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今年春节过后，市场持续震荡，这让价值类基金经理再次进入到大家的视线之中。

来自诺德基金的郝旭东就是这样一位特别的基金经理，他的身上有着清晰的“价值投资”标签，在2016-2018这三个偏价值的年份表现尤其优秀，代表产品诺德成长优势混合在2021年一季度市场的大幅震荡里依然可以逆势保持上涨，同时作为绝对收益策略型选手，郝旭东非常重视控制回撤，展现出了明显优于沪深300和主动股基的回撤控制水平。

他的“好业绩+低回撤”能力也得到了业内的高度认可。先后拿下三年期、五年期和七年期产品金牛奖（开放式混合型持续优胜金牛基金奖）。除三座金牛奖外，郝旭东还斩获了包括明星基金经理奖，英华奖，金基金奖等在内的十座大奖殊荣。

猫头鹰总结郝旭东的投资特点如下：低波动，偏绝对收益，具有一定的策略思维。

郝旭东简介

猫头鹰定性评价

投资理念：“低波动+偏绝对收益”

券商自营出身的郝旭东，深受绝对收益风格的影响，他希望基金净值能够保持长期相对稳定的上涨，可以让基金持有人有更好的投资体验。郝旭东信奉价值投资理念，始终坚持以合理的价格买入并长期持有。

“我的投资理念基本上从入行到接手产品再到现在，始终都没有改变，就是力争做出低波动、偏绝对收益的这一类产品。”

“我始终坚信一点，所谓做价值投资，是企业的价格和价值的匹配，高估了肯定是要卖出的，低估了肯定是要买入的，这是我投资的一个根本的基石。

组合构建：具有一定的策略思维

郝旭东是公募中少数坚持自上而下的策略分析并且做的还不错的基金经理，在我们的调研中，郝旭东勾勒出了较为清晰的投资框架，基于“低波动+偏绝对收益”的投资理念，他的投资框架主要分为以下三层：

1、第一层是大类资产配置。

A股是一个高波动的市场，郝旭东认为在极端的情况下，仅通过行业之间的轮动配置是无法避免系统性风险的，只有通过大类资产配置才能有效控制仓位，从而应对市场波动。在2019年上半年前，控制仓位的权重基本为他带来了至少三分之一的超额收益。虽然近两年权重有所下降，但仍然是他投资框架中最关键的一层。

2、第二层是行业配置

行业配置一方面要看行业的景气度，另外一方面是要对行业进行横向比较。如果行业景气度高，那么你的容错率就会相对提高，但高景气度也只是一方面，另外一方面要从估值的层面进行比较，景气度和估值要匹配。

3、第三层是个股选择

个股选择上，主要是强调估值的匹配性问题，个股选择不偏核心资产，坚持业绩增长与股价匹配原则。考虑个股的流动性，持股比较分散。

“我买入和卖出股票的时候，肯定是希望明确它的基本面定价到底是多少，然后在这个基础上做出判断，有没有可能获得一定趋势交易的机会。”

“我希望基于安全边际，基于可能的盈利空间，然后结合个股的流动性，综合做个股权重的判断。”

行业能力：对医药和化工研究深入

郝旭东做研究员的时候主要研究的行业，一是医药，医药里细分子行业比较多，所以每年总是能筛选出相对不错的个股，所以医药这个板块对他的超额收益贡献也是比较大的。

二是化工，化工属于周期范围，但是和其他的煤炭钢铁这些周期有一定的区别，它属于中游，而且它和制造又不太一样，化工的复杂性和高波性，一定程度上影响了他投资理念的形成，一方面促进了郝旭东对总量研究框架的形成，另一方面也促使了他谨慎的性格，对于风险控制的苛求。

交易能力：在交易上有一定的优势

通过调研，我们还发现郝旭东在交易上也有一定的优势。在组合构建的时候，大致会有20-30%的权重会放在交易层面，其他仓位则是通过景气趋势的横向比较，选择一些性价比合适的个股进行长期持有，虽然会有动态的权重调整，但标的基本上不会变太多。郝旭东在今年春节后的市场波动中做的一些交易目前来看也是为其带来了正贡献。

“我的换手率基本上是在4倍以下，今年稍微多一些，今年主要是在年后的市场波动中做了些核心资产的交易，目前来看是正贡献。”

猫头鹰定量解读

基于基金定期公告的数据[i]以及面对面的访谈，我们对于郝旭东郝旭东的净值表现与其背后的能力动因之间的逻辑关系进行了科学的分析，为更好地认识组合管理及其经理人提供了理性支持。

