嘉实基金吴越：“务于精熟+观其大略”，精于个股的消费投资专家

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2020年是消费板块的大年。中证消费指数全年上涨70.16%，相对于沪深300指数超额收益为43%。主动管理的消费类基金平均上涨64.32%，相对于所有主动偏股基金超额收益为13.32%。在主动管理的消费类基金中，嘉实基金吴越管理的嘉实消费精选上涨了98.56%，排名5/75，表现优秀。

Wind数据显示，截至2021年4月12日，在过去一年和过去两年上证综指涨幅分别为22.04%和7.03%的背景下，全市场普通股票型基金中仅有12只实现了近一年和近两年收益均实现翻倍，嘉实消费精选是其中唯一一只消费类基金。嘉实消费精选A近一年收益率达106.63%，在同期可比的426只普通股票型基金中位列第8名；近两年收益率达127.9%，排名同类前10%；自2019年4月3日成立以来回报率125.58%，年化回报近50%。

吴越简介

吴越先生，复旦大学应用数学硕士毕业，2013年加入嘉实基金，先后负责食品饮料、轻工、港股食品等行业的研究工作。目前担任嘉实消费精选和嘉实农业产业的基金经理，嘉实基金大消费研究总监。

近期，猫头鹰基金研究院访谈了基金经理吴越先生。

他自2013年起研究A股和港股食品饮料、轻工等行业，现任嘉实基金大消费研究总监。

在猫头鹰所访谈的众多基金经理中，吴越先生是业绩优秀同时又非常善于表达的一位。这可能得益于其在消费板块纯熟的专业能力，和在嘉实基金这一大平台上，其知识体系能够得到更宏观体系的加持、印证，使其能够做到“知轻重、大而整”，视野更为广阔和具有高度。

他对消费板块具有扎实的研究功底，对消费投资逻辑具有深刻的理解、完备的框架和清晰的梳理，对消费品种的覆盖具有市场独到的见解和紧密的跟踪。

“消费与其他行业的区别在于，消费的品牌公司，其业绩的分布、收益的分布、市场对于它认知的分布，相对来说都会比较均匀。而科技类的公司，其‘护城河’在大幅度变化的技术周期中会稳固性较低，所以科技公司投资收益的分布往往非常不均匀。因此，消费行业研究主要看不变量，其他很多行业是看变量。”

“消费股投资方法论：我们要去选择'三好学生'，第一是好的商业模式，第二是好的赛道，第三是好的公司。”

"投资方法论有三个视角：需求驱动的视角、供给驱动的视角和商业模式驱动的视角。分别对应三类护城河是：产品护城河、渠道护城河和品牌护城河。"

对于2021年的市场，他认为：

“2021年开年后A股市场波动巨大，我们认为这可能是全年行情某种程度上的预演，防风险、降预期、波动中寻找结构机会将是我们今年的重点工作。”

“中长期看，消费依然是中国未来三到五年这一轮比较清晰、比较明显的A股权益市场牛市的一个最核心的资产。”

在消费股子赛道上，他的观点是：

1) 可选优于必选：看好白酒，白电，汽车酒店免税，博彩;

2) 成长线索：化妆品，医美，小家电;

3) 种子板块：贸易战背景下的成长股赛道，空间大市场预期低。

连线猫头鹰

消费品不同于其他行业：投资收益分布均匀

猫头鹰：相对于其他的行业来说，消费行业里的选股逻辑、思考的视角到底有什么样的差异？

吴越：这个问题是一个根本性的问题，因为对于消费和其他行业的理解，我觉得这个其实代表了每一个人的方法论，以及你投研价值观差异的来源所在，如果从消费角度来看的话，很多人感觉消费是一个壁垒很低，很容易做研究和投资的行业，其实我的观点恰恰相反，看起来越简单的行业，壁垒越低的行业，反而越难做出差异化，所以在消费赛道上，能够长期取得Alpha的一些投资者，我往往认为他们会有更加成熟，更加先进的方法论。

从一个行业比较角度来看，我们认为消费跟其他的板块会存在非常巨大的区别。我分三个维度进行展开。

第一个维度来自于核心的差异：就是消费板块跟科技、新能源为代表的一系列的板块，最大的区别是来自于，他们两者间收益的时间分布是完全不同的。以科技为例，科技是日新月异的板块，其中大的一轮技术周期的到来，有可能会创造众多投资的线索还有投资的机会，但是它往往并不一定能够沉淀起来。比如消费电子在上一轮，3G和4G时期，诞生出了大量的非常著名的品牌，的的确确取得了非常大的投资收益和业绩的爆发增长。但是伴随着智能手机到来我们发现，建立起来的品牌的护城河，面对一个大幅度变化的技术周期其实是非常不堪一击的，所以一个科技公司投资收益的分布，往往是非常不均匀的，非常非线性的。

