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在公募权益基金连续迎来2019和2020两年的收益大年之后，越来越多的普通投资者开始接受了“买股票不如买基金”的概念。这也是我们猫头鹰投资作为一家专业基金研究机构，一直以来所遵循和传播的理念。
随着公募产品的急剧增加，基金的选择确实变得越来越难了。截止到2021年5月11日，全市场公募基金数量已经达到了7899支，已经是A股上市公司数量的接近两倍。公募基金经理的人数也已经超过了2000人，而基金产品和基金经理的信息透明度，却远不如有着大量研究机构覆盖，并且可以通过多渠道跟踪验证的上市公司来的充分。总说基金研究“饭圈化”，但起码饭圈明星的星座血型，身高体重等等信息都是一览无余的。对于基金经理，除了一张证件照和季报，普通的基金投资者又还能了解到什么呢？我们过去对数百位基金经理做过深度访谈，也做过广泛地定性和定量的深度分析。而这一次，我们有幸与基金投资的实战高手李少君进行了一次深入的交流。![]()
李少君先生曾经担任国泰君安证券研究所副所长、全球首席策略分析师、总量团队负责人。现在是国泰君安证券资产管理公司研究院院长、组合投资部总经理。同时也是目前市场上最大的FOF组合管理人之一。凭借深厚的专业背景和丰富的研究经验，李少君对宏观经济形势、市场策略、大类资产配置等投资研究方法都有深刻的理解。其长期一线的投研经历和丰富的投资圈人脉也使其能够客观理性地去理解和评估基金经理们的专业投资能力和水平，对于基金的组合投资有着个人的独到见解。那么，科学的基金投资到底应该怎么做？基金组合应该怎么配，基金经理要怎么选？专业的基金研究机构猫头鹰，这次和专业的FOF基金经理李少君又到底交流了哪些思路和方法呢？连线猫头鹰
矫健：您出身策略分析，本身又在做基金投资，能不能结合您以前的研究经验和现在的投资实践，谈一谈现在的市场到底是一个什么样的状态，经济到底是一个什么样的状态，资产价格或者整个资产是一个什么样的状态？李少君：我觉得用数字来表达观点是最有效的一种方式。这个市场是一个很微妙的市场，如果我们把全球的几大指数，包括上证综指、标普500、MSCI中国，我们可以看到2020年基本的收益都在20%左右。而去年的偏股混合股票基金的中位数的收益也在38%，如果考虑前年的中位数大概是23%，这两年都是很大的年份了。所以很多人对于2021年的市场实际上还是比较担心的。我们如果再拉一组数据的话，我们能够看到其实各大指数主要的收益都源于估值的提升，基本上提升的幅度都在20%以上，也就是盈利基本上都是负贡献。所以2020年我们赚的更多的还是估值的钱，而估值的钱又是从央行来的。全球四大央行在2020年联合扩表中，扩表的规模超过了50%。这和2009年估值和经济的匹配情况是比较像的，大家现在处在一个比较微妙的阶段，我们当下还看不清楚今年到底是估值会以相对稳定的速度来收缩，还是盈利能够以相对比较快的速度往上走，这其实是今天大家所关注的一个焦点。我们前期所关注的一些核心资产，在今年年初，尤其是“218”以后，跌幅非常大，而且，今天在我们交流的时候市场的跌幅也是蛮大的，这实际上说明了“杀”估值的过程可能还没有结束。因为毕竟在2020年，大家估值的提升幅度非常大。而到了2021年，大家所担心的是经济和通胀数据起来以后，流动性整体上会收缩，或者放松的速度会减缓，自然也会带来一个估值的压力。实际上，以春节作为一个分水岭，大家此前对估值的弹性是更开心的，在春节之后，大家对于估值的弹性是更担心的。第一个，经济到底是强还是弱。如果经济强的话，可能我们可以看到更多自下而上的一些超预期的情况。第二个，流动性的强弱。首先从进程上看，产出缺口闭合还需要更长的时间，联储、IMF、以及我们国君资管估计这个时点可能在2022年，或者到2023年，在此之前货币当局会对政策收紧普遍谨慎。其次是从程度上看，流动性收紧大概率是循序渐进，不会极端贸然动手，就这一点而言一方面是疫情决定的，另一方面是货币当局的框架中在吸取了08年危机后的教训，过早的退出可能会引致二次衰退。第三个核心的问题，是风险偏好。从长期来看，能够跑赢名义GDP的资产不多。所以，好的基金产品是很好的资产。