业绩表现

图1 累计回报率[ii]与回撤表现

上图中的上半部分展示了郝旭东的累计回报表现，下半部分展现了他的长期的回撤表现，并且与沪深300指数和主动股基两条参照曲线进行了比较。在他近6年的时间维度上，我们能够看到：

1）郝旭东从2015年7月开始管理基金，一开始就遇到2015年的大跌，几乎是在底部开始建仓，虽然出现过短暂的负收益，但很快回到零以上，并且业绩屡创新高。同时他的业绩表现，相对于沪深300和主动股基，都始终保持着超额收益。这意味着他在过去的管理时间内始终保持着较好的业绩，为持有人带来超额回报。

2）从图中，我们还能看到郝旭东明显表现出了优于沪深300和主动股基的回撤控制水平。主要体现在：第一，回撤的深度，相对较小；第二，在2015年的下半年、2016年1月、2018年全年这几个大的市场回调阶段，控制得也很好。这让我们看到了他较为突出的风险控制能力。

行业表现

研究基金经理的优势行业，有利于我们了解其能力边界。根据基金公司定期披露的持仓数据，我们对郝旭东的行业能力进行分析。

1）首先，郝旭东在如下13个常配的行业中，胜率[iii]都能达到50%以上。这意味着他在这些行业上能够获得较为稳定的收益，表现出比较优秀的行业宽度。其中医药生物的胜率排名最高，处于市场前13.5% 的水平。如调研中所言，郝旭东较擅长医药行业研究，同时对他的超额收益贡献也很大。

表1 常配行业[iv]中胜率超过50% 的行业汇总

2）如表2所示，他历史上重仓配置过，占到5%以上的行业达到4个，分别是医药生物、银行、电子、食品饮料。能够看出他的行业配置比较均衡，平均配置权重最高的行业也只有12.9%。我们认为这是郝旭东苛求风险控制的体现。不拘泥于某一个或几个特定的行业，风险相对分散。

表2 平均配置权重5% 以上的行业汇总

3）在这样的配置规则与相应的优势行业下，综合起来，为郝旭东带来累积回报（非绝对金额）最高的五个行业是医药生物、食品饮料、休闲服务、非银金融和家用电器。

表3 累积贡献[v]前5的行业汇总

4）我们主要从三个维度来分析基金经理的行业能力表现：胜率、仓位、累计收益，并与同期全市场基金经理的表现进行比较，给出猫头鹰特色基金经理行业能力圈蛛网图，以形成更直观的认识。

整体来看，郝旭东的行业能力圈比较清晰，在通信、银行、食品饮料、休闲服务、公用事业、医药生物、家用电器、房地产上都有市场平均之上的段位排名，其中医药生物和房地产略为占优。结合访谈，我们认为郝旭东确实在医药上展现出了较好的理解，并取得了不错的回报。

图2 全市场行业能力排名

选股能力

猫头鹰模拟了前十大持仓的走势，假设只配置前十大股票，按基金规模作等比例放大，组合净值将会如何表现(如下图中的big10走势)，并跟实际走势进行对比，郝旭东的重仓股相对组合整体的走势表现出了一定的优势。这通常意味着，他能够选出更为优秀的个股，“正确重配了正确的股票”。同时，尾仓品种也没有明显拖累组合的表现，组合中的持股质量较为均衡，重仓股和尾仓品种的表现差别不大。

从图中，我们也能直观的看到，组合的走势相对于前十大的走势更为平滑，波动相对更小。这同样也能说明，他具备一定组合思维。尽管组合中牺牲了部分向上的弹性，但带来了更好的波动控制。

图3 重仓股表现图

市场适应性

从整个管理生涯的时间维度来看，郝旭东表现出了中等偏上的市场适应性水平。体现在：当经济周期处于衰退、滞涨、大跌、反弹、小盘强势、价值强势时，有比较突出超市场表现；当经济周期处于上升、大盘强势的时候，处于相对弱势圈层；其余阶段表现为市场的中位数水平，其中繁荣和震荡略为占优。

图4 市场适应性蛛网图

连线猫头鹰

2020年4月29日，猫头鹰与郝旭东先生进行了一次深入交流。精选调研内容如下：

投资框架中最关键的是控制仓位

猫头鹰：请介绍一下您的总体投资框架。

郝旭东：首先投资框架，肯定是由自己的投资理念来决定的，我的投资理念基本上从入行到接手产品再到目前为止，始终都没有改变，就是力争做出低波动、偏绝对收益的这一类产品。

