西部利得韩丽楠：深耕转债，攻守兼备

原创猫头鹰团队猫头鹰研究院

韩丽楠女士：西部利得基金管理有限公司公募混合资产投资部基金经理，英国约克大学金融学硕士，13年金融从业年限，其中基金投资管理经验5年。曾任诺德基金管理有限公司债券研究员、元普投资管理有限公司固定收益投资总监。

猫头鹰定性评价

韩丽楠女士管理的固收+产品在过去5年中取得了非常好的成绩，位居市场前列（截至一季度末其管理的西部利得稳健双利债券基金近1年、近3年、近5年业绩排名分别是第二（2/241）、第三(3/182)、第二(2/105)，银河证券2021年4月1日发布）。从整体投资风格而言，她具有自上而下的大类资产配置能力，在市场低迷的阶段，坚守、侧重低风险暴露的纯债，在拐点出现的时候，敢于大幅增加风险资产的比重。长期深耕可转债研究，通过选择占有好赛道、具有长期确定成长性公司作为构筑安全边际的核心手段，同时坚守绝对收益目标，确保产品流动性，是一位进可攻退可守、灵活捕捉市场机会的管理人。

大类资产配置：自上而下与自下而上结合，分散风险

采用战略和战术两层逻辑，在战略层面做中长期判断，以美林时钟为基础，更进一步自下而上分析资产的估值水平、股债性价比，选取当期更优资产进行配置。战术层面短期围绕配置中枢进行微调，应对市场短期变化。

可转债：深耕转债，重视长期成长性和估值匹配，灵活把握时机

韩丽楠深耕可转债十余年。对于转债投资会首先利用信用债的考察方法筛查信用风险，然后从正股角度严选标的。在正股筛选的过程中，并非采用单一指标，比如pe、peg等去进行估值，而是重视正股持续的业绩增长能力以及估值和业绩增速的匹配，具体来说，根据以下标准评价投资标的的持续业绩增长能力：

行业层面：行业进入壁垒是否足够高；商业模式是否清晰且不可复制；行业是否处于快速增长时期；行业竞争格局是否优良；对上下游的话语权如何；是否容易受到外部因素冲击，比如产业政策、环保政策、补贴政策等；
正股公司层面：利润影响因素是否相对单纯；现金流是否相对稳定可测；企业ROE水平；利润增速；应收账款占比等指标（注：本文中均为理论策略，不作为基金投资管理的承诺或预测）。

除了严选转债的正股，在对转债投资时机的把握上不仅会综合考虑国内外宏观环境、无风险利率和市场风险偏好等因素，还非常重视转债本身的估值水平。这虽然会牺牲掉一些行情起步阶段的收益，但是好处是风险可控，时机到来敢于大幅增加转债比重捕捉较大的收益。

信用债和利率债的选择和配置：稳中求胜

核心思想是提供相对稳健的收益来源和较低的波动。久期相对较短，信用下沉程度不高。同时采用自上而下的分析方法，进行利率债和信用债的择时轮动，以降低风险。

在交流中我们也感受到韩丽楠重视在下跌中寻找机会，比如对于目前核心资产的调整，她认为可能会带来好的市场机会，但是市场会对公司长期增速和估值的匹配度要求更加苛刻。在谈到未来可能的城投点状暴雷时，她认为点状暴雷对市场的影响短期负面，长期正面。未来城投债投资将逐步摆脱刚兑信仰的挟持，回归对企业真实偿债能力的分析。

猫头鹰定量解读

定量解读

我们以韩丽楠最具有代表性的二级债基产品西部利得稳健双利债券基金（2021/3/31晨星、海通证券、银河证券的三年期和五年期五星基金）为例进行分析，下文皆以“西部利得稳健双利债券”代指。

业绩：静待时机，捕捉机会

从业绩曲线可以看到，西部利得稳健双利债券的业绩走势总体分为防御和进攻两个大的阶段，以2019年6月为分水岭，在此以前，产品波动率很低，除去债市总体表现不佳的2016年，都稳定取得正的超额收益，并且较好地达成了绝对收益产品的投资目标；在此以后，产品进攻性显著增强，在2019-2020年分别取得了10.24%和25.98%的绝对收益，使得该产品成为同类翘楚（2021.1.1银河证券发布数据，截至2020.12.31，西部利得稳健双利近1年业绩排名4/238，近2年业绩排名14/208）。这种业绩表现与韩丽楠的投资风格有关，在市场走弱阶段，她会通过降低风险资产仓位以及高安全边际的择券来实现非常保守的收益目标，在确定市场拐点到来的时候，她会在自己的能力圈范围内捕捉收益。

