东方红资产管理孙伟：价值投资学院中的消费课代表

原创燕妮猫头鹰研究院

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东方红资产管理是一家具有优秀投研实力和品牌影响力的资产管理公司，是成建制地坚持长期主义、价值投资的基金管理人典型代表。其历史投资业绩优秀，价值投资理念深入人心，在业内和市场上享有号召力。其公司对价值投资文化的打造、坚守、基金经理“传帮带”模式带来的投研积累传承，均走在了资管行业的前列。

在经历了多年的积累和沉淀，东方红自主培养了一批中生代基金经理，他们已通过优秀的业绩证明了自己的能力，成为东方红的中流砥柱。孙伟就是其中的突出代表。他长期业绩优秀，任职期年化回报达到27.41%；代表作东方红睿满近4年收益率195.39%，同业排名前2.25%。管理规模较大，目前管理睿满沪港深、睿泽三年定开、智远三年持有3只混合型基金，总规模达到290亿元。

业绩观察：长期业绩前10%，年度业绩稳定

东方红睿满是一只沪港深基金，近4年来常规配置了20~40%的港股；将其放到沪港深基金中去比较更为合适。统计如下。

年度业绩来看，东方红睿满同业排名稳定性较高，每年处于同业中游及以上水平。在2017、2019、2020年的上涨市中呈现出更好的进攻性，在2018年下跌市中防御性中等，在今年以来的宽幅震荡市中表现中上。可以认为，孙伟对涨、跌和震荡市场都展示出了不错的适应性，业绩表现稳健。穿越牛熊后长期表现较突出，同业排名前7%，夏普比率同业排名前7%。

组合观察：长期持股，行业分散

先看一下东方红睿满沪港深混合基金的持股周期。与东方红资产管理的长期持股的价值投资理念相一致，孙伟的换手率同样较低，一般保持在一年1倍左右。2020年东方红睿满沪港深混合基金规模从7亿迅速扩张至42亿，被动换手导致基金换手率升至1.72，仍然远低于同业。由于基金持股周期长，我们下面可以从季报披露个股中，寻找基金的业绩来源线索。

持股观察：长期持股，行业分散

我们统计了孙伟任职以来，出现在季报和年报\半年报中的所有持股。发现了以下规律：

1. 总体上看，基金在广泛行业上、以很长周期、持有了数量众多的重仓和轻仓个股。

我们统计了持有不少于5期的股票（即最少5个季度，最多5个半年）。持有超5期的个股多达39只，包括30只A股和9只港股；持有超10期的个股有9只。这些股票的持有期平均仓位最高高至7%，最低低至1%。这充分体现出基金的长期持股不仅在重仓品种，也有轻仓品种。不仅在熟悉的消费、制造领域，也在TMT、周期、地产、医药均有分布。最多数量的长期持股来自食品饮料行业。

长期持股表现：3年以上持股胜率高，成功个股来自不同细分行业

2. 这些长期持有个股表现如何？

这些股票并非全是牛股。39只股票中，持有期内23只上涨，16只下跌，选股胜率59%。上涨个股平均涨幅144%，下跌个股平均跌幅21%，选股赔率为7.02倍。整体上看，基金1年以上的持股组合，是赔率优于胜率的组合。

考虑到价值投资者的孙伟通常持有的股票着眼于未来3~5年，我再统计了一次超长期持有——持有不少于3年的股票，得出一个截然不同的结论：14只超长期持股中，12只上涨，2只下跌，选股胜率86%；上涨股平均涨幅230%，下跌股平均跌幅18%，赔率为12.8倍。3年以上的长期持股是一个高胜率高赔率的组合。1年和3年以上的持股明细详见文末的附表1。

不错，这很长期，这很左侧，这很东方红。

再看一下涨幅翻倍的个股，共有8只如下，持有期限全部在3年以上。其中6只来自于孙伟擅长的泛消费行业，2只来自于东方红整体较擅长的制造业。值得注意的是，这8只股票分别来自不同的细分行业。这些股票都持有了3~4年。再次体现管理人自下而上挖掘个股，行业均衡的思路。

个股选择重于赛道配置

对于消费板块涨幅最高、热度最高的子行业——白酒，孙伟整体配置不多。从年报\半年报看，睿满配置白酒从未超过5%。

他从2017年底即持有的百润股份和重庆啤酒，截至2020年底涨幅分别为718%和512%，大幅领先白酒龙头，分别列食品饮料行业该区间涨幅榜第1位和第6位。体现孙伟在消费行业出色的个股挖掘能力。