所以在这个时候，通常需要去预判，下一轮新的技术周期什么时候来临，在新的技术周期里面，哪些企业受益，哪些企业受损，这就是我们讲的，科技、新能源，一系列这样的赛道，它们代表的背后的核心区别，它们收益的分布是极端的有偏的。但是消费不同，消费的品牌，一系列各个行业的龙头，其实他们无论是业绩的分布、收益的分布、市场对于它认知的分布，相对来说都会比较均匀。如过去一年三年五年每年业绩增速15%到20%，而且我们可以说，90%概率以上，未来的一年三年五年，他业绩增速，也是15%到20%，所以这就是我们所想强调的本质的内核，这个区别来自于消费收益的分布，在时间维度上是比较均匀的，这是第一个特性。

有了这么一个差异之后，自然而然的会得到第二点，第二点就是消费看不变量，其他行业，很多行业是看变化量。

第三点是，我们如何在这样一个赛道里面，在消费里面去选股，它的逻辑跟其他的行业最大的区别是什么？投资消费行业，我们要找到最好的商业模式下面，最好的赛道，在最好的赛道里面找到最好的公司，最后通过在这些最好公司的布局上，通过时间的叠加，通过复利的效应，最后取得持续长期的长坡厚雪的一个投资收益。

消费品投资逻辑：需求驱动、供给驱动和商业模式驱动

猫头鹰：如果只是选择最佳赛道的最佳商业模式，选择龙头公司的话，从您消费基金的持仓来看，买了许多酒，这是什么原因呢？

吴越：消费投资最困难的地方在于：第一，避免把个人偏见映射到所谓的标的或企业上。第二，能否形成对于整个消费资产以及龙头企业的信仰，把他们作为核心资产，核心配置，穿越周期。

消费研究的框架，我通常会从三个视角来寻找机会。第一个方面是需求驱动的视角。第二个方面是供给驱动的视角，第三个是最后的，也是我最为看重的。就是商业模式驱动的视角。什么叫需求驱动的视角？很简单。就好比说，我们现在从去年以来，诞生了大量的所谓新兴的消费品，无论是化妆品、医美、休闲零食、盲盒，其实这一类的东西，我都把它放在需求驱动的视角。它背后代表其实是代际变迁下，新兴的消费者，新兴的消费偏好所驱动的一类的投资机会，这类投资机会，可能更多会体现在一些赛道的选择上，它并不一定会沉淀出来长期非常优秀的品牌，非常优秀的管理层，这个需要自我迭代。但在目前这个阶段来看，需求驱动，依然能够在中期和短期维度创造大量的投资收益。

第二个视角是供给视角。其实供给这么一个维度，在整个消费板块和投资中来看，相对来说并不重要。因为供给通常你可以去找各种各样的OEM厂和ODM厂。所以它的供给边际上来看，没有太大的瓶颈。所以我们这边通常讲的供给的视角是什么？是供给能够创造需求，供给能够提升效率，供给能够带来改变，这是我们供给视角。在供给视角这么一个框架下，我们通常关注的子行业比如说像农业里面的转基因种子，是非常典型的通过技术创造需求，改善提升效率的板块。同时比如说像消费互联网，这个也是我持仓里面比较多的板块，因为我认为，转基因种子和互联网巨头一样，都是通过一个底层技术上的创新，创新可能来自于尖端技术或者网络效应，或是人效的提升，最终提升了整个全社会的效率，提升全社会的生产力，从而在某个维度上也改变了社会的生产关系。所以从这个角度出发，我们认为供给视角下的投资机会，可能更加偏科技一些。通常消费里面想去找这么一个维度的话，赛道相对来说会比较少一些。

最后是第三个商业模式视角。商业模式视角也是我自己认为，最重要最为核心的一个视角和维度。就正如我们刚才所分析的，需求驱动和供给驱动都还只是中期和短期维度，都没有把它积淀成沉淀成一个长期能够具有永续成长价值，能够沉淀出来一个很强大消费者的黏性和复购率的一个品牌。所以对于商业模式视角下，我们通常找寻的是什么？我们找寻的就是品牌，这个品牌并不是昙花一现的，或者说现在的波动率会比较大的品牌。我们通常会找的是具有强定价能力，具有非常优秀的商业模式，具有共同的消费者的认知和社会认知的品牌。这种品牌通常会存在什么样的领域？如果从A股角度来看的话，我们认为最好的两个板块，一个是白酒，一个是调味品。全球最好的板块是什么？毫无疑问就是奢侈品。