之所以有这个想法，一方面和我是券商自营出身有一定关系，以偏绝对收益为根本。另一方面，我想努力给大家做出低波动的权益类产品，想通过复利给投资人比较好的投资体验，回撤控制的好一些，然后每隔一段时间就能看到净值创新高，这样体验相对好一些。

怎么做低波动的、偏绝对收益类的产品呢？

策略方面，主要是偏向于自上而下，从大类资产配置开始入手。因为A股整体来说是一个高波动的市场，产品净值实际上波动也较大，从历史上来看，流量型基金经理可以说是每5年换一批，这也反映出了产品净值的波动性，这在某种程度上和我们的市场处于发展中阶段有一定的关系。

我的投资架构，第一层是定仓位，定完仓位在一定程度上能有效应对市场波动。假如市场处于极端情况下，仅仅通过行业之间的轮动配置，我认为是无法避免系统性风险的，所以需要控制组合仓位，所以仓位控制是我的架构里面的第一层，也是最为关键的一层，效果在2015年到2018年都是非常不错的，2019年中期相对弱一些。

第二层是行业配置，在行业配置上一方面要看其整体景气度，另外一方面要对行业进行横向比较。景气度高只是其中一方面，另外一方面要从估值层面来进行比较，景气度和估值要相互匹配，其次在不同的行业里选择出我认为相对比较适合且在后续1-2年中能够持有的标的。我投资的首要原则还是做到尽量不亏钱，其次才是累计的复合收益。

第三层是个股的选择，关于个股的选择，这两年很多机构投资者，包括公募基金的同行们都讲了自下而上的选股，实际上我觉得自己和他们也没有很大的区别，大家应该都是有一个共同的认知。

猫头鹰：您相比于同行，主要的优势是不是偏自上而下战略性的定仓位上？

郝旭东：在我的投资架构里，定仓位在这两年实际是拉低了权重。在2019年上半年前，定仓位的权重基本为我带来了至少三分之一的超额收益。

A股是一个高波动的市场，我们首先要从策略层面进行一个预防。当我们对比历次牛市，虽然我们常说A股是牛短熊长，但现在来看要好很多，虽然仍然存在高波动性，但是波动频率要小很多，所以说仓位的抉择，有可能未来要以季度，甚至以年来决断。

猫头鹰：从偏中短期的战术层面，您觉得确定仓位的主要的线索或者逻辑是什么？

郝旭东：中短期的战术层面，假如仍然是高波动市场就是向下，假如进入了低波市场，真的达到了以年度或者是1年、2年这种周期来算的话，那么有可能以战术层面的抉择会尽量的减到最少，那时候我也会通过行业板块轮动来实现超额收益，从而获得相对低波的超额收益。如果市场的发展并不明朗，那我觉得还是要做一些控制的。

在一些极端的市场环境下，防御一方面是靠仓位，另一方面则是需要运用对冲手段，而我们国内的公募产品基本上是不存在对冲的，即使做股指期货的对冲，也只是20%的仓位，这种情况下是不能有效的回避风险的。

擅长行业是医药和化工

猫头鹰：您的投资框架第二层是从行业景气度以及横向比较，并且要估值匹配去寻找一些行业，全市场有这么多行业，可能一般基金经理如果是一开始做行业研究的话，会比较重点关注的其中的一些行业或者板块的，全市场的行业去横向比较行业景气度还要估值匹配，这个对您来说难度大吗？

郝旭东：相比纯赛道，全市场选择肯定难度是很大的，而且我个人的很多理念体系也确实在迭代过程中。全市场配置的基金经理，在我们行业里并不多，做的好的也很少，大家都在努力尝试，当然我也在努力提高这一层面。

每位基金经理肯定都有自己的优势圈，一般都是在做行业研究员时的行业背景，我做研究员的时候，主要是看了两个方向，一是医药，医药这一块专业性比较强，而且医药里面的细分子行业也比较多，所以每年总是能选出相对不错的个股，整体看医药这个板块对我的超额收益贡献还是很不错的。另外一个主看的行业是化工，化工属于周期范围，但是和其他的煤炭钢铁这些周期有一定的区别，它属于中游，而且它和制造业又不太一样，它的上游可以是矿产，煤炭，有色金属等，下游则是各种需求，包括衣食住行等。

化工的复杂性和股价的高波性，一定程度上影响了我谨慎的性格，也促使了我投资理念的形成。对我研究框架的影响主要分为两方面，一方面对我总量研究框架的形成起到一个相对的促进作用，另外一方面，风险偏好及风险控制层面也主要是通过这个来实现的。所以在当时通过对化工板块进行研究时累积的经验，相应的从总量层面也对其他板块进行了研究。