个股代表作：百润股份

对于代表作百润股份，从下图可以看出睿满的操作手法，充分地体现了东方红的价值投资理念：长期陪伴优秀的企业成长。可以分为三个阶段：

1）左侧布局（2017.12~2019.3）：百润股份在2015年前涨幅超过10倍，2017年底时跌去了高峰时的85%，行业处于景气极低谷，带有东方红一贯青睐的“落难凤凰”的特征。消费品研究出身的孙伟对百润保持了密切关注，基于日本等海外国家的经验，他对预调酒这一品类长期看好。

“这个品类在中国迟早会爆发掉。东亚文化十分相近，日本的消费习惯，在中国未来一定能实现。它实际上是一种宅文化的延伸，是一个人喝酒。日本基本上全是买回家喝的。现在这个品类在日本已经占了非常大的比例，接近啤酒的一半，而中国现在只占到啤酒的千分之几。而且日本20多年前也是和中国一样，这个品类从无到有，一直发展到现在。”

“所以我在2017年的时候，就已经很关注这家公司了，买了一点观察。因为它出了新产品，这个系列是公司一个很大的突破。”

对应到持仓到，我们观察到2017年底睿满持有1.44%的百润，到2018年Q1~Q4保持了约3%的配比。期间股价震荡下行，最低时（2018-10）相比于2017年底建仓时又下跌了40%。但孙伟没有放弃。

2）顺势重仓（2019.3~2020.9）。2019年初股价启动上涨时，孙伟顺势将仓位提升至8.34%——为当时的第一大重仓。也是全市场仅有的5只重仓百润股份的基金中，最重仓的基金。从2019.3到2020.9的1年半时间里，股价上涨了348%。睿满期间的平均仓位为8.69%。连续5个季度位列第一大重仓。

3）逆向仓位管理（2020.12-）。价值投资者天然具有逆向操作的特点。在2020年末至今市场的大幅波动中，睿满表现出逢高减仓，回调加仓的操作操作特征。

结论：价值投资学院中的消费课代表

1）孙伟是一位90分+的基金经理。其代表基金东方红睿满，常年配置港股约30%，长期业绩列沪港深基金前7%，历史业绩排名较稳定。投资经验超过5年，是东方红中生代基金经理中的优秀代表。

2）孙伟是一位典型的东方红基金经理。价值投资、长期投资、逆向投资、关注优质个股的底部机会，这些东方红的共有特征，在孙伟身上体现得十分明显。数量众多的重仓和轻仓个股在组合中存续1年以上。持有3年以上的个股组合展现出优秀的胜率和赔率。

3）孙伟的投资方法是自下而上选股，而非自上而下地选赛道或做配置。这一点既反复出现在其基金季报的自述中，也充分体现在其组合特征里。由于周期品和消费品研究出身，加上东方红体系内对制造业的研究优势，使得孙伟组合表现出很广泛的行业宽度。他的成功个股案例来自不同的细分行业。

4）孙伟擅长消费行业投资。逆向投资思路的他对热点白酒赛道配置较低，其挖掘的预调酒、啤酒、运动服装、家具、食品等行业的个股，对其业绩贡献较大。

下面，我们附上猫头鹰基金研究院矫健先生与孙伟先生于2021年2月5日的访谈纪要。在访谈中，你能看到孙伟先生对消费行业的独有见解、对价值投资理念的理解和坚守，以及他将价值投资、逆向投资的理念与热潮中的消费品投资相平衡的方式。结合上文的公开数据分析，我们认为孙伟是一位知行合一、言行自洽的基金经理。

连线猫头鹰

矫健：大家都知道东方红资产管理是一个注重价值投资的机构，在这五年中，孙伟先生你在整个投资、个股选择、组合管理上，是怎么践行这一点的呢？

孙伟：我的整个投资方法是比较传统的价值投资，讲究的是强者定价，追求的是深入研究。从我原来做研究员的时候开始，公司对于我的培养，研究上就要求我们，深入专注在一个相对好的行业中，相对好的公司里，这是我认为强者定价逻辑的基石。当然怎么选择好的行业、好的公司，每个人都有自己不同的方法。从我的角度，首先从行业层面我会做一个选择，我会大概区分一下，是不是一个好的赛道，当然也包括子赛道。还有是不是有好的竞争格局，它的行业空间是怎样的。

