近期，我们访谈了华夏基金优秀的基金经理：季新星。
他是市场上最早买入某医美龙头的基金经理，有8年的消费行业研究经验，对新兴消费均有深入的研究。他相信权益资产的长期优势，淡化择时，专注挖掘核心资产的长期阿尔法收益。为了研究清楚新兴消费比如化妆品、医美行业的商业逻辑，他会认真的在小红书上去看化妆品的评论，看女性对新美容项目的反馈，严肃认真、细致有趣。季新星，2009年毕业后进入申万菱信担任消费研究员，先后覆盖食品饮料、家电、纺服、轻工、商贸、农业、社服等多领域，一直专注消费行业研究。2017年1月开始担任申万菱信消费增长基金经理，2020年7月加入华夏基金，此后开始管理华夏行业龙头基金。![]()
我们基于公开市场数据以及面对面的访谈，对于季新星的净值表现与其背后的能力动因之间的逻辑关系进行了科学的分析，为更好的认识组合管理及其经理人提供了理性支持。猫头鹰评价
在 4.3 年的公募基金管理经历中，季新星先后经历了 3.0 个牛熊周期、 3.5 个小经济周期和 3.5个库存周期的不同市场环境。在行情的起起落落中取得了平均 33% 的年化收益率，而同期市场的收益率为 6%，超出市场 28%。管理主动权益基金规模最高 13.34 亿。我们以管理人整个职业期为考察区间，将其同时管理的不同基金以规模加权作为基金经理的业绩表现进行研究。与同时期的沪深 300 指数（000300.SH）和主动股基指数（930890.CSI）作比较，其累计回报与回撤如下:![]()
从图中可以直观的看到，在超过四年的管理生涯中，长期业绩表现优秀，始终保持着与市场及主动股基的超额收益。
季新星有8年的消费研究经验，研究员期间，先后覆盖食品饮料、家电、纺服、轻工、商贸、农业、社服等多领域，从我们的行业能力配置图也能看出：![]()
他在食品饮料、医药生物行业是有持续而稳定的行业暴露的：配置权重大、超额收益明显。根据基金公司定期披露的持仓数据，我们从三个维度来分析基金经理的行业能力表现：胜率、权重、累计收益。他的常配的行业中，超越指数胜率达到50%以上的行业有21个，这样的行业能力宽度，在消费出身的基金经理当中，是很难得的。![]()
基于风险控制与合规方面的考虑，基金经理当然都不可能过分的集中于特定的行业。那么，相对来说季新星集中配置的行业有：食品饮料、家用电器、医药生物等。在这样的配置规则与相应的优势行业下，综合起来，为季新星的职业生涯带来累积回报（非绝对金额）最高的 5 个行业分别是：![]()
猫头鹰观察到，食品饮料、家用电器、医药生物这三个行业既是他配置最多的行业，也是他累计贡献最大的行业，季新星做到了“正确的超配”了正确的行业。“在业绩方面，我觉得消费品行业跟其他板块具有一个天然的优势，因为具有核心竞争优势的一些消费品龙头公司，一般而言业绩是比较稳定的，增长起来比较稳定，而背后的原因，主要是行业需求比较稳定，行业的竞争格局比较稳定，龙头公司的定价能力比较稳定，所以一般而言，那些消费品公司，它们的成本变化也不会特别大，就算短期之内，一年或者两年之内有一些变化，它们也能够及时转嫁出去，就是它们的定价能力比较强。”我们以季新星所管理的华夏行业龙头混合为例，观察他的2021年Q1的持仓，来帮助我们分析他买入的个股情况。![]()
他的个股配置如他所说，是70%权重的核心底仓与30%的灵活标的之间寻求均衡点，配置兼顾长期收益与组合弹性。
