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最近，第七次人口普查结果公布。人口老龄化已经成为“中国未来一段时期的基本国情”，这也带来了更多的医疗和养老服务需求，持续推动整个医药行业的发展。
其实，医药行业一直就是以高成长著称，在过去几年中，投资价值也越来越受到市场认可。尤其是在新冠疫情期间，更是让许多优质公司的重要性凸显。但是，医药行业同样也是研究门槛最高的行业之一，不仅对专业度要求高，并且行业内值得研究的子赛道也众多，跟踪难度大。同时，由于天然的强监管属性，医药行业也更容易受到政策影响。因此，在医药行业的投资上，专业背景显得十分重要。我们今天介绍的长城基金谭小兵女士，拥有制药工程和会计学的复合学历背景，以及在医药实体企业的工作经历。出于对投资的热爱，又投入到了金融行业。从卖方研究员到买方研究员，再到基金经理，至今已经有13年的丰富证券从业经验和逾5年的公募基金管理经验。她自2016年2月开始管理的长城医疗保健，长期业绩表现出色。基金定期报告数据显示，截至2021年3月31日，长城医疗保健混合近三年、近五年的净值增长率分别为154.65%和219.39%，同期业绩基准分别为29.73%和65.59%，超额收益显著。在海通证券分类下的强股混合型基金中分列 15/435和13/377，获评海通证券三年期、五年期双五星评级。（评级数据截至2021年4月30日）![]()
谭小兵将自己的投资框架，总结为“追求景气行业的阿尔法”。简单的理解，就是既要行业的Beta，也要个股的alpha。她首先从中观出发，从中长期的时间维度，找出最符合经济发展趋势的子赛道。再通过对产业的调研和分析，寻找产业链上最为受益的环节。一般而言，组合会聚焦2到4个景气度最高的细分行业，然后分散买入其中的龙头企业与弹性最大的公司。也即是说，组合上行业集中，个股分散。在回撤控制上，一方面她会严选重仓标的，在个股层面做风控；另一方面，也会根据市场大周期进行仓位调整，市场环境较差时，通过降低仓位来控制风险。并且大部分时间都会留有一定的流动资金以应对极端市场情况。“我的投资框架非常简单，我一直致力于追求景气行业的阿尔法，赚产业发展的钱，赚公司业绩增长的钱。”“在具体的操作过程中，我首先会对整个中国宏观经济未来三至五年的发展趋势作出大概判断，找出当中最符合经济发展趋势的一些子行业。然后，会花一两个月时间快速对整个子行业、上下游产业链进行调研，对产业链进行分析，分析产业链各环节上下游关系、竞争格局、景气情况，找出产业链上业绩弹性最大、最受益于产业发展趋势的子行业。一般来说，龙头公司会重点配置，也会找一些弹性更大的二三线龙头进行配置。”凭借着复合的专业背景和多年的投研经验，谭小兵对于医药行业下的各个子赛道都十分熟悉。但基于对景气度的重视，近年来逐渐降低了对中药、医药商业的持仓，同时增加了受益于消费升级和技术创新的医疗器械、医疗服务行业。围绕景气趋势，在实际的选择中，她尤为重视两类产业。一类是处于成长阶段中前期的产业，她认为这种产业的商业模式已经成型，行业成长性好，右侧买入点已出现，估值容易获得溢价；另一类，则是由景气循环带来业绩增长的周期性产业，这样的产业业绩弹性大，估值提升也非常快。在医药细分领域，她重点关注的高景气度领域包括CXO、创新药、疫苗、医疗器械等。此外，从过往的行业配置来看，谭小兵在除了医药之外的行业上，也会做一定比例的配置。这主要得益于在她八年的研究员生涯中，对建筑建材、电力设备、电子等行业的研究经验的积累。“我是做医药行业研究员入行的，在这个过程中又研究过与宏观经济高度相关的像建筑、建材、电力等行业，2015年成为基金经理助理后，又研究过电子、新能源等一些具有科技属性的板块。