我常说自下而上精选个股，自下而上就是从公司层面着手。它的企业家精神是怎样的，企业家的价值观，这是我放在最首要的要素。另外是它的企业文化，很多企业在初创阶段，几个人合伙做的挺好的。但是随着企业规模越来越大，它的文化是不是有利于企业的扩张，是不是在不断变化市场竞争环境下，能够给公司带来长久的竞争力，这些都是我考察细致的点。其他还有一些量化具体的分析方法，比如看重企业的ROE，看重企业现金流和资产负债表的匹配程度，还要看企业的核心竞争力最后能不能落实到增速上，这也是很重要的一点。

综合来看，我主要从这两方面做股票的遴选。实际上我从来没有觉得价值投资是唯一的投资方法。其实价值投资是最近几年屡屡被提起的，2017年以前价值投资并不算是炙手可热的话题。从我们自身的角度，东方红选择这样一种投资方法，坚持了这么多年，我们主要是基于自身的禀赋，这种方法是从我们过去的经验中归纳下来的，未来可以预期能取得一定的超额回报的投资方法。我的整个投资研究，也都沿着这样的路来走。

最近市场上有人在讲强者定价体系，有人也讲弱者定价体系，当然各有千秋。其实弱者定价体系，也有人做的很好，赚到很好的超额回报，而且持续很长时间。但是它和我的方法完全不一样的一点是，我觉得强者定价体系，有一个基本的要求，就是你在一个行业和公司的定价上，取决于你对它的专注和专业程度，必须达到行业起码的平均水平以上。举个例子，我原来没有研究过医药，假如我去做医药行业的价值投资，我应该算是一个弱者。尽管我也会跟大家一起看那些好公司，但是这种时候，我肯定比那些深谙这个行业很多年的人差不少。为什么反复强调能力圈这个词呢？其实也是基于这样一个框架来说的。

矫健：说起能力圈，在我的认知中，孙总在消费方面还是蛮有优势的。我想问一下，从你的强者逻辑出发，怎么看不同消费子行业的护城河，哪些护城河是真的护城河，哪些未必是真的护城河。怎么给消费股进行定价？

孙伟：消费这个行业，我并不觉得能力圈越大越好。好多人总在讲，扩展自己的能力圈，其实聚焦还是很重要的一个点。首先消费行业从全球来看，是一个很好的赛道，这个赛道中会产生很多的投资机会，我们看海外一直是这样的。日本、英国、美国、很多的发达国家，过去那么多年，诞生了无数的好的消费品投资机会。我觉得消费品的护城河，从我的角度看就两种：一种是品牌，品牌是来自于长时间的积累；另外一种是来自于规模效应。这两个是消费品最重要的护城河。

真正有品牌的企业，其实是不多的。从我的角度来看，品牌和牌子是一定要区分开的。品牌是有一定精神附加属性的，而且是能产生明显溢价的。其实全球品牌最多的最好的是欧洲，因为它们历史足够长，几百年的历史，很多奢侈品都是欧洲的，很多细分行业，沙发、家具最古老的好的品牌，都是欧洲的。这个是最重要的一块无形资产和壁垒所在。

除了这个以外，更重要的一点是规模效应，规模效应体现在以下：

第一，定位理论。一个品类在消费者印象里，真正能给他们留下长远印象的，可能就那四五个品牌，相当于这几个品牌占据了消费者的内心，这种规模效应就能形成未来的保护，新品牌再进来就要额外挤占原来的成本。

第二，传统线下渠道的规模效应。我们总讲瓜子为什么只有个别知名品牌？现在小店里，真正摆瓜子的，就那两三个货架。有一个知名品牌在这里，如果再出一个新品牌，你就必须提供店老板更高的利润。传统货架这块渠道是很重要的规模效应产生的壁垒。

第三、就是供应链，这就很好理解了，能够带来巨大的成本优势。

矫健：如何构建消费品最重要的护城河？

孙伟：先机是很重要的一点，你能快速的占领市场份额，这绝对是很重要的。

另外就是关键节点的价值链也很重要。比如说乳业抢占奶源。全国为什么除了两家龙头企业，乳业现在很难再挤入大企业了？其实很多快消品企业都想做乳业，但是它没有奶源，价值链你能延长一块，你把重要的一环控住了，别人也很难进来。相当于在一个生产本来就很简单的行业里面，你强行给自己加了一点点，别人难以进入的东西，通过不断的做这样的事情，能够提升自己一定的护城河，不然这个行业，你想要长久一直能保持自己的领先地位是蛮难的。