第一类是核心底仓，这部分资产持有周期长，占组合的比重一般在70%左右，主要是具有核心竞争力的优质白马龙头股，通过研究中长期供需关系来预判公司的业绩空间。“我们从选股来说，主要分为两类，第一类主要是行业需求增长比较稳定，就是已经进入到稳定阶段了，竞争格局也是比较清晰的一个行业。比如说家电、高端白酒、酒业或者乘用车等等这种行业。”第二类是相对灵活的资产，占组合的比重大约20-30%之间，以季度、半年度为持有周期，操作灵活。这些资产处于成长初期或中期，空间较大，和市场主流持仓具有一定的差异性，能够为组合提供一定的弹性和超额收益。“第二类行业就是行业需求还处于一个快速的增长阶段，相对来说竞争格局可能没有上面第一类那样那么清晰，或者说行业集中度还不高，可能行业龙头也就3%、5%的市场份额。比如说像家具、医疗服务、教育、金融服务这些行业，还有未来的比如说代表新经济回归或者上市的一些所谓的独角兽公司，它们所处的行业需求增速都是一个快速增长的阶段，它的好处就是增速会比较快。”我们取基金的前十大股票，按其权重作等比例放大，模拟其走势，并与组合净值进行比较，结果如下: 前十大持仓能够持续稳定地相对组合产生超额收益，意味着他择股能力强，正确地重配了正确的标的。![]()
我们根据宏观的经济周期、库存周期、市场的牛熊周期、风格的大小盘与成长价值阶段这几个维度划分，深入分析基金经理的在不同市场环境下的适应能力。![]()
从蛛网图上可以看到，在四年的时间里，季新星经历了不同阶段的市场风格，展现出了优秀的市场适应性表现。即便是相对不适应的大跌市场中，也有着中位数的段位表现。我们认为，这一方面来自于他的个股选择能力。另一方面，他所长期重配的行业比如白酒、医药等，在近几年中也有着很好的表现。近日，我们与季新星先生进行了一次深入交流，精华摘要如下：猫头鹰：从你的整个持仓来看，是比较成长的风格。是不是高分红比较偏价值的，或者低成长的都不太会买？季新星：以前会比较平衡 一点，价值也会买，银行也会买，高分红的也会买。但后来还是要买偏成长。我本质上还是喜欢高成长一点的，因为我觉得投资股票就是成长。但是成长里面，需要你对股票研究更加的细致，因为成长里面，一半是真成长，一半是假成长。而且真成长里面，很多估值已经过高了，性价比不高。所以要挑真成长中，性价比还算可以的公司。或者有一些表面上估值较高，但可以通过连续的高增长可以把估值消化，那也还可以。猫头鹰：什么样的票是假成长，什么样的票是真成长？这个怎么分辨？季新星：成长股，我的理解，之所以大家把它贴上一个标签叫成长股，肯定是看到无论收入增速还是利润增速，要么都快，要么有一个快。但一般以这个指标看，往往是静态的。意思是，看过去快就觉得以后也快。而这样的线性外推，是需要打一个很大的问号的。而所谓真成长，就是说以后也要很快，而且可持续。大家也不用看得特别长，三年以内，你要看的相对清楚一点。大部分假成长，过去它成长比较快，但当未来遇到什么问题了，要么行业出现问题，要么公司出现问题，增速就下去了，大概这种类型就是假成长。你只是看过去的东西，线性外推，这个叫假成长。更多的是要预判未来，它能不能够比较快的成长。猫头鹰：有这样的例子吗？历史上成长还行，后面就掉下去了，一般都是什么行业，什么样的公司会出这个问题？季新星：这个也很多。我举几个例子，比如说消费里面的一些坚果电商公司。刚开始成长很快，是靠电商红利。当时在淘宝天猫平台起来的时候，细分品类里没有谁能够把这个品类做的非常好。所以第一批出来的公司，很快把这个流量利用好，一下子就起来了。但是本质上你是一个渠道品牌，不是产品品牌，所以你的命脉掌握在淘宝里面。去年整个淘宝流量规则变了以后，更多的把流量导到中部或者是尾部品牌里面。当流量不利于头部的时候，叠加整个流量增速也在放缓，两重负面因素叠加下来，公司的成长就下来了。猫头鹰：是不是跟产品也有关系，很难出品牌，商业模式就不是很好？季新星：嗯，彼此之间差异化不明显。上游场地化属性更强一点，而品牌方没有贴上自己的标签，更多是渠道品牌。