数据来源：Choice

大类资产配置：灵活配置，重视流动性

数据来源：基金定期报告

可以看到韩丽楠在股票和转债的配置上具有明显的随着市场不同情况变化的特点，重视流动性、灵活捕捉市场机会。

具体来讲，在18年股市低迷的情况下，为了规避系统性风险（同时认为18年利率信用债可能有不错的收益表现，满足了绝对收益产品的要求）大幅降低权益性（股票和转债）投资比例。

到了18年年底，认为中美贸易战引起的市场情绪已经开始钝化，核心资产估值水平已经基本调整到位，所以在19年开始逐步加大权益性投资。虽然市场上有一些基金已经在18年增配转债，但是韩丽楠并没有急于跟进，而是在19年6月份这个时点，认为转债的整体估值水平处于历史低位，也看好权益市场上涨的趋势，进而选择大幅增配转债。

在18年以后持续减少信用债的比例，转为配置利率债，这是由于韩丽楠认为与利率债和转债相比，配置信用债的性价比并不高。她认为，2021年货币信用政策收紧是大趋势，产业债目前的信用利差处于历史低位，上行风险较大，同时认为未来国企刚兑还是会逐步被打破，依靠信用下沉来获取收益的时机还没到，城投未来也会有点状爆雷的可能，安全边际不高，所以在当前策略上偏向配置中短期利率债。

自19年3季度起至20年末，转债仓位比例保持上升趋势，这一方面让西部利得稳健双利这只产品在同类产品中显示出较强的竞争力，同时也不可避免地带来了相对较大的波动率和回撤。

信用：暴露逐年降低

数据来源：Choice

西部利得稳健双利债券在信用债的暴露程度逐年降低趋势，在绝大部分年度实现了信用收益正回报。

利率：久期逐步缩短，低杠杆，变化幅度适中

底层数据来源：Choice

【2016Q2～2021Q1】韩丽楠在利率债上的操作，表现出久期逐步缩短，低杠杆（平均杠杆率1.21），变化幅度适中的特征。我们基于公开数据用两种方法估计了其久期。整体上久期均值为2.47年，最高4.03（大致在2020-03-31），最低1.62年（大致在2018-10-09）。这与当前韩丽楠认为债市短期处在震荡阶段区间、全年中性、短期不悲观的态度是吻合的。在利率债上，韩丽楠更多考虑的是债券投资收益的稳健性和较低的波动回撤控制。

综合定性调研和数据分析，我们认为韩丽楠是具备较好的债券投资能力，除了长期深耕可转债之外，对于信用债和利率债的投资，韩丽楠也表现出稳健的特征。

股票：团队协作，胜率高

为了更好的管理灵活配置型和混合型产品，韩丽楠所在团队目前对部分产品采用股债双基金经理的模式进行管理，其中权益部分主要由基金经理林静跟进，林静有13年证券从业经验，其中基金管理经验近4年，她在医药和大消费板块深耕多年，积累了较为丰富的投资经验。我们对韩丽楠、林静共同管理的所有产品的股票部分进行了分析。这些产品包括：西部利得稳健双利债券（675011）、西部利得新盈混合（673050），西部利得行业主题优选混合（673040），西部利得新动力混合（673071），西部利得新富混合（673120），西部利得新瑞混合（008543）。在如下的行业中，上述基金均表现出了相对稳定的超指数能力。

数据来源：基金定期报告，Choice

在24个申万行业中，有19个行业胜率超过公募基金市场中位数，反映出基金经理优秀的选股能力。（胜率根据每个季度基金净值数据和定期报告估算）历史上对业绩累积贡献（非绝对金额，根据每个季度基金净值数据和定期报告估算）排名前五的行业分别是：

数据来源：基金定期报告，Choice

这也与基金经理对医药和消费的深入研究相吻合。

市场适应性：收益能力突出，回撤控制中游

韩丽楠在大部分市场阶段都具有全市场中上等的表现（基于基金净值数据计算），获得了良好的收益和夏普比。但是相对于良好的收益获取能力，西部利得稳健双利债券在股市上涨阶段的最大回撤相对中性，这可以从以下几个维度来理解：