矫健：孙总怎么看待品牌与营销费用之间的关系的？

孙伟：消费品投费用，是很正常的一件事情。投费用基本上分为两种，一种是你通过促销，或者是线上买量，线上买量跟促销是一种性质，直播带货，我们把它统称为效果类的广告，这种都能带来流量，你是很容易算出投入产出比的。另外一种类似于研发费用，不着眼于短期，长期为企业的品牌来做投入。比如，对产品来做投入，投硬广，这是最典型的一点。这个基本上是纯砸费用，而且短期一两年，可能看不到效果。所有的消费品真正沉淀为品牌的公司，或者大赢家，一个品类中的龙头品牌，都要经历第二步，必须投硬广。当然怎么投，什么节奏，对企业来说，是一个很重要的考验。

矫健：我们今天讨论所有的个股，都仅供参考，我们是为了讨论行业，讨论行业变迁中发生的一些变化去讨论的，跟投资建议毫无关系，也跟孙伟总本身的观点没有特别的关系。我想问的下一个问题是，比如这个行业已经有了几家龙头企业了，现在我想依靠砸广告、砸渠道的方式硬切进来，难度大吗？

孙伟：很难，非常难。这个行业后进入者是特别难的。如果单纯讲，我觉得给消费品行业后进入者建议的话，你一定要降维，你要跟先进入者在同一个维度去竞争，是基本不可能成功的。你会迎来强烈的反击，先进入者一定比你投的还多。而且大多数新进入者，也不愿意去花巨大的成本，来获得不太匹配的回报。

矫健：元气森林怎么起来的？

孙伟：元气森林就是很明显的降维打击。它对消费者心理的把握是最好的。另外唐彬森是做游戏起家的，他很多思路跟传统的消费品公司是不一样的。他把所有的利润都投入到营销当中，在公司收入规模还不大，只有十几二十亿的时候，北京所有地铁都有它的广告。它做了大量硬广，其实对品牌的沉淀是非常有意义的。消费品公司在收入快速增长的时候，去猛打硬广的效果是最好的。等到稍微有点疲软了，你觉得我应该做一做硬广了，这个时候就晚了很多。而且元气森林在不同品类的布局我觉得非常好。老板从来没有觉得，我应该一直做气泡水，他已经想出七八个曲线了，好多种品类，全部注册了大量的商标。我觉得那些品类是必有所图的。

矫健：我注意到很多基金经理，也包括孙伟总，都在组合中添加相当低估的价值股。这些股票尽管这两年表现不是特别好。但是你一直坚持持有。这些股票在你的组合中能起什么作用呢？难道不应该换到涨的更好的股票上去吗？这估计也是不少机构投资者的问题。

孙伟：首先个股的走势其实是很难预测的。另外，价值投资从来没有说，你买白酒龙头就是价值投资，也从来没有说你买银行就不是。回到我刚开始说的，我觉得无论你买低估值也好，买高成长性的也好，只要是你对这家行业和公司的理解，在市场的顶尖水平，你都算价值投资。

估值假定是恒定的。其实低估值投资，不一定更加简单。我为什么会配这些公司，整体也是当时的选择，我觉得这些公司是符合我对于未来几年回报要求的，其实过去几年，市场行情和这些股票没有太大关系。

基本上我不太会因为股票下跌去卖出股票。只有当事实证明我的假设全错了，这个时候我会坚定把它换掉。如果我觉得我的假设没有什么太大问题。尽管那边是人声鼎沸市场特别好，但是我可能还会保持一定的配置在这一边。

矫健：从能力圈来看，确实不是越大越好，当然也不是越小越好，对于你来说，你最擅长哪几个行业？哪几个行业非常不擅长？

孙伟：消费我觉得还算是我一直最熟悉的领域。消费原来最开始看的食品饮料，后面比如说ToC的，大多数都有涉猎。最开始拓展时，我在整个To C的领域，多花了很多力气，例如纺织服装公司，游戏公司我看了很多。对制造业，我这些年兴趣是比较大的，我觉得主要集中在这几个领域。

