行，也导致指数在初期就达到了全年的高点，我们的组合净值的上涨明显和指数的节奏不同，这足以说明我们赚的是企业盈利驱动的价值提升的钱，而不是短期情绪波动的钱，我们称前者为投资，后者为投机。”

“2019年结构分化也非常的显著，尤其在上半年，中国的漂亮50、核心资产在内外资共振下，获得了显著的涨幅，我们认为其中仍然有很强的趋势投资的成分，到了4季度前期抱团的品种受到估值高企的压制，开始出现滞涨，科技股仍然延续3季度的活跃，成为市场的主线，市场关注的焦点基本都在以半导体、5G为核心的科技板块上，整体市场的风险偏好再次提升，资金又开始向科技股集聚，我们认为A股市场是鉴证羊群效应最好的场所，A股的贝塔属性与短期业绩考核结合在一起，互相促进，交替推高股价。回到我们的组合，我们始终坚持我们的方法论，对于价值投资者来说，估值高就是最大的风险，我们尊重梦想，但也谨慎的为梦想付钱，我们始终不忘安全边际，无论市场情绪多么的高涨，在4季度我们也是践行我们的观点，不断加仓低估值品种，减持涨幅显著的个股，我们相信这是长期获得复利的正确路径。”

“自下至上精选个股，严守安全边际，始终是在H股市场安身立命的不二法则。”

“现阶段，常识和长钱最重要，长钱的重要性在于可以承受波动，这也是长钱能够获取更高的收益的最大归因，因此建议投资人不宜过分恐慌的卖出，常识告诉我们除非及其极端的情况，疫情对经济影响是即过性的，对企业价值更是没有影响，就像16年熔断后，18年年底是最好买点一样，此次波动也可能制造出中期最好买点，行业方面，我们不建议追逐受损较少甚至受益的行业和公司，和负面影响一样，正面影响大多也是一次性的，波动的不是企业价值，更多的是情绪，我们反而会关注受疫情短期负面影响较大的行业和公司，疫情的基数或早或晚，我们会根据标的公司股价的波动幅度以及疫情的进展来调整我们的投资策略，争取在波动中创造收益。”

“2020年从开年来看，对价值投资人可能仍然不是很好的年景，但无论如何，我们始终立足于绝对收益，我们认为我们的组合是可以有正收益的，希望我们的投资人也能够重视长期，放弃对短期的关注，我们希望给出的是长期的复利收益，我们尽力避免大幅的回撤对投资人心理的冲击，但短期的收益率确实会受到很多不可控因素的影响，我们希望和投资人之间建立起信任，在一个开年很困难的年份，为持有人仍然获得稳健的收益。”

在2020半年报中，谭丽写道：

“港股作为开放的市场，受到国际影响更大，因此波动也更大，这对投资人会造成不好的体验，我们也很遗憾，但是在波动和长期收益中，我们还是会选择后者，我们也会通过行业分散的办法去尽量减少组合的波动，以提高持有体验。”

“针对目前的A股市场，我们必须要指出部分类型股票的高估已经较为严重，主要出现在科技（含医药）、消费领域，这些也是集中趋势交易最严重的领域，市场充裕的流动性发挥了很大的作用，当然这类资产有一定来自产业层面的基本面支撑，但我们对于投资人对于未来过于乐观的盈利预期表示深深担忧，在目前阶段，风险偏好成为获取短期良好盈利的重要来源，我们始终相信事物发展的客观规律，也希望我们的持有人和我们一样对市场保有敬畏之心，我们的原则是寻找低估的资产，或者以合理的价格买入好的企业，但是用一个高溢价买入任何资产从概率的角度都是风险很大的，我们的投资是建立在大概率事件基础上的，同时我们也会通过深入研究找到市场认识不足的公司，以一个合理的价格买入，等待企业的成长以及市场的价值发现。”

3. 访谈金句

在于猫头鹰基金研究院的方案中，谭丽女士结合她的投资理念为我们贡献了不少金句。我们把它列在下面，通过这些金句，我们对价值投资理念可以有更好的理解。

价值投资者选的股票可能不一样，成长投资者选的股票可能不一样，趋势投资者选的股票基本是一样的，因为他们只看动量这一个因素，非常单一。
一种投资方法当大家都认为是最好的时候，它就失效了，在它最流行的时候。
每个人心中都有一个对股票收益率的概率分布表，每个人心中的概率分布表是不一样的，原因在于他对公司理解的深度不一样。
深度价值和一般价值的股票我们都不排斥，取决于市场上能找到什么股票。
A股通常3年有一个风格周期。如果拉长到5年，你还做不好的话，那就是你选股有问题，而不是风不风格的问题。
邓普顿说，什么情况下我会替换股票？新进的比我持有的要便宜一半才会替换。
roe是个比较重要的指标。分红不一定，要看企业所属的发展阶段。如果在成长早期，要求高分红是不合理的。roe除了在周期底部可能较低以外，其他情况我们看中枢的roe，应该是要比较关注的。
巴菲特买金融危机的银行股是优先股加期权。相当于转债的概念。深度价值需要丰富的工具更好发挥。