大家彼此去买流量，打价格战。所以你看到公司刚起来的时候，收入增速很快，体量也做的很大，但是它利润率始终很低，可能净利率不到5个点，也就两个点三个点。而做线下的另一家公司，净利率也没问题。说明为了获取这么多收入，这些线上公司必须要投入这么多的营销费用，一旦停下来了，收入马上下去了。这个还有很多例子，比如说在美国上市的某美妆电商，它也是这个套路，增长很快，通过互联网模式，收入增速做的很快，但是它的利润率一直很低。这实际上是一个投入产出比的问题。比如说我投一百块的广告费，刚开始的时候，可以给我赚200块钱的收入，越到后面越没有规模效应。你同样获取一个客户，你的成本会越来越高。因为流量枯竭，该被你洗的客户已经洗到了。你再获取新客户的话，你的成本会越来越高，边际效用会越来越低。此外，还有一个指标很关键，就是重复购买率，或者说黏性。如果黏性强，大概率成长就比较可持续，或者在跟同行竞争的时候，会有先天的竞争优势在里面。比如同为护肤彩妆品类，有的彩妆品牌，收入增速高但利润率持续较低，投入产出比ROI走低，获取新客户的成本越来越高；但有的国产药妆，客户黏性高，重复购买率达50%以上。如果产品真正性价比高，消费者复购率就高。这就意味着，企业获客的时候，成本就会比较低，跟竞品相比就有成本优势。猫头鹰：你是比较早的买入某医美公司的基金经理，能不能谈一下你对医美行业的看法？季新星：医美是挺有意思的行业，我其实也花了不少时间体会。比如请医疗美容院的人来讲，请医美上市公司的人来讲。医美到底是什么样的生意？产业链是什么样的产业链？包括几个上市公司，到底在这里面是什么样的位置？这是一个什么样的生意？每一块到底是什么样？为什么你挑了这家医美公司，它的优势到底在哪？别人的优势在哪？以前大家觉得医美这个行业，好是好，但是很乱。里面有很多黑幕和暴利，很多信息不对称在这里面。但是过去三四年，这个行业发生了变化：一个是大家学习效率在变强，通过小红书、互联网媒体，让信息不对称变得更加少了。以前比如说你在这边打一针可能要一千块钱，那边打一针可能要三千块钱。现在的话，大家信息更加透明了。第二，这个行业技术在发生很大变化。玻尿酸，同样里面添加一个东西，但颗粒度更小，让你体验更好，副作用更小。以前你需要动个刀，注射类，现在更多是不用动刀，让你心里上面的担忧更小。本来大家都需要。以前是怕，现在没那么怕了。化妆品也是我们看的比较多的行业。但哪怕用很好的化妆品，三千块钱这种，也需要至少半年一年才可能看到效果。甚至有时候还只是心理因素，效果不一定明显。而医美这个东西一定是有效果的。你打完以后，甚至一个、两个礼拜马上就有效果，立竿见影。同时，这个东西对你刺激会很厉害，周围的人用挺好，看了后我也要用。而且用了以后，停不下来，是成瘾性消费。目前行业渗透率还比较低，空间还比较大。各个产业链环节，从上游到中游经销商，到下游的医疗服务机构，每个环节它盈利能力都可以。很多上市公司，比如某轻医美龙头毛利率90%多，某医疗服务机构毛利率也很厚，而且很多非上市的公司盈利比它们更厚。所以这个行业还是属于比较暴利的阶段，一旦有暴利的话，大家就有扩张冲动，去开连锁、去复制。所以整个行业，未来几年的高成长是不用太去讲的。需求不用担心，就看供给。为什么把这家轻医美龙头给选出来了？本质上是因为，它目前收入里面百分之七八十占比的产品是打脖子的，治疗颈纹的，这个东西在16年的时候就拿到批文了。等到现在特别火的时候，别人再去弄，要至少三年时间，然后再拿证书。所以至少在三年时间里面，它独占了每年翻倍增长的市场。所以它的高速成长的确定性特别强。猫头鹰：你觉得你是什么样的投资方式？是不是买医美的有点像赛道投资，高成长里面有一部分是行业景气度，刚好这一块拉起来了？