如果大家在这个时候风险偏好能够相对稳定一些，能够把视角放的更长一些，避免过度频繁的择时，那么对权益市场也有一个支撑。矫健：以权益资产为代表，以基金产品为代表的资产，应该说是在长的维度上能够跑赢名义GDP的。那么大家是不是想，我买基金就行了，为什么要买FOF产品呢？李少君：我们知道，在整个市场上，第一从数量上来说，股票大概4000多只，但基金产品的话大概在8000多只。2比1的比例，选基金肯定是比选股票要难的。第二，无论是官方的一些数据还是我们自己调研的一些数据来看，往往股票投资者的收益很难超过基金投资者的收益。比如去年基金的收益的中位数在38%左右，但如果从一个相对比较大的样本来看，股票投资者的收益远远达不到这个数字。第三，股票的投资和基金的投资一样，都是很专业的事情。而基金的信息透明度，往往是不如股票或者上市公司的信息透明度的。因为一个公司终归会有一个固定的主营业务，那么通过这个主营业务，无论是他的上游、下游还是他的一些基本情况，我们或多或少都能看到更多的信息。但对于基金来说，背后的是基金管理人，他的想法和投资观点，是时时刻刻在变的，很难随时或者很稳定的去捕捉到这样的逻辑。从这几点出发，如果我们去看过去的FOF产品，有几个特点：第一个，总体上它进行了分散，持有的感受会比单一的基金的产品要好。第二个，总体上所选的这些基金还是一些“长跑冠军”，可能短期内迸发的力度不足，但是长期来说是一个很好的稳定收益的来源。当然这个时候很多人也会想，那为什么我不去找一些“短跑健将”，这支产品可能跑一个月，不行了我下个月再换。这是因为，事后来看是一个很好的办法，但事前来看很难。我们很难搞清楚下个月谁更好，也不知道下个月市场是什么样的情况。更重要的一点，如果我们以过往业绩作为买产品的关键指标，往往是没有用的。研究的结论显示，过去一年的业绩对于未来一年的业绩是没有预测能力的。把时间拉长，两年、三年、四年，其实答案也是一致的。比如这一次的“218”，春节以来市场的调整，受伤比较多的往往也是去年收益比较好的。历史经验分析表明，多数投资者不具有持续、准确预测下个月哪个基金产品会跑的好的专业水平。这就是我们常说的，专业投资者要能在投资的过程中区分能力和运气。一个基金如果能持续的获得稳定的收益，稳定的阿尔法，这是能力，如果其只是在某一个阶段内爆发，然后沉寂几年，这实际上更多的是运气。矫健：我们常说净值曲线背后都是一个基金经理的投资能力和投资方法。既然看过去曲线不能预测未来，那怎么去分辨什么样的基金经理是比较好的？什么样的行为代表了我对他可能更信任？什么样的我基本不太会选？或者就算他业绩还可以，但对我组合也没什么价值，能不能结合这个去谈一谈？李少君：这是一个很好的问题。我觉得是这样的，选一个好的基金经理，首先如何来界定“好”。我们常说的一句话叫“萝卜白菜，各有所爱”，但实际上“好”的标准在投资面前，在业绩和风险匹配的关系面前，它不是见仁见智的，可能更多的是科学，而不是简单单单的情感判断。如果从科学的角度来去分析它，我觉得至少拆分这么几个层面：第一个层面是大的资产角度，是战略意义的配置。因为我们知道所有资产的收益有90%以上是由配置所带来的。配置不是择时，不是说我现在看多股票、看空债券，那我就全买股票，然后把债券卖掉。我们以过去十年、二十年为例，收益最好的资产是地产，第二可能是一些比较好的股票型和偏股混的基金，这就是一个配置的逻辑。第二个层面我可能会说我要选好的赛道，好的风格，这是战术意义上的一个策略。我们知道可能好的赛道就那么些，它是在基本面上和产业的逻辑上，天花板很高、长度很长，相对来说不那么拥挤的产业，比如医药消费。但实际上二级市场所交易的，除了基本面以外，还有情绪，还有大家沟通的观点，还有大家一些配置的思路，这些东西都集中在价格的层面来进行表达。很多人讲我简单的配一些好的赛道，就能够拿到一个好的收益。我觉得投资不是那么简单的事情，所以我们要看到好的基金经理的第二个标准就是他能够在这些好的行业或者相对有优势的风格面前，能够相应的、均衡的进行一些配置，拿足够的阿尔法，不要过多的去赌贝塔。第三个维度其实就是我们所说的产品层面。他可能对某一个行业不是特别的擅长，但是总体上是有阿尔法的，换句话说我配你比配ETF要好。我觉得从好的逻辑看，至少在资产配置的行业，在行业和风格选择的层面，以及在行业和风格内遴选的层面，我都要能够看到阿尔法。