个股选择上强调估值的匹配性

猫头鹰：医药里面的细分行业很多，也有一些很主流的品种像CXO这些，还有一些是估值比较合理的一些品种，您在这个当中是自己有选择的，不太买那些主流的抱团的品种是吗？

郝旭东：主要原因是在于，我认为买入股票和卖出股票实际上因为对股票有一个定价，这个定价在海外都是以基本面定价为主，只要对基本面做一个假设，采用各种定价方法来对其进行定价，但是国内除了基本面定价外，趋势投资也是不容小觑的，所以市场情绪会对股票价格产生一定的影响，这也是A股高波动的根本因素。因此在我买入和卖出股票的时候，我肯定是希望明确它的基本面定价到底是多少，然后在这个基础上做出判断，有没有可能获得一定趋势交易的机会。

2019年上半年以前，用基本面定价，加上边际趋势变化这一点，判断还是相对准确。但是从2019年中期开始，因为基础的定价逻辑开始发生改变，和2017年也有一定的区别，所以我需要观察它是不是一种永续的状态。我觉得最终得出结论还需要观察半年乃至一年的时间。

关于估值过高的标的，我可能只会结合市场情况做一些交易。在构建组合时，我基本会把20-30%的权重放在交易层面。虽然其他核心持有的权重会有所变，但标的基本不会改变太多。

猫头鹰：在个股选择上您主要的标准是什么？

郝旭东：个股选择上，我应该和我的同行都差不多，但是我强调估值的匹配性问题。仅仅是一只赛道股就把它的估值拔的很高，甚至有100多倍的估值水平，我认为这个不确定性是比较大的，因为它透支了过多的年份。事实上，根据产业的交流加上对海外定价模式的观察，对于一家企业的估值，一般如果能够看清3年，那就已经是很好了，但是A股明显一到牛市就不止看3年，这种情况会成为风险的主要根源。所以除了从行业景气度、公司的竞争优势、公司对上下游的议价等这些常规的壁垒外，我始终会强调个股的估值。

我刚才提到的国内定价是分为两部分，一部分是基本面的定价，一部分是情绪和趋势的定价。定价能力我认为是整个资产管理行业非常重要且核心的能力，很多优秀的机构投资者他们之所以能够在不同的市场风格下，都表现非常不错，我认为这是一个很重要的原因。

重视风险控制，持股相对分散

猫头鹰：个股其实有的时候会带来很大的风险，大部分自下而上的基金经理比较看重个股的质量的，那么对于像您这样偏自上而下的基金经理而言的话，您觉得在个股的操作上，有没有出现比较大的风险，或者说您是怎么样去把握个股的？

郝旭东：首先我是希望做出低风险的权益类产品，所以在风险控制层面，除了会对仓位做控制以及板块配置的均衡外，还会对个股的选择以及个股的权重进行考量。

在个股选择上，我认为我和我的同行们基本都是类似的，但在个股权重上就会出现很多的分歧，有的是集中持股，整个仓位就10只左右股票，但有的就非常分散，在这两种不同的风格里基本都有各自的代表人物。我个人更倾向于第二种，因为我会考虑到个股流动性的问题，从而进行相对分散的持股。当你产品规模还较小的时候，持股集中度高我认为问题还比较小，但如果产品规模大了，即使去买最大市值的股票都会存在一定流动性的问题。

在过去的5年里，大家发现买入核心赛道是比较不错的，集中持股最终带来的超额收益也是非常突出的。但假如现在市场出现了一个拐点，那还是会存在问题的。有一些个别股票，我认为可能已经出现了“市值顶“了，那么对于一些竞争优势非常突出的个股，即使未来还有上涨的空间，那么它的超额收益也不会太明显。我个人始终是希望基于一定的安全边际，基于可能存在的盈利空间，然后再结合个股流动性的问题，来最后综合做出做个股权重的判断。

价值投资是企业的价格和价值的匹配

猫头鹰：您身上可能有一个标签价值投资，但是价值概念比较宽泛的，可能是投资理念，也可能是持股风格，您身上的这个价值投资的含义能不能具体的说一说？

郝旭东：我对外也会提到价值投资，但是我的价值投资并不是说简单的就去买白马股或者蓝筹股。我买入和卖出一只股票，以及在个股的选择上主要还是看它的定价是否合理。我始终坚信一点，所谓价值投资，就是看企业的价格和价值之间是否匹配，股价和价值之间是否匹配，高估了肯定是要卖出的，低估了肯定也是要买入的，这个是我投资的一个根本基石。

