崇尚景气度投资的柳世庆跟矫健聊了些什么？

原创猫头鹰团队猫头鹰研究院

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如今，太多的基金经理强调自下而上选股了，也太多的基金经理强调长期投资了，仿佛选好公司一切就万事大吉。在长期价值投资理念盛行的今天，似乎景气度投资成为了一个贬义词。

但我们知道任何公司都存在于宏观环境和行业环境之中，怎么可能完全自下而上呢？

4月19日参加连线猫头鹰的民生加银基金经理柳世庆先生就是一位旗帜鲜明的景气度投资者。

通过猫头鹰捕基能手软件我们发现，柳世庆先生在不到5年的管理生涯中，综合年复合收益率达到24%，而同期市场年化收益率4%，超出市场20%，比起纯粹自下而上的一些优秀的基金经理毫不逊色。

收益分解来看，他风格排名近四年排名靠前，收益和alpha排名近三年也十分突出，是全能型选手。

我们看到，他管理时间较长的两只偏股型基金，民生加银城镇化和民生加银内需增长，在近3年排名均在同类基金前10%左右。

分年度看，除了2018年，柳世庆的各项收益风险指标也十分优异。尤其值得一提的是，在2019、2020年核心资产占优的阶段，作为一名崇尚景气度投资的基金经理难能可贵的获得了综合65%和71%年度收益。

柳世庆在类似于食品饮料的消费行业，在顺周期的机械行业，在较为平稳增长的医药和家电行业，在代表成长领域的电力设备行业均有突出表现。

从市场适应性来看，不论价值强势还是成长强势，不论大盘强势还是小盘强势，不论震荡还是上升，柳世庆表现都大幅超越中位数，但是市场大跌阶段是他的短板。

这样优异的成绩是怎么取得的？通过猫头鹰的调研，我们总结出他的投资特点是：

一、典型的景气度投资的完整框架

第一步：从行业比较的角度来入手，挑选在未来一年或一年以上时间里，行业景气度能够向上的行业。

第二步：力求去寻找在这个行业景气当中能够契合行业景气度驱动力的企业。

第三步：对企业估值合理性的分析。

第四步：买卖决策。

二、细致入微的景气行业分类

第一类：成长类。景气度来自于行业快速扩张。

第二类：周期类。供需关系在朝着好的方向发展的阶段。

第三类：格局改善类。行业的竞争格局改善带来景气。

三、与众不同的竞争力选股体系

1、不拒绝小公司。他认为，小公司并不等同于二、三线公司。小公司可能是细分龙头，具有相当强的竞争力。

2、不拒绝弹性。他认为，有持续性的业绩弹性也是ALPHA。

连线猫头鹰

那么，崇尚景气度投资的柳世庆到底跟猫头鹰基金研究院的矫健具体聊了些什么呢？

矫健：您是怎么形成您的投资方法和理念的？能不能从整体角度去谈一谈，你构建组合的时候，到底是什么样的方式？

柳世庆：这要从我的经历说起。我是2007年入行，从事的是宏观经济研究，后来又开始银行、地产，以及其他偏周期的行业。一直到2013年来到民生加银基金之后，开始涉足消费领域的家电和成长领域的电子等行业。

2016年从事投资之前，我所涉猎的行业，既有偏周期的，也有偏成长的，也有偏消费的。

从事宏观经济研究的时候，我已经养成一个习惯，就是基于行业中观的研究，去构建对宏观研究大的框架，因此整体投资的思路就会有结合自上而下和自下而上的特点。

首先，从大的框架角度上来讲，一定是从行业比较的角度来入手，这样的入手方式更加节省研究资源。通常我会去挑选我认为在未来一年或一年以上时间里，行业景气度能够向上或者维持高位的行业。