矫健：这其实挺关键的。几个维度都要给我看到阿尔法，我才认为你的阿尔法能够持续，或者不是因为运气。李少君：但实际上又不是每个维度都必须要有，我们的一个基本的判断是只要它在各个时间截面上，总体的行业阿尔法是显著的，它的优势终归能够持续、稳定的战胜它的劣势，我觉得这也是一个好的产品。另外，很多人也说，为什么我买了很多具有阿尔法的产品，但是我还是亏钱了？这实际上是阿尔法和贝塔的一个关系，阿尔法讲的是它总能战胜基准。基准跌的时候跌的相应少一些，基准涨的时候相应的涨的多一些。很多人说又回到了那个老问题，那为什么不等基准涨的时候我再买，等基准跌的时候我再卖掉呢？其实又回到了择时的问题，其实这些问题都是相通的。矫健：基金经理身上什么样的特质，你会觉得它的阿尔法是能持续的，什么样的特质我还是要打一个问号，多观察几个季度的？李少君：我觉得是这样的，从个人层面来看，他在某个时间点上对几个行业有深入的理解，并不偏执于某一类行业。这样的话在这个维度上，他可能会在很多行业有阿尔法，在个别行业是负阿尔法，加起来整体的阿尔法是正的。这是从整个维度上来看。此外，每个人是有进化的，我们也能看到很多优秀的成功的基金经理在历史上都经历过巨大的滑铁卢和挫折，但也许是市场教育我们，也许是我们自己经历了市场的教育有所进步和提升。随着经验的积累，我们能够看到在这个人的产品曲线上，他的阿尔法的稳定的程度和积累的速度会比以前有提升，我觉得这两个是最关键的。矫健：为什么有的基金经理的方法和能力就看起来特别可信，有的好像就不太那么可信，这个原因是什么呢？李少君：是这样的，其实每个基金经理都有自己的框架和能力，比如说在2010年之前，万物皆周期，但2010年后这些年，伴随着国内基建投资的逐步下台阶和宏观调控力度的更加精准，我们会发现周期被逐渐的拉平了。当时有效的一些周期分析的方法，自然它就失效了。从2015年之后，我们经历了三去一降一补。过去那些盲目的扩张，通过加杠杆来提升ROE的方式其实也被证伪了。很多行业从过去增量的板块，逐渐的变成一个存量板块，这意味着市占率这样的逻辑、龙头这样的逻辑成为了市场的主线，所以市场自己的风格也在变，而市场风格的变化又是由经济本身的总量和结构的发展阶段和状态所决定的。我们常说的一句话“人不可能两次踏入同一条河流”，换句话说，在这个市场上，万变不离其宗，唯一不变的就是变化。我们所见的所有风格背后都是有逻辑和原因的，但当大家知道这些风格的时候，已经是事后。而在当时，面对风格不适应的市场的时候，有两个选择，第一个选择我认错，我跟着市场来走。第二个选择是我还坚持过去。那么从事后来看终归有对错，但从事前来看，实际上这是一个不确定性的事情。在个股投资的时候，大家常说“三根阳线改变信仰”，但在基金投资的逻辑中，我们一定要坚持一个原则，就是用理性的纪律来捆绑住感性的双手。矫健：明白，我个人觉得我已经能够理解少君老师讲的最核心的东西了，就是说去观察基金经理在每一次不同的阶段，所做的决策。去验证基金经理的投资能力，是不是进化到了跟市场或者经济阶段相适应的状态。如果是适应的，新的市场结构又很适合，那我就选你。如果已经不适应了，或者说一套做一套，可能就不选。基金的过往业绩不能决定未来，要分辨投资中的能力和运气矫健：一个组合中，基金投下去之后，过了一段时间可能有的出点问题，那我发现了之后到底卖还是不卖，这个决策会根据什么样的变化来做？李少君：这其实也是很多线上的投资者所面临的直接的问题。举个简单的例子，我们比如说买了三只基金，把这个问题简化一下，一只过去涨的非常好，一只跌的非常好，还有一只不涨不跌，这个时候大家说我要重新做一次调整。第一我要不要调，第二我调的话我怎么调。其实前面提到过，过往业绩的好坏和未来是没有必然的联系的。所以，核心的问题在于这三只产品它赚的是什么钱。如果赚的是运气的钱，可能涨的多的要卖一些，跌的多的可以再加一些。但是如果赚的是能力的钱，涨的多的我一定要给他更多的钱，跌的多的，我就应该惩罚性的把它手里的钱收回来。另外，我们对未来市场的风格，市场总体的涨跌，大体上要有一个判断。在这样的判断情况下，我再去考虑可能这样的风格，这样的市场会更适应哪一种基金经理，所以其实就是刚才矫总所讲的，我们不应该用“后视镜”去看未来的事情，要透过风格看未来的事情。