但是在八年研究员经历中，医药始终都是我的老本行，是我的主业。”“后疫情时代，医疗产业的发展和投资机会主要是看两端，一端是供应端的创新升级，另一端是需求端的消费升级。”谭小兵偏好两类公司。一类是具有良好的商业模式、ROE稳定提高、利润增长显著、可预见未来三年业务稳定增长的成长型公司；另外一类是前期因各种原因压抑了产能，或者是前期研发投入大、正逐步进入新产品持续发力阶段的拐点型公司。而从风格上看，她偏好中大盘成长股，注重公司的长期空间，对短期估值的容忍度相对较高。她围绕赛道、护城河、管理层三个维度进行个股选择，选股标准有如下几点：公司所处行业成长性好，景气度高，行业具有广阔明晰的发展空间，符合当前产业发展趋势；
公司具有可持续经营的商业模式、清晰的定位和详细的战略规划，发展空间大，竞争优势明显，业绩增速领先；
公司管理层优秀，具有企业家精神，诚实正直，公司管理透明性高；
投资标的具有可跟踪性，业务结构可拆分，季度报表可跟踪，行业上下游可验证等；
具有可持续且有质量的收入和利润增长；现金流夯实，资产负债表稳健；ROE稳定或者呈现逐步改善趋势。
谭小兵也是一位勤奋的调研达人。据了解，她每年的各类调研有两三百次，五年下来已累计调研上千次。她认为，投资并没有太多捷径可走，要把握投资机会，唯有持之以恒地深入调查研究。我们理解，无论是对行业景气度的追逐，还是对个股的挖掘，都意味着对行业和公司的变化有紧密的跟踪，这都需要高频调研。同时，这也出于她对投资的热爱，仍然保持了从实业转行投资时的初心。“我对自己投资的公司一定要做细致调研，重仓股更是如此，通过上下游产业链调研、公司实地调研、行业专家访谈等，每年调研两三百次，这么多年累计调研已经上千次。”“我喜欢投资，需要不断花时间去调研，用逻辑与数据不断迭代我的投资体系；我的投资目标是在控制组合波动的前提下不断获取超额收益，这需要在同一个行业中找出不同投资标的之间的差异，这都需要高频调研。”我们以谭小兵管理时间最长的长城医疗保健为例，看一下其投资偏好和特点。首先，我们来观察长城医疗保健的业绩以及组合的特征。![]()
资料来源：wind，猫头鹰基金研究院。业绩截至2021-5-14。同类排名为wind二级分类。从上图可以看到，谭小兵自2016年2月开始管理长城医疗保健。前期业绩走势平稳，进入2018年以后逐渐拉开了与沪深300和基准的差距，并屡创新高。我们具体从分年度的数据来看，除了2017年外，长城医疗保健都能够相对于沪深300取得稳定的超额收益。在市场单边下跌的2018年展现出了更好的防御性；在2019、2020年的上涨市场中，表现出了更佳的进攻性。稳定的年度收益表现，使得无论是近三年，还是近五年，长城医疗保健的收益和同类排名都十分突出。此外，我们将它的表现在医药主题基金中进行比较。我们选取了近三年均为同一基金经理管理的的医药主题基金，共39支（不含指数和ETF）。纵轴为累计收益，横轴为波动率。越靠近左上方，意味着更高的收益和更小的波动。可以看到，长城医疗保健（下图中红点），在行业基金中也依然有着优秀的表现。![]()
资料来源：wind，猫头鹰基金研究院。业绩截至2021-5-14。研究并分析基金经理的优势行业，有利于我们了解其能力边界。尽管长城医疗保健是一支医药主题基金，但是根据过往的定期报告数据，历史上在医药生物（申万一级）上的平均配置权重，大约是68%。因此，观察它在其他行业上的表现，仍然十分有意义的。我们先根据基金公司定期披露的持仓数据，将谭小兵持仓的行业配置分布在下图中标注。![]()