猫头鹰：判断高估、低估是不是看估值指标的历史分位？

郝旭东：这个要从基本面的角度来衡量，中间会牵涉到它目前的增速，行业的发展状况，目前对各种竞争优势的判断等等，再结合当前的估值水平做出总体的判断。实际上这几年估值分位数也出现了一定的变化，尤其是以核心赛道股为主的这一类股票，它们的估值中枢，都出现了大幅的上移，甚至已经超出了2015年6月份和2018年1月份的水平，达到了历史的极值。

核心资产中仍然有很多投资机会

猫头鹰：从行业比较去选择行业的话，您从今年来看的话，主要的投资机会可能出现在哪一些行业？

郝旭东：首先这需要分成短期和中长期两个不同的维度。短期看核心资产仍然会有机会，包括今年下半年我认为核心资产应该还是会有一波表现，但大概率赚的也只是业绩的钱。在已经出现较高透支估值的情况下，赚这个钱的本质实际上还是基于资金的驱动。

从中长期来看，我觉得核心资产未来仍然会有一定的收益，但对它的超额收益或许会存在一定的疑问。假如我们把2016年算成市场风格是由互联网中小市值转到白马核心股票，我们可以看到从2016年起招商中证白酒就一路上涨，目前的估值的水平可以说是透支到了2025年甚至是2026年，也就是5年的涨幅对应了10年的远景。按照A股的发展历史以及产业发展的规律说，甚至把美股复盘一下会发现，这种周期性已经达到了一个门槛。在较高的估值情况下，它的成长性，以及它的市场空间，或许都会制约后续的回报率。

从中长期来看，我们看好的板块，可能和现在就不太一样了。从产业的角度，我认为医药仍然会出现机会，因为它的细分行业多，所以说医药行业仍然会出牛股，但有可能会换一批标的，就像在美股中仍然会有一批中小市值的医药股表现很强。

另外就是满足内外需双循环的说法。在当前经济增速整体下降且需求不够的情况下，能够持续扩大内需的主要是指国产替代。其中价格部分有没有上限，在产业的议价率中有没有上限，会不会因为市场环境的变化而发生改变，这都需要进行衡量。

针对外需这一块，我们可以明确的看到，目前上市公司中的一些龙头公司，包括一些周期性的龙头公司，也包括了一批费类的龙头公司，都在慢慢的逐步走向国际化。如果能够把国际化这条路径给走开了，那我认为它们的市值天花板就会“打开“，而这个情况在美股的八十年代是表现的最为明显。所以说从长期来看，我觉得下一个5年，领涨的板块可能会出现一定的变化。

从年内来看的话，第一方面，核心赛道股仍然是有机会的，只不过高波动性不可避免；第二方面，找一些有特色的，估值相对来说合理偏低的一些中小市值，我认为这个机会也是较大的，目前我觉得相对来说市场比较认的仍然是医药和科技这两个领域；第三方面，市场存在一些绝对低估的品类，例如地产、保险、建筑类股票，这些板块可能在未来一两个季度中会面临一定的压力，但是从估值水平来看目前还较为合理。有一些板块的基本面也在改善，那么如果按照一年维度来看，这些板块我认为还是有比较大概率的赚钱机会。

短周期品种不太好说，这需要有一个激发因素。就像春节过后碳中和带动了煤炭、有色、钢铁以及一些公共事业股的估值修复。

END

[i]数据范围涵盖郝旭东职业期管理的所有公募基金产品。

[ii]累计回报率是指：以管理人整个职业期为考察区间，将其同时管理的不同基金以规模加权处理的净值表现。

[iii]胜率代表相应行业跑赢对应申万一级行业指数的概率。本文中选取的“全市场”基金经理，指的是股票型基金经理、混合型基金经理（包括部分偏债混合型基金经理，其实际投资权益部分超30%）

[iv]本文涉及的行业指数，均采用申万一级行业指数。

[v]累计贡献指的是此行业为组合带来的累计收益贡献大小。即由每个季度公告的持仓数据加总计算，每个季度持仓的收益率*相应的配置权重。

猫头鹰基金研究院，以基金研究、基金投资及相关的大类资产配置为主要服务模式。我们的研究覆盖全市场所有公募基金和一部分私募基金，经过多年积累，采用独特的定量加定性以及先进的人工智能方式构建了独一无二的猫头鹰基金数据库，可以为投资人提供独立专业的基金筛选、基于策略的基金组合及大类资产配置服务。

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