矫健：能不能稍微谈谈制造业选股票，有什么样的特点？尤其是怎么结合它的财务指标、一些数据和我对这个生意本身的理解。

孙伟：制造业，它和消费有点不一样，相对来说，会复杂一些。因为每一个细分的子行业都略有不同。第一点，制造业很重要的一点就是成本优势，一旦取得了成本优势以后，我对企业在竞争格局中的演变，也会有一个基本的判断。行业中竞争的态势，公司所处的这个位置对我来说是最重要的。在这当中，格局比需求还重要一点。

第二点，就是持续的研发和服务。这一点是在客户那边的积累，总归有一个爆发的点。

矫健：我突然想到一个蛮有意思的问题。行业中，龙头第一跟龙头第二之间，估值应该差多少？有没有大体上的感觉？能不能谈谈这方面你的见解？

孙伟：这个一定要分行业。我觉得有的行业，完全没有必要龙头第二和龙头第一有折价。比如说白酒，白酒这个行业，我去看最主要的竞争要素，分析了以后，就会发现，纵使买龙头第一的公司，是一件非常稳妥的事情，但是龙头第二绝对是不差的，龙头第二也不会有折价，而且从增速和竞争上，也不见得会有折价。如果我拿十年很长的维度来看，也是不显著的。

矫健：别的行业呢？溢价多少呢？或者什么样的行业可以溢价多少？

孙伟：这个我也没有想太清楚。我觉得不光是龙头第一和龙头第二，还有三四五六七。其实最好的公司和中游一点的公司，估值我觉得折价50%是很正常的。有两家做安防的公司我持股时间蛮长的了，我在观察这两家公司的时候就发现，有一些关键的领域，比如软件、信息流的捕捉等等，龙头第一这家公司全是自己做的。行业老二的公司，这块是外包的。未来跟客户对接，和你的整体战斗力方面，一定会产生瑕疵的。所以像这种行业里面，它折价一定是有道理的。这种折多少，算是算不出来的，只能是感觉。我感觉30%到50%是合理的。

矫健：在孙伟总的持仓里面，尽管酒买的不多，但是预调酒为什么你这么喜欢？在你品牌定位里，这样一个投资品种，为什么这么看好它？

孙伟：我觉得也是有运气成分在的。这家公司2015年的时候，我就很关注了，当年也是10倍股，我是做消费品研究的，一些新的领域我关注度蛮高的。我在2017年的时候，买了一点，算是观察它。因为它出了新的产品，这个系列算是公司一个很大的突破。所以在2018年年底的时候，我们约了它们的实控人，当时我想解决几个问题。他对行业是怎么看的，和我的看法是不是一样的？我有一个对行业的判断。另外，他是不是在大的周期里还坚守在这个行业。我去跟他聊完之后，基本上给我的答复全是肯定的，比我想的更加清楚。行业最低谷的时候，老板并没有收缩自己已经投出去的产能，还扩了6000多万箱。

其实东亚文化是蛮相近的。日本的消费习惯实际上是一种宅文化的延伸，中国在未来一定能实现。日本喝酒基本上是全买回家喝的，并且这个品类，在日本已经基本上占到啤酒快到一半比例了。另外，日本20多年前也是跟中国一样，没有这个品类，从零一直发展到现在。

矫健：它核心还是因为这个品类的价值，这个公司恰巧在这个品类里面做到最大。也刚好没有别的品牌跟它竞争，然后它就拥有优势了。现在这个品牌有这么强的优势吗？假设一个大啤酒企业，比如说嘉士伯，猛的砸钱能不能干过它？

孙伟：其实这个问题我当时也想过，如果这个问题想不清楚的话，是不可能买这么多。我觉得最好的机会就是来自于这种品类的机会，永远是第一头的机会。我想，对于早期投资红牛、脉动、王老吉的投资者来说，随着这些品类的龙头公司发展起来，这批投资者获得的应该是很高的回报。所以我当时去看锐澳也是一样，对品类是极其有信心的。第二个就是，你说的那些知名的啤酒、饮料类的公司，未来可能都会进入这个行业，这是毋庸置疑的。未来竞争一定会呈现百花齐放的状态。我跟这个公司的管理层也交流过，他们现在占80%的份额，在这个过程当中，一定要构建自己的护城河和竞争力。