季新星：我觉得我是个股投资，因为我是做研究员出身，完全是自下而上选股。即使这个赛道再好，如果没有好公司我也不会投。组合上也主要是看个股性价比，自下而上研究，也会参考估值的变化和催化剂。猫头鹰：做投资需要有前瞻性，有没有例子能说明您看到了别人没看到的机会，别人都不太看好时您又发现了投资机会。季新星：比如去年下半年，我们研究部同事、内部投资经理团队通过调研跟踪发现家电里某个做扫地机器人的公司即将发布一个产品，我们通过把这个产品买回来，同事试用，发现这个产品洗地效果的确特别好，市面上也没有什么竞品存在，我们认为这个产品一定会成为一个爆款。因为之前公司自己体制都有瑕疵，资本市场对它关注度不是特别高，大家也不是特别关注，股价表现一般，业绩也一般，大家对这种公司可能会有一定的偏见，认为这种公司不是那么好，但是我们在大家有偏见时，认为这个产品可能会在未来给公司带来不错业绩上的回报。基于这种认识，我们做了跟踪的调研，包括第三方专家访谈、产品经理调研，更加坚定了信心。在去年下半年，就开始对这个股票做一些布局，在去年双十一时整个产品卖爆了，不只是投资圈里，包括我周边的同学、朋友都主动互相推荐这个产品，果然成为了爆品。体现在公司业绩上，从去年下半年开始到今年一季度，发现量价都在非常迅猛地往上走，包括利润率都提升的特别快，业绩在不断上调，基本上调很多。去年说利润4、5个亿，最后业绩出来是6个亿，到今年可能利润会上升到十几个亿，爆发性非常强。在大家对它有偏见时，我们会前瞻布局，的确效果非常好，在短短半年左右时间股价涨了好几倍。另外在有分歧的地方做一些布局，比如医美某公司，大家关注度也很高，一上市时关注度都非常高，但有些看看就算了，因为估值确实太贵了，刚上市就80倍，我们通过研究发现，这个大单品大概率会超预期。通过今年或明年连续高增长的业绩，就可以把高估值化解成比较合理的估值，的确在一个比较短时间里股价得到比较好的回报。当然目前估值也比较贵。差不多在比较高的时候，我们也觉得估值比较贵了，结合对股票、对市场的理解，在高位做了减持，低位做了一些波段，也会增厚一些投资收益。当然这是操作层面的一些东西，除了研究层面，操作层面也会有一些纯超额收益的地方。凭借产品和渠道的优势，预调酒龙头能充分享受行业复苏的红利猫头鹰：预调酒龙头也是你的重仓股，买的时点比较晚，你是怎么考虑的？季新星：预调酒龙头我跟踪很久了，15年的时候我就参与过。但是这一波行情起步的时候没太关注到，注意到的时候价格有点高了，就一直在等。实际上我们研究都很充分，看得很明白。预调酒的里面，一个是酒精，还有一个调味也很重要，而这家预调酒龙头就是做香精香料起家的，所以味道把握更有优势。其他背景的公司做这个产品呈现出来的口味是不一样的，每个公司基因不一样。白酒公司和啤酒公司，做这个还真不一定能够做出来。相对来说，以日本和美国的经验，啤酒公司做出来的可能性比较大一点。猫头鹰：你觉得它的优势在哪呢？这个优势能持续吗？它有壁垒吗？季新星：静态来看，我们稍微粗线条一点，它目前占市场份额的70%左右，这是公司自己说的，但实际上不一定有那么高。这个行业，经过上一轮洗牌，把很多公司给弄出去了，而这家坚持了下来。所以在行业复苏的过程中，它能够充分享受到行业复苏的红利，这是大的粗线条的框架。再细一点的话，这个公司为什么这一波还能起来，推的产品我觉得是很重要的因素。它推出的微熏，是这次起来的发动机，成长特别快。我以前也不太喝，因为上一波牛市的时候，我也买过这个产品，喝了以后不想喝第二次；这一次我又去买了它这个东西，喝了以后，更多不是酒的属性，是一种饮料属性，你甚至可以把它当做饮料喝，只不过含了酒精的饮料。它的口感我自己觉得还不错。