捕捉股市上涨阶段转债资产高收益，同时非常重视债券的流动性，所以在转债上有较高的暴露，这决定了组合会承受相对较高的回撤；
转债不仅受到正股波动的影响，也同时受到债券市场波动的影响，若纯债市场出现信用事件导致的赎回，首先受到影响的就是流动性较佳的转债；
其个人风格主张不要被短期回撤牵制，若中长期主线还在，可以承受短期回撤，但是会做微调以减少回撤的影响

综上所述，我们认为韩丽楠是一位经验丰富的“固收+”基金经理，她深耕可转债研究，将寻找具有长期成长性的转债正股作为捕捉收益和控制风险的核心思想。在市场低迷的阶段同样注重控制风险，在投资机会到来时会在能力圈范围内果断进攻，具有鲜明的特点。

连线猫头鹰

猫头鹰：绝对收益和灵活配置型产品管理上有什么差异，对这两类产品进行管理的整体思路是什么。

韩丽楠：对我管理的灵活配置类产品我目前的主要思路偏向打新策略，权益仓位基本上会按照股票底仓的思路去考虑。两类产品本质意义上都是绝对收益类产品。我觉得绝对收益产品还是有一定的管理难度和挑战的，绝对收益类产品的投资者一般属于中低风险偏好，对回撤控制的要求非常高，所以我重点就是对风险和回撤的把控，尽量避免把固收+类的产品，变成固收-。对于二级债基，除了权益我还会择机配置一些转债来力争增加收益，但是对于我管理的灵活配置类产品，目前基本上我会较少地考虑配置转债的，灵活配置型产品除了有权益、纯债这两方面的收益来源，还会争取一部分新股收益。

猫头鹰：会给自己设置目标收益率吗？回撤或者波动控制在什么样的幅度？波动率是你的指标吗？

韩丽楠：作为基金管理者，一般不太会去提收益目标的概念。

回撤控制是我在基金管理中注重的方面，但是不能太被短期的回撤牵制，假如我认为未来中长期市场有明确的主线，那么短期出现回撤且大概率在可控范围内，或者预期只是短期冲击，我觉得还是可以去承受。希望投资者能够相信我的投资能力，不去追涨、杀跌。在仓位上进行控制的同时，我也会考虑到止盈和止损，当投资组合到达一定收益水平的时候，我会重新评估所持有权益或者是转债资产类的收益比。

会参考波动率，但是绝对不是判断是否投资的主要指标，我认为最大的安全边界还是来自于公司可持续的成长能力，并且业绩增速要和估值相匹配，持续稳健的成长能力要比这个公司的绝对价格或者股息率更重要一些。

猫头鹰：对于二级债基，不同资产的配置仓位一般都是怎么确定的，什么样的宏观条件下，大致上会怎样去做，能否结合过去1到2年的经验，讲一下具体操作的时候是怎么去拿这个收益？

韩丽楠：我的大类资产配置的整体思路分为两块，一块是战略性的资产配置，另一块是战术性的资产配置。战略性资产配置，基本是从中长期的角度，来设定不同资产的目标配置比例，一旦设定好基本是不太会做很大调整的，除非基本面发生了较大的变化，在这一块主要是应用美林投资时钟来判断当前宏观是处于什么样的经济周期，基本就是复苏、过热、滞胀、衰退这四个阶段，然后在这四个阶段里，选取更优的资产来进行配置，也会根据资产配置核心中枢的位置，上下做一些细微的调整。战术资产配置，主要应对市场短期的变化，抓住一些市场短期的投资机会。我会从绝对收益的角度来评估股票和债券的性价比，选择性价比更高的资产进行重点配置，我们也看到股票和债券经常会出现跷跷板效应，对于我管理的追求绝对收益的基金来讲，我一般就会在股票市场低迷的时候去重点关注债券，力争通过债券的票息收益来对冲股票的风险，同时我也会尽量降低整体股票的风险暴露。在2018年一季度的时候，当时市场受到国内外环境双重挤压，我当时更偏重配置了纯债资产，我希望通过这样的配置能够有效控制组合的波动回撤，反过来当债券市场低迷的时候，股票市场有表现的时候，我又可以去重点把握股市的投资机会，我也希望在控制风险回撤的基础上，让组合拥有比较好的上涨弹性。