上图的信息量较大，目的是相对直观的展现谭小兵在行业配置上的表现。图标三角形代表跑赢了相应的行业指数，圆形代表未跑赢；图标的大小代表配置的权重大小；颜色表示收益，红色代表获得正收益，颜色越深收益绝对值越大，绿色代表负收益。从图中我们可以一目了然地看到，在大部分时间里，她在所配置的行业中都能取得超行业指数的正收益（大部分为红色三角）；同时，除了长期重配医药生物之外，也常在其他行业中有配置，并取得过很好的超额收益（深红色三角）。如我们上文所提到的，谭小兵的行业选择并不局限在医药生物行业中。在28个申万一级行业上，她所经常配置且胜率在50%以上的行业有7个。这其中，医药生物的行业胜率，在全市场排在前10.7%。意味着，长城医疗保健的业绩并不只是来源于医药行业的优秀表现，相对于行业，是有着持续稳定的alpha的。这与我们此前的分析也是相符的。除此之外，机械设备、电气设备、化工、计算机、电子五个行业，不仅长期配置，胜率排名也都在全市场的前50%。这说明，谭小兵过往在这些行业中的投资上，也具备优势。
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历史累计收益贡献最多的前五个行业如下图所示。医药生物贡献了绝对多数的收益。而在其他的四个行业上，电气设备、食品饮料、计算机，都是近年来高景气的赛道。我们认为，这与她重视景气趋势的投资理念相符合。
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综合胜率、仓位、累计收益，并与同期全市场基金经理的表现进行比较，形成谭小兵在长城医疗保健上的行业蛛网图。![]()
除了强势的医药生物之外，谭小兵女士在其他多个行业上，也都取得了平均水准以上的段位表现。这意味着，站在五年多的时间维度上，她在这些行业的投资是具备相对优势的。我们认为这一方面来自她在过往的研究员生涯中，在其他行业中的研究覆盖，以及公司研究团队给予的支持。由于是医药主题基金，我们也透过近四季的重仓股，来观察在医药子赛道上的选择。可以看到谭小兵女士重点配置方向，集中在高景气的子赛道上。比如创新药产业链、疫苗以及受益消费升级的医疗服务、连锁药房。![]()
3.选股能力：正确配置了正确的标的
通过重仓股的表现，以及常配的高频股的表现，可以帮助我们更好地了解谭小兵女士的选股能力。我们取基金的前十大股票，按其权重作等比例放大，模拟其走势，并与组合净值进行比较，结果如下:![]()
前十大持仓能够持续稳定地相对组合产生超额收益，意味着她择股能力强，正确地重配了正确的标的。同时，这样的差距并不大，意味着个股质量较为均衡，尾仓品种（前十大以后）同样给组合贡献了很好的收益。我们统计了在定期报告中出现次数最多的前五大个股。可以看到，这些公司均为各自赛道上的龙头。比如创新药龙头恒瑞医药、疫苗龙头智飞生物和康泰生物、口腔连锁的通策医疗，以及生长激素龙头长春高新。在持有期间，这五大重仓个股的股价都实现了大幅增长。其中涨幅最高的长春高新和智飞生物，股价涨幅接近10倍。并且恒瑞医药、长春高新和智飞生物，在2021年Q1的季报中，仍然出现在前十大重仓股之中。在过去两年中，这些公司的价值越来越被市场所认可。但是，我们可以看到，这三只个股在更早的时候就已经进入了长城医疗保健的组合之中。发掘得早，拿得久，体现出了谭小兵在个股挖掘上的能力。我们理解，这与她重视调研和基本面的研究是分不开的。![]()
4.全面的市场适应性