另外渠道也很重要，线下能够增长百分之一二十，但抓住了电商红利，线上能够翻倍增长。并且跟刚才提到的坚果电商不一样，竞争格局更好，量价齐升，利润率是提升的。猫头鹰：大部分做消费的基金经理都会买一些白酒，白酒这个生意实在太好了，你在组合中会怎么选择呢？季新星：我是这么想的，就是核心和卫星的概念。基本盘配高端白酒，这个确定性很高。但是你光配这些，肯定也不一定够。还要找一些弹性好的品种，获得更高的超额收益。过去几年，18年是熊市，17年是结构性牛市，19年、20年都是牛市。我基本上每年都能够把涨的最好的酒选出来。我是17年1月份开始做投资的，食品饮料行业当年涨了百分之四五十。特别是白酒，涨的很好。而当年白酒涨的最好的股票是某次高端白酒。我在投资之初就把它加到我的前十大之中，曾经一度是我第一大重仓。季新星：它的大逻辑是困境反转，15年还是亏损的，16年刚刚盈亏平衡，刚刚从亏损里面爬出来。关注到它，也是从财务指标上，刚刚挖了一个坑，慢慢往上爬的过程。预收款、收入增速，利润增速的变化都能看到。另外自上而下看，当年民营经济开始往上走，民营企业用次高端白酒招待客户比较多，所以次高端的酒是容易放量的。而当时，在次高端里面最纯粹就是这家公司。
再就是去跟经销商聊，发现核心单品、核心区域慢慢的放量，基本上能够验证。同时，在这个过程当中，我认识几个比较关键的经销商。作为专家，关系比较好的话，他们会说一些真实的东西。猫头鹰：去年你也选出了涨幅很好的某次高端白酒，为什么它去年就突然好了？你怎么发现这个迹象的？季新星：从产品端来讲，主要是两大逻辑。一个是玻汾（酒友对玻璃瓶装的光瓶汾酒的简称，编者注）的光瓶酒逻辑，一个是次高端的全国化逻辑。18年是酒的熊市，高端白酒龙头还好一点，别的酒都跌的很多。但有一个酒特别厉害，就是二锅头。就卖10块钱、15块钱，但可以做到100亿收入。类比一下，二锅头是酒精勾兑的，而玻汾它是纯粮食酿造。玻汾是在50块钱这个价位段，性价比最高的光瓶酒。光瓶酒50块钱，比很多100块钱、200块钱的盒装酒还要好，所以这个东西必然放量会特别快。另外就是青花次高端的全国化，从山西往全国化走。还有更本质的是，是公司的治理体制发生了变化，这是最关键的。把这些东西想明白了,选出来就不难了。季新星：17年的时候，我的酒配的很多。最高的时候，行业配到四五十个点。那个时候行业数据也好，公司数据也好，都是收入利润增速逐季往上走。但是在18年一季度的时候，我把酒减持很多。因为那个时候，我看得很明白，行业增速就应该是见到高点就往下走，所以我把行业减持了。事后看也的确是这样，高点就在那个时候。再往后，行业增速都在往下走。理论上，行业增速往上走的时候估值提升，业绩提升，戴维斯双击；增速往下走的时候，应该杀估值。但是19年以后，股价又涨了起来。没有杀估值，而是换成这样的逻辑：你看国外奢侈品公司，像爱马仕、LV，不增长就有五六十倍PE。而高端白酒至少有百分之十几、二十的增长，给个四五十倍PE不是很正常吗？其实，不止是消费品，整个A股的估值体系都在发生变化。行业的龙头，所谓的确定性很高的资产估值中枢都在提升。一个是钱多，流动性变化。另外一点，国外投资者打通了以后，国外的定价方式了影响国内的定价方式。国内公募又开始投入其中，前100个基金经理，影响了整个市场定价权。他们的管理规模大了以后，也必须要跟成熟的估值体系比较接近。也就是说，尽管逐季下滑，只要还增长，这些白酒公司还是会有超额收益。风险提示：股市有风险，入市需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现
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