猫头鹰：您在选择转债标的的时候，是怎么去挑选个券？

韩丽楠：我研究转债差不多有10多年的时间，我刚入行的时候，转债整体的市场就是12支转债，可选择的标的真的是非常少。随着转债市场的深度、广度不断的改善，特别是2018年之后再融资新规的出台，有很多优秀的公司用发行转债来替代定增，越来越多的行业、好的公司进入到转债这个市场来。从过去转债所有退市的那些标的来看，转债是胜率很高的一类资产，截至【日期】已经退市的这些转债当中基本上95%以上都成功实现了转股。在【时间期间】内，与沪深300来比，转债历史表现的风险收益比要远好于沪深300，从这一点上，我认为转债对于我管理的绝对收益类产品来说，还是比较好的一类资产去进行配置。

我采取自下而上的角度去看转债是不是值得去投资，转债的收益来源有四个方面，正股、估值、债底、条款搏弈。条款搏弈一般是可遇不可求的，有的时候很难去预测。而单纯依靠债底这一块收入，还不如去做纯债，所以债底对转债的超额收益增强其实也不明显。我在考量转债的时候，最重要的两块收益来源，就是正股驱动，再加上估值水平的变动。转债上市的时候，我们把它当成一个项目来看，会首先看它是不是存在一定的信用风险，这一块其实和信用债的考量是一样的，尽量避免遇到黑天鹅的风险。在谨慎的信用筛选之后，我们就会从正股收益的角度去考量公司是不是值得我们去投资。我们是有比较严格的选券标准的，比如说是不是行业进入壁垒是比较高的，商业模式是不是合理清晰且不可复制，行业是不是处于高速增长时期，同时最好利润影响因素也相对简单一些，在现金流方面希望稳定可测，竞争格局好，上下游具有良好话语权，而且不容易受到外围因素，或者是政策变化，比如说像产业政策、补贴政策、环保政策这些因素的冲击。我们同时也会有一些量化的筛选，比如说ROE，每年利润增速，应收占比这样的一些指标来辅助我们对它正股的考量，优中选优。

我们选出正股标的之后，还需要再去看它转债的估值水平，有的时候我们看到好的正股，但他的转债未必就是值得投资的好转债。过高的转股溢价率，其实透支了未来正股的涨幅。高溢价率的转债，往往更容易跟着正股跌，而不会跟正股涨。

当然，我们除了自下而上去进行转债择券，也不会脱离开转债市场的估值水平和整体的市场情绪。转债市场确实变量是比较多的，远比正股选择起来要困难的多，因为它不光受到正股和转债自身的影响，整体债券市场的波动也会对转债产生影响，比如说像去年12月份、今年1月份，整体转债市场其实受到纯债市场的影响也比较大，当时有一些信用风险事件的爆发，导致一些债券基金出现了巨额赎回，转债作为流动性比较好的资产，在债券基金遭遇巨额赎回的时候，一般就是较容易被抛售的资产，因为它变现比较容易一些，所以转债也会受到纯债市场流动性风险的冲击。

猫头鹰：转债因为流动性好被赎回的冲击来了怎么应对？

韩丽楠：流动性冲击的时点我觉得最好的操作应该是介入它，去买入那些因非理性原因跌下去的优质资产，而不是说别人卖我也去跟着卖，这种短期非基本面造成的波动影响，我认为在控制好风险回撤前提下，是可以承受的。

猫头鹰：美债现在上行很多，导致很多爆款出现了一些波动，在这个背景下，您怎么判断整体全球复苏，包括美债的方向，包括你对整个股票怎么看？

韩丽楠：我对前期核心资产调整并不是很悲观，优质的核心资产就应该不怕跌，这一波调整我认为还是前期交易拥挤，再加上美债长端利率大幅上涨导致的资产估值承压。我觉得非理性调整结束之后，从中长期来看对于优质资产反而会出现投资机会。从美股的历史看，美股它之所以能够长牛，主要还是核心资产一直保持非常稳健快速的增长，我认为未来中国也会这样，但是未来市场对核心资产的估值和业绩增速匹配会更为苛刻。去年其实市场主要炒的是赛道，只要贴上好的赛道标签，就可以提升估值，业绩不管怎么样，都会得到市场的热捧，但是接下来我们需要重点考察这个公司的业绩增速它能不能匹配它的估值水平。