在前面的收益分析中，我们对年度的业绩表现做了分析。而在最后，我们更进一步，将过去五年多的整个管理期，根据宏观的经济周期、库存周期、市场的牛熊周期、风格的大小盘与成长价值阶段这几个维度划分，深入分析基金经理的在不同市场环境下的适应能力。从蛛网图上可以看到，在超过五年的时间维度上，长城医疗保健经历了不同阶段的市场风格，展现出了优秀的市场适应性表现。在除了经济衰退、价值强势或者震荡市场以外，均有着中位数以上的段位。在小盘强势、成长强势、反弹、上升的市场阶段，或者滞涨、复苏的经济周期中，表现突出。考虑到长城医疗保健是一只行业主题基金，这样的表现是比较难得的。我们认为，这主要得益于谭小兵对景气度的把握，能够从产业发展的角度选出在不同的阶段更好的子赛道。![]()
猫头鹰认为谭小兵女士是一位优秀的中生代医药基金经理，有着复合的专业背景和13年的投研经验。善于把握子赛道的景气趋势，有着良好的个股挖掘能力，偏好用积极的组合管理方式，提高持仓效率。
以下是猫头鹰与谭小兵交流的部分内容，包括她的总体投资框架，组合构建，仓位择时，个股选择等。
谭小兵：我的投资理念其实非常简单，就是专注于获取景气产业中的阿尔法（超额收益），赚产业发展的钱、赚公司业绩增长的钱。个股选择方面，我主要是采用自上而下与自下而上相结合的思路，严格按照赛道、护城河、管理层三个维度进行选股。具体的选股标准上，一是公司所处行业成长性要好，景气度要高，行业具有广阔明晰的发展空间，符合当前产业发展趋势；二是公司要具有可持续经营的商业模式、清晰的定位和详细的战略规划，发展空间大，竞争优势明显，业绩增速领先；三是公司管理层优秀，具有企业家精神，诚实正直，公司管理透明性高。我偏好的投资标的，大都具有可跟踪性，业务结构可拆分，季度报表可跟踪，行业上下游可验证；财务指标方面，具有可持续且有质量的收入和利润增长，现金流夯实，资产负债表稳健，ROE稳定或者呈现逐步改善趋势。偏好的公司类型主要有两大类：成长型公司和拐点型公司。前者主要是指具有良好的商业模式，ROE稳定提高，利润增长显著，可预见未来三年业务稳定增长的标的。后者是指前期因各种原因压抑了产能，或者是前期研发投入大，正逐步进入新产品持续发力阶段的标的。从风格上来讲，我具有三大明显特点：第一，偏爱成长股，非常注重公司的长期空间，对短期估值的容忍度相对较高；第二，方法论上是自上而下与自下而上相结合，操作上采取行业集中、个股分散的方法；第三，对重仓股要求高，优选基本面和趋势处于共振的公司。入行十三载，我总结自己的投资心得，有两个体会。首先一定要勤奋，我每年通过产业链调研，比如说专家访谈、渠道经销商调研或公司访谈等等各种形式，调研的次数达到两百余次。其次，我属于典型的阿尔法选手，从我整个偏好以及投资的风格上来说，我的持仓基本上都是成长股，而且我所选择的成长股带来了非常明显的超额收益。我于2016年2月份接管长城医疗保健基金以来，获得了不错的超额收益，大部分超额收益来源于成长股。猫头鹰：您的组合集中度相比起其他的医药基金经理并不算高，整体持仓比较分散，这是出于什么样的考虑？谭小兵：因为我的投资理念是从景气行业中寻找阿尔法，在做整个资产配置的过程当中，我会先对整个中国宏观经济未来三至五年的发展趋势作出大概判断，从中筛选出最受益的2~4个行业。然后通过产业链调研，从这些行业中选出未来最受益的龙头企业以及业绩弹性最大的二、三线公司，进行一篮子配置。因为在配置时聚焦2~4个景气度最高的板块，总持仓一般不超过四个大的行业，为了降低整个组合的波动率，我需要在个股配置上进行适度分散，对前十大重仓股不会过分重仓，包括对非常看好的个股持仓也不会过重，目的都是为了降低组合波动率。猫头鹰：整体的仓位择时是根据什么来做的，个股的买卖点是怎么选择的？可以举几个具体的例子？谭小兵：我本身具有多年建筑、建材、电力等行业的研究经历，这几大板块的研究方法论与宏观经济的相关性更大。