其次，在这个基础上，再通过自下而上的方式，力求去寻找在这个行业景气当中能够契合行业景气度驱动力的企业。

因为我们知道每一轮行业景气度变化的时候，它的驱动力事实上并不完全每一轮都是一样的。所以对于公司而言，需要分别对待。

客观来讲，因为过去几年行业的竞争环境，更多是朝着集中度提升来走的，在过去几年，偏龙头的企业，胜率会高一点点。

但是非龙头企业，也能够经常跑出经营层面Alpha。因此，虽然我选定了行业，也并不一味去挑选里面的龙头。

最后，则是基于对企业估值合理性的分析。即便对于优秀的公司，也力求在相对合理的价位去考虑买入。

矫健：第一，您怎么能够找到这样的景气行业，这个行业的景气度一般会来自于什么情况，什么样的景气度更具有持续性？第二，找到景气之后，在景气行业下面选公司，重点是看哪些东西？

柳世庆：第一个问题，景气行业分为三类。

第一类景气行业，是最好的一种情况，它的景气度可能是来自于行业自身市场容量的快速扩张，这常出现在一些偏成长的行业领域。

第二类景气行业，出现在供需关系在朝着好的方向发展的阶段，这个阶段景气度也会提升，最典型的是周期性行业。

第三类景气行业，就是行业的竞争格局改善带来的景气。常常是，原来很多公司打价格战，但是随着供给侧逐步出清，格局逐步在改善。

在过去几年，更多的一些行业，出现在第三类，也就是行业竞争格局的改善。一部分公司，在竞争中获取胜利，是我们通常说的龙头公司。这些公司市场地位提升、市场份额提升、有收入提升、盈利能力也提升。很多行业的演变，更多的是来自于内部结构的变化，而不是说行业本身它市场容量大范围提升，最典型的就像我们熟知的白酒行业，你很难说作为全行业而言，它的市场容量扩张。但是，里面一些竞争力比较强的企业，竞争格局和市场地位是在不断向上。

第二个问题，关于公司竞争力的分析。

不同的行业变化驱动力，可能对应于不同公司。比如行业竞争格局的改善。在这种环境下，我们选择的是能够在竞争当中胜出的龙头公司，也可以找细分子市场的龙头公司。

这里必须事先声明，小公司并不等同于二、三线公司。

仍旧拿我们熟知的白酒行业举例。一线白酒公司毫无疑问在全市场里面都是非常耀眼的。但是所谓的二线白酒、甚至所谓的三线白酒，它们并不是直接和一线白酒竞争，只是处于不同的价位段和区域的细分龙头，这是错位竞争的结果，不完全是一线、二线的概念。

在这种环境下，当您挑股票的时候，挑公司的时候，你完全可以在不同的价位带，不同的区域，去划分不同的细分市场，在里面寻找细分的龙头。它在那个细分市场，具备相当强的竞争力，而且其他更大的企业，未必能够在它的这个市场里竞争过它。

其他的驱动力，比如说供需层面的驱动力，非常多的周期性行业里面。当供不应求的时候，供给相对边际上有增量，有这样一些企业，或者因为成本更低，而能够抢占更大份额。

矫健：您在景气度来源里面，寻找可能会最有弹性的这部分公司？

柳世庆：你这么说我觉得也没有问题。

虽然有些人会把弹性理解为Beta，但事实上当一个弹性能持续的时间足够长，比如说三五年，它某种程度上也是Alpha。

最典型的还是消费类企业，它在市场格局开始优化的过程当中，由于具有一定的品牌力和管理力，在扩张周期中间，收入和利润具有向上的持续弹性，实际上就是Alpha。

矫健：有时候景气周期太短，机会不好抓，怎么办？

柳世庆：这个是取决于景气度的时间维度，维度不同，关注的要素也就不一样。

以周期性行业为例，景气有的是库存周期驱动，这就是小周期，也有产能周期驱动的，这就是中周期。

当我关注行业周期的时候，我可能更关注的是一年或者是一年以上维度的景气，对于特别短的周期变化不要关注。

需求其实是千变万化的，有时候转瞬即逝。事实上，我更加希望关注行业供给层面。如果把这个行业供给侧去分析清楚的时候，很多需求的扰动相对不是那么重要。只要你的产能是收缩的，即使你的需求没有那么好，它整个景气度在相当时间里面也能维持。