现在大家都在说用PEG来衡量，但是我觉得对好的行业龙头来说，可以考虑适当给一些溢价，单纯拿某一个指标来衡量它的业绩增速是不是够匹配，可能还是有些绝对，还是要看这个公司在行业中的定位。就比如拿医药行业来说，医改和集采最大的影响就是使得很多药企和器械公司逐步丧失了对自身产品定的价权，但是定价权却是医药投资最核心的关键词。假如一家公司拥有出色的技术壁垒和长期的定价权，他就值得给予比其他同类公司更高一些的估值。

猫头鹰：股票已经调整了一段时间了，然后又有一定的反弹，股票资产现在这个位置，还有很大机会吗？风格会切换吗？

韩丽楠：我觉得短期风险偏好出现了阶段性的改善。对于A股的一些核心品种，短期的一些压制因素也出现了一些缓解，比如说之前的交易拥挤性、估值过高的问题，现在基本上都出现了改善，美股收益率的上行也暂时不再显著持续。估值调整之后，业绩的匹配程度得到了提升。近期也有一些相关主题机会出来，比如华为自动驾驶点燃了汽车、锂电池产业链、消费电子和半导体等多个板块的热情。市场目前还是在寻找一些新的主线，对于高景气度行业板块，我认为还是要多去关注。

未来的风格我认为未来会更为均衡一些，不管大盘也好，中盘也好，小盘也好，假如公司可以不断实现稳定的成长，那它就可以成为未来的投资主线，其实在投资中，我不是很介意公司当前的规模，我更看重的是公司自身的成长能力，因为很多大公司它之前也都是小公司开始逐步的成长起来的，我希望能够找到这样的不断成长的优秀公司。

猫头鹰：信用跟利率这一块，是否做波段，是否做一点下沉，还是中短期的高信用就拿一个利差就完了？城投可能会点状爆发，我不知道您怎么看，这样如果爆雷的话，你会抄底吗？

韩丽楠：从产业债的角度来看，今年货币和信用政策都有收紧的趋势，这是比较明确的，但是产业债整体的信用利差现在仍处在历史低位，我认为未来上行的风险还是比较大的。而且从去年的情境看，国企刚兑未来还是会被逐步打破，依靠下沉信用资质获取收益的风险仍然较大。

关于城投债，我预计整体的地方融资政策未来可能还会不断的收紧。可以看到市场也在用脚投票，哪些地区的城投可能出现信用风险，哪些地区相对安全一些。未来假如真的有这种点状的信用风险事件爆发，可能初期会对整体的城投债市场会有比较大的影响，但是从长期趋势来看的话，刚兑信仰的打破反而对整体的城投债市场是一件好事情，城投债投资将逐步摆脱刚兑信仰的挟持，回归对企业真实偿债能力的分析。

当前城投债和产业债，流动性与利率债和转债相比，都不是特别好。在投资组合中，我更喜欢配置一些流动性好的资产，在进行策略调整的时候，相对来说比较容易去配合我的投资思路和市场的变化。而信用债的话，尽管高等级的流动性会好一些，但在我的策略中目前它的性价比没有利率债好，如果去下沉信用风险，虽然票息收益可能会高一些，但是它流动性相对差一些，对我整体组合的流动性管理和收益增强，其实起到的作用不是特别大。

二级债基的流动性管理相对更为重要一些，因为很多投资者申购我们的产品也是有一定投资期限的安排，随时可能会有赎回和流动性的需求，如果我们配置太多的流动性不好的资产，未来组合的变现能力差，假如出现了赎回，没有办法立刻变现，只能压低价格来卖出，这对组合和基金投资人都是很不负责的。

提示：基金有风险，投资需谨慎，西部利得稳健双利债券为R2风险等级，西部利得新盈混合为R3风险等级，西部利得行业主题优选混合为R3风险等级，西部利得新动力混合为R3风险等级，西部利得新富混合为R3风险等级，西部利得新瑞混合为R3风险等级。根据2021.4.1晨星/海通证券/银河证券评价，西部利得稳健双利债券基金以其截止2021.3.31的表现获得晨星/银河证券/海通证券三年期五星基金、晨星/银河证券/海通证券五年期五星基金评价。

本文信息以市场分析为基础，反映采访当日主流形势和嘉宾的观点，均有可能发生变化，可由受访者未经通知作以修改。采访内容仅代表理论投资策略，不作为基金具体投资情况的承诺或预测，投资情况请以定期报告为准。本文仅为对特定投资管理人员投资风格的分析，并非对基金产品的宣传、推荐或者投资建议。

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数据来源：猫头鹰捕基能手软件

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风险提示：股市有风险，入市需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现

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