矫健：梯媒也是你特别看好的。这个东西历史上也竞争过几次，投资者也是反复过好多次，对它的预期，它的波动也蛮大的。

孙伟：对，有品牌类广告，有效果类广告。其实它的价值是给你一个密闭的，不得不听的环境，这对于消费品建立在消费者心里的印象是极其重要的。所以它有这样一个天然的优势。另外坚定我信心最重要的一点就是，消费品，特别是最近几年，迎来了新品牌大爆发。去年有几百家过亿的线上品牌，可能十不存一，但是这个一，他一定要抓住机会，在硬广上做投入。元气森林是做的很好的，当然也有其他品牌做的很好，这些新品牌，未来都会成为，梯媒潜在的客户。

矫健：这些东西的产生，跟直播有很大关系。但是直播这个过程，李佳琦卖他的货，根本就不会产生新品牌，这和他在电梯里做广告，有什么区别呢？

孙伟：这个过程其实很有意思。我刚才讲广告分为效果类和品牌类。其实你真正找主播带货，是很难形成重复购买的。而且找他卖一个东西，品牌本身体现的特别不明显。他相当于是一个网上商城，类似于山姆会员店，大家对你的品质和性价比极其有信心。他们可以有专属于他们自己的品牌，你的品牌其实是有一定弱化的。你最后还是要经历在普通消费者心目中沉淀的这一步。那为什么出现新品牌，跟这个是有关系的呢？碎片化和高效的流量，最近几年是有大爆发的。不光是直播，像抖音、短视频、小红书，这类流量平台的兴起，对新品牌的传播是极其有意义的。

另外，中国特别成熟的供应链，又保障了新品牌，线下不用建工厂，线上不用建渠道。所以新品牌现在出现的周期是大大缩短了。

矫健：New money will be old money. 这个已经说的很明白了，你别管谁能成，广告都得投，它本身看起来是做广告，其实是新品牌增长的载体。我们谈了怎么管理，怎么选个股，强者逻辑；还谈了消费股的护城河到底是怎么建立的，又谈了制造业、地产在咱们组合里的影响。通过比较简短的调研，我相信大家对孙伟总，以及他背后代表的三只产品了解的比较充分了。那么睿泽、睿满、智远这三个产品，在管理上有什么差异吗？

孙伟：其实没有什么差异，但是产品成立时间有先后。另外，睿满是不能买深港通的，所以睿泽和智远有几只深港通的持仓，睿满是买不了的。睿满是开放式基金，开放式基金它每天都有一些资金流动，所以它换手率是最高的。睿泽是三年封闭基金，除了分红慢一些，平时换手率是极其低的。这些也导致了持仓略微会产生一些差异，持仓股票是差不多的，个数也差不多，比例略有不同。

矫健：你怎么看待港股市场？怎么看待港股的大互联网，大消费股的？

孙伟：其实港股，我一直有一些基本的配置，2020年年报也披露了有20%到40%的持仓，大概是在这个范围内。当然我也是自下而上选出了这些公司。香港股市也是抱团的，香港股市也是两极分化更明显。香港股市这种抱团的好公司，从性价比的角度是不弱于国内A股一些消费品公司，或者是科技股公司的。其实从稍微拉长一点维度来看，这一批港股上市的公司，成为能买港股的基金的底仓是一个大概率事件。我们去看最大的互联网公司都在香港，而且它们的估值性价比非常高，刨掉它一堆投资，它的增速和业绩的匹配度其实是很好的。

矫健：社融拐点这个事情，对接下来整个估值的影响您是怎么看的？

孙伟：我觉得流动性是对这波行情最重要的一个推动因素。全球范围都是这样的，基本上极度宽泛的流动性，也只有在特殊的时刻，才能够这样肆无忌惮的释放出来。后面我觉得拐点可能没那么快。我对今年出现拐点还不是特别乐观，明年是有一定可能的。2022年我觉得从流动性角度看，风险大一点，或者起码到今年的下半年后面。我们现在从疫情防控各方面来看，中国整体表现非常不错，取得了突出的成绩。但是我们也看到去年有一些债务危机已经出现了，永煤债，北方很多城市都有严重的债务危机，地方政府和国企都遇到了这样的困难。地方政府在这个时候压力非常大。后面政府在流动性方面，从市场角度来看，还是会适当充裕一些。我一直觉得股市是政府所有解决问题手段中，成本最低的一种方式。

所以我个人觉得，流动性大的拐点，起码今年上半年还是无忧的。但是没有像原来那么再加速宽松了，应该会在宽松程度上稍微减弱一点，这是很可能的。