再以成长性行业为例。最典型的成长性类型的行业，就是供给创造需求，这时候我们需要关注的是科技技术周期。如果技术的快速迭代，能够将需求带到下一个阶段，随着产品性价比的快速提升，从概率角度，一轮新的需求周期就会被触发。

同样对于相对竞争比较慢的行业，比方说消费类行业。如果竞争格局改善，尽管总需求并没有明确的增长，但仍旧可能是景气的。这个时候，不同公司在新的竞争格局中的相对竞争位置如何变化，就非常关键。

矫健：您强调成长跟价值之间平衡，能否结合行业比较谈一谈，估值一般起什么作用？

柳世庆：估值相当于投资的胜率，估值越高，从胜率角度上来讲，肯定偏低了。估值越低，只要基本面不是持续的变化，胜率也会偏高一些。

所以对于估值来讲，实际上有几个维度。

第一个层面，横向和纵向的维度。自己和同行比，自己和自己比的估值维度，一个相对时间比较久的股票，都能够从这两个维度大概框定历史的范围，以及它和同行之间相对范围。

第二个层面，公司和行业景气度变化的维度。当行业的景气度，以及公司的景气度，公司的市场地位等等这些因素，都在发生改善的时候，通常来讲，意味着它估值的中枢很可能向上抬升。相反，如果景气度不断恶化，或者竞争格局恶化，或者公司竞争地位下降，则公司的估值中枢将下降。当然具体上升多少，下降多少，只能说有一个大概的范围。

第三个层面，就是需要宏观策略判断的层面。宏观策略层面发生变化的时候，可能对市场产生系统性的机会，或者风险，或者说全市场或者一种风格的公司的估值抬升或者下降。这种判断是存在比较大的难度，且证明起来比较困难。因此，尽管我会很关注，但不会放在优先考虑的位置。

矫健：您在宏观策略，包括金融地产都是非常有经验的，能不能结合当前的市场阶段和不同产品类型谈一下您的仓位管理。

柳世庆：我有两类组合，一类是相对收益组合，还有一类是偏“固收+”组合。

从年初以来，对于相对收益组合而言，虽然也曾经下调过仓位，但是整体上，并没有调的非常多，更多还是以结构的调整为主，主要原因是因为我认为市场上还是有一部分公司，它的估值还是相对合理，而且是有机会的。我前面也说了，今年我是看好企业的盈利增长的。

但是对于“固收+”类型组合的话，我相对仓位下调的幅度会大一些，因为它对于风险的容忍度可能会更低一点。

矫健：从现在往后看，可能两个季度甚至以上的时间，什么样的行业景气度会比较好？什么样的行业景气度不好？

柳世庆：从宏观角度来讲，今年随着疫情相对稳定，我相对对国内和国际经济复苏趋势是看得比较长的，偏制造企业的盈利会大范围持续复苏。所以从这个层面来讲，很多行业的景气度至少在往未来一年时间来看都会向上的。

因为从经济复苏看到行业，那毫无疑问，顺周期的领域向上弹性可能会更强一些。反之，一些相对稳定的行业，尽管也会向上，但弹性将相对弱一些。

矫健：当前估值的位置，哪些东西你觉得还是有点贵？哪些东西可能性价比还是不错的？

柳世庆：在过去两年是我们非常喜欢的稳定增长类企业，估值被抬高非常多。我们知道这个股票从长期来看，它的股价涨幅，应该和ROE和增长是大体相当的水平。这类企业它面临一个问题是很难用比较高的盈利去消化它的估值，这类企业性价比相对而言并不是特别高。

有相当一部分行业，它的估值处在过去十年里面比较低的位置，多数是顺周期类型的行业。在这类行业中仔细去筛，如果驱动盈利的驱动力是可以持续的，就比较好。但是纯价格驱动型的公司，即一些强周期的公司，价格不可能无限制往天上去涨，则未必有持续性的机会。

中游和下游的很多偏制造类型的企业，景气度更持续、估值相对更合理。