以均衡型基金经理为底仓，做“核心-卫星”的基金配置矫健：刚好基金一季报出的差不多了，可以看到其实截止到3月30号这个节点，有几个变化。一个是医药的仓位可能提升了，第二个是顺周期的仓位提升了，第三个是食品的仓位可能有所下降，银行的仓位可能是有所提升的。很多基金经理跟我聊的时候谈到了要做点均衡，很极致的基金经理都会说我要均衡。在您看来，这均衡到底代表什么？然后结合调仓和均衡的动作，对未来有没有什么启示?李少君：这是个很好的问题，我们能够看到的就是这次调仓的结果，刚才您所举的几个例子都是对过去的仓位变化的反向操作。意味着大家也在思考一个问题，就是2020年到底赚的是什么样的钱。其实正如我开篇的时候讲的，2020年大家赚的是估值的钱，赚的是流动性的钱，赚的是疫情的钱。也就是大家过去赚的更多的是运气的钱，这种运气的钱使得2020年投资的风格到了一个相对极致化的状态。而在当下，我们也知道，2021年是什么样的一个状态没有一个人能够说的清楚。既然我们看不到主线，我们只有一件事情是正确的，那就是回归到相对均衡的一个状态，然后为下一个主线出现做好相应的一个状态。所以我们能够看到，刚才您所提到的，顺周期、医药、银行都有相应的反向的调整，这也是我们所看到的这些优秀的基金经理面对未来的不确定性的情况所做出的一个共同的大致判断。矫健：既然是均衡，那是不是我的基金组合，在配的时候就把行业均衡的基金经理一箩筐都买了呢？还是说买点消费，买点科技，再买点医药，再买点制造，然后一拼。到底是怎么做比较好呢？李少君：这是一个很好的问题，谈到了方法论的问题。其实从这个角度来讲我有两条思路，第一条思路就是我配一些相对均衡的基金经理，这些基金经理的特点是在各个行业总体上都有稳定的阿尔法，替我做行业的选择。第二个是在整个的行业层面，我深入到医药做的好的，消费做的好，顺周期做的好的，低估值做的好的这些基金经理层面里。其实这两个路都是比较好的路，只不过我更多是以第一种思路作为底仓的配置，在这个基础之上我们再去根据自己的一些先验性的判断，来做一些第二类思路的配置。所以我们常说的一种基金配置的方法，比如叫core-satellite，核心和卫星的思路。矫健：您刚才也谈了几次，好像不侧重择时，侧重配置。那么现在从战略配置来讲的话，我是进攻还是防御？战术的话，我是进攻还是防御呢？李少君：矫总这个问题又是一个非常好的问题。这里面首先要界定一个问题，就是战略和战术的区别。其实在海外，战略一般来说是三年、七年，甚至十年的事情。那么从战术来看，一般是一年的事情。从我们自己的角度来看，战略更多可能是三年到五年的维度。战略上我们配的相对来说还是比较激进的,一定要保持一个进攻的思路。从战术上来看，我们可能每个月会评价一下，但是不会动，然后每个季度我们会思考一下，可能略微的做一下调整，但是关键的可能还是在半年度的维度进行比较大的调整。很多人说这是不是意味着在整个FOF基金的管理上可能是一个相对来说比较低频的工作，我觉得从交易的层面，过多或者过频繁的择时和择风格是导致投资者亏损最多的原因，也就是您所说的不合算。而且，一定要敬畏市场。矫健：市场也有大量的不同流派的FOF，能不能稍微总结性的把我们的管法跟大家再聊一聊。李少君：我谈一下我们的世界观吧。一个投资经理他的世界观或者他的价值观决定了他在将来投资过程中他的节奏和结构。我们觉得第一个是一定要充分的把握经济运行的长周期逻辑。长周期里面很多变量是不变的，在理论上是很容易去证明的。只要我相信长周期的确定性，那么我就能够在这个因子上，获得长周期的稳定收入。第二个，我们应该把专业的事情交给专业的人去做，而这种专业性的评价又一定要用科学的方法。那么很多人习惯于用阶段性的收益、阶段性的排名来去讲一个产品的好坏，我觉得至少是有失偏颇的。第三个，我们核心还是要去区分能力和运气，因为我们相信是金子在什么地方都会发光。换句话说，能力在任何的场合，任何的市场，大部分情况下他是能够获得稳定的阿尔法的。所以我们最终概括成一句话“我们应该在长周期内去抓确定性的事情，做长期收益的守护者，而不应该去关注每一个小的浪花，每一个小的噪音。因为相对来说，这样的收益是值得我们去信赖的。”
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