所以你如果从我们刚才层层递进分析来看的话，非常清晰的了解到，为什么我的组合里面白酒会买的这么多，原因就在于，需求是一个短期维度，它会带来爆发力，但是它并不一定能够沉淀出来长期的具有很优秀商业模式的品牌，它需要待观察。所以这是一个需求驱动，你可以拿部分的仓位，去放在这么一个板块上，但是你没有办法拿一个核心战略性的仓位，放在这么一个板块上。

商业模式这个视角，就是我所讲的，我们一定要买的是品牌类消费品，只有品牌类消费品，它才具有正向的时间价值。为什么我的组合里面买了这么多白酒，原因在于我认为白酒是整个A股消费赛道投资里面，从需求供给商业模式三个维度来寻找的话，它有可能是非常稀缺的，能够满足我们从商业模式，从品牌寻找的角度，能满足我们长期回报的一块资产。

2021年消费投资：关注可选消费、成长线索和种子板块

猫头鹰：2021年已经来了，从现在这个位置往后看，怎么看整个行业的变迁，包括这些子行业之间的投资机会。

吴越：2021年以来A股市场波动巨大，我们认为这可能是全年行情某种程度上的预演，防风险、降预期、波动中寻找结构机会将是今年的重点工作。

具体看来，在2021年高波动、收益预期降低、市场行为同质化的市场环境下，组合管理上首先以防风险为首要目标：在市场黑天鹅风险来临前，我们并没有全面悲观，更多采用改善结构的方式进行应对，减仓了部分短期基本面或业绩存在压力的标的，全面聚焦于业绩超预期增长的标的上，希望在未来可能的估值收缩风险中，能通过业绩超预期来消化高估值；

其次找线索为次要目标：在看好权益市场长期发展的大背景下，降仓位或配置纯防御性板块都将面临巨大的机会成本风险，所以在保持高仓位的同时只能通过alpha源的持续开拓才能保障组合收益穿越周期，概率思维+动态调整+个股深度研究仍是我们坚持的方法论体系。

2021年生猪养殖难有板块性/趋势性机会，组合主要布局那些能够穿越下行周期的绝对龙头养殖企业；相对看好以种子为代表的农产品板块，通胀受益+周期价格拐点+转基因政策落地有望驱动板块业绩爆发式增长。食品饮料板块主要线索分为两条，其一，可选>必选，大众品存在阶段性基本面压力，白酒具备基本面弹性；其二，涨价线索，成本驱动的全面性涨价，白酒/调味品/啤酒。

春节过后，吴越先生又和我们分享了他的市场观点：

今年是一个震荡年、稳固年和波动率比较大的年，所以建议投资者一定不要追涨杀跌。短期以白酒为代表的核心资产，特别以消费、医药、科技、新能源为代表的去年涨幅巨大的这类核心资产的确面临震荡，而且震荡持续性比大家想象要强。

和Q1不同，Q2消费板块线索不能再以简单的可选/必选、港股/A股、核心资产/非核心资产来划分。经过回调后，这些不同标签下的大类资产已经不再有绝对意义上的性价比差异，需要把视角穿过中观行业下沉到微观企业上，通过自下而上更为仔细的研究梳理找到更多ALPHA标的，只有这样才能穿越今年波动的市场。

落实到具体行业上，白酒、家电、化妆品、免税等核心赛道已经被市场认知充分，主要工作应是防风险，顺利的话依然能赚到估值切换的钱。而啤酒、轻工、农业以及医药等子行业的市场关注度相对较低，里面标的丰富，可以找到一批阶段性成长股甚至是潜力长期黑马。

中长期看，消费依然是中国未来三到五年这一轮比较清晰、比较明显的A股权益市场牛市的一个最核心的资产。近年来因为疫情的反复带来全球流动性超额释放，大量的农产品和顺周期的资源品，现在从库存的资金角度和供需平衡的角度来看，基本上迎来了十年为之一遇的价格上行的拐点，所以比较看好资源品、农产品一类，抗通胀、顺周期会比较受益这一轮流动性释放之后，可能进入紧缩状态的这样一些板块。

虽然嘉实消费精选成立两年来收益翻倍，但却很少有持有人能基金赚钱自己也赚钱。实际上即使是一只多年来净值曲线上行的非常优秀的基金，也有很多人不赚钱。吴越分析指出，原因是大量的基民都选择用持涨杀跌的方式来投资基金，而从本质上看追涨杀跌是因为缺乏信仰。大量的人把基金当做筹码，缺乏基金的基础知识，这样是无法获得超额收益的。“永远不要用买卖和交易的心态投基金，而要把它当作家庭资产配置的一部分，选好赛道选好基金经理，产生信仰。”

超额收益的来源是超额认知。吴越认为未来3-5年是权益资产的大时代，要构建起来对基金行业的信仰，不要追涨杀跌，不要高买低卖，然后才能获得更高的收益。

END