所以在整个组合配置上，我首先会自上而下对整个中国未来的市场行情作出方向性的大致判断，即择时。我的择时操作在2018年时体现得比较明显，当时我的投资组合的仓位基本上没有超过85%，因为我当时认为2018年是熊市，所以首先在仓位方面就进行了控制。对个股的卖出依据主要基于三点，一是产业发展趋势出现了低于预期的变化；二是产业已经进入成熟中后期；三是投资标的偏离预想的成长路径。我的投资框架是追求景气行业的阿尔法，但从医药板块来看，细分领域的景气度也是不断变化的，所以我会根据不同阿尔法的影响因子去对每个公司的比例进行小幅调整，从而控制组合的回撤。与此同时，虽然这些年医药很景气，但并不代表每一个时刻都很景气，所以我会适度配置其它更高景气的领域，根据基金合同的约定，这部分资产最高可以达到股票仓位的20%，而这些领域的变化也相对较快，所以，我的换手率总体略高。猫头鹰：您的组合中有许多的牛股，有些都是比较早买入的，也包括一些偏冷门的个股。请谈一谈您是如何发掘个股的，有什么心得？谭小兵：我会做差异化的选股，但不会刻意去挖掘一些冷门股。我专注于景气行业的阿尔法，但景气行业是不断变化的，阿尔法也是多方面的，它可以是产能，技术，也可以是供应链，或者是客户，甚至有时候是资本。在整个的挖掘过程当中，只要属于高景气行业当中的一些标的，我就会去重点做一些研究。关于投资心得，其实有一些资本的反身性效应是值得讨论的。比如说连锁医疗，包括现在港股的互联网医疗、生物技术公司，在刚上市时，有的标的市值几百亿甚至上千亿，市场会担忧其中是不是有泡沫，但是如果它是处于好的赛道并且搭配正直的、执行力强的管理团队，你会发现，有时候阶段性的资本热捧会成为后一轮成长的动力。所以，资本市场的一些反身性效应，对企业上市、为上市企业做融资投入会促进实业再发展。而且，上市也是最好的广告，因为上市之后，企业品牌效应提升，就可以吸引更多的优秀的人才，特别包括有一些To C的产品，像医疗服务、互联网医疗、药店这些资产，上市以后反而客户口碑更好，老百姓反而会更加放心一些。猫头鹰：尽管是医药基金，但您也投资过其他行业的公司。这些其他的行业对于组合是起到什么样的作用？比如白酒、养殖等等？在不同的行业如何去选择标的？谭小兵：对其他行业的布局有助于分散单一医药行业的投资风险，也有潜在提升组合超额收益的机会。同时，我是依据产业的景气度进行布局，具体标的的选择标准跟医药股的选择标准相近。根据合同约定，长城医疗保健这只产品对其他行业的配置比例最高可以到股票仓位的20%。仅从这部分仓位来看，从2016年年底到2017年上半年，配置主要集中在电子、消费等领域，因为当年两个行业的增长都非常不错；从2017年下半年到2018年年底，调整到白酒等消费行业上，因为当时白酒的景气度较高；从2018年年底到2019年上半年，重点配置于养殖产业链上，因为当时猪产业链的景气循环度非常高，业绩弹性也非常大；从2019年下半年到2020年，主要配置于科技股，持仓多为半导体，特别是在2019年四季度最底部布局了半导体中的封测领域，这给组合带来了比较多的超额收益。风险提示：股市有风险，入市需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现猫头鹰基金研究院，以基金研究、基金投资及相关的大类资产配置为主要服务模式。我们的研究覆盖全市场所有公募基金和一部分私募基金，经过多年积累，采用独特的定量加定性以及先进的人工智能方式构建了独一无二的猫头鹰基金数据库，可以为投资人提供独立专业的基金筛选、基于策略的基金组合及大类资产配置服务。
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