华夏基金学霸屠环宇：基于5-10年的产业周期做投资
早就听说了屠环宇的大名。
名字很霸气，志在环宇。
事迹也很霸气：
明明保送上了清华，却还是“倔强”的选择参加高考；
为了研究美团外卖，就去注册了骑手去体验生活。
所以，我此前对他的整体印象，是一位极度自信，很有冒险精神的新势力。
但了解后，令我印象更深的，却是他谦虚和严谨的一面。
对于学霸人设，他认为只不过是个高考数学满分而已，行业里学霸还很多；为什么保送后却还是选择参加高考？只是因为这是一辈子“难得的经历”；当美团骑手也不足为奇，这就是体验式调研，是业内常用的调研方式。
投资上也颇有稳健的一面，尽管主战场在科技创新领域，但绝不是“我命由我不由天”派。投什么？该怎么投？都一板一眼，有章有法，讲究投资纪律。访谈中，逻辑缜密，思路清晰。并且，用猫头鹰矫健老师的话说，“每一句话都留有几分余地。”
前后印象看上去有些矛盾，其实并不然。如果一定要加些标签，他就是“大胆假设，小心求证”派。我理解，他本质上是善于独立思考，相信研究创造价值的。而他自信的底气，正是来自于背后的严谨求证。
这大概就是屠环宇性格的很好的写照。
当然，性格归性格。分析一位基金经理，我们按照惯例，还是先来看下他的背景经历和过往业绩。
华夏基金近两年新人辈出，屠环宇就是其中较为突出的一位。
本科就读于清华大学电子工程系，研究生就读于清华大学五道口金融学院，基本上算是基金经理中的顶配复合学历背景了；毕业后选择了老牌基金公司华夏基金的offer，直接进入买方，成为行业研究员。从计算机行业开始，研究范围逐渐覆盖到通信、电子、新能源，以及港股和海外的科技公司，包括互联网、美股云计算等。
2018开始参与一些实盘的投资决策，2019年成为华夏创新前沿的基金经理助理，2020年初担任基金经理。
简单地说，投研经历稳打稳扎，基本盘在大科技板块。
他目前管理了两支产品，分别是华夏创新前沿和华夏创业板两年定开。其中，华夏创业板可以有不超过50%的比例投资于港股通标的。
港股有更多互联网公司，这一点与屠环宇的背景更为匹配。但由于管理时间尚短，因此我们后续的分析以华夏创新前沿为例。
整体来看，自2020年3月管理至今，任职回报82.45%，同类排名前15%，表现十分突出。
资料来源：choice，猫头鹰基金研究院，业绩数据截至2021.06.20
根据基金公告，投资的方向是：
从实际的操作来看，也是知行合一的。
资料来源：猫头鹰捕基能手
主要投向了科技板块，屠环宇的背景就显得再适合不过。
当然，从专业背景到研究，从研究再到投资，毕竟是两次大的跨越。能够在成为基金经理的头一年多的时间里，业绩就排到了前列，属实不易。
并且，如果我们从分阶段的业绩来看，业绩的增长非常稳健。
61.34%的收益率，在去年的市场中并不算特别出彩，同类型排名前43.36%；但在市场剧烈变化的2021年中，仍然取得了8.05%的正收益，同类排名前34.05%。两个阶段的优秀表现，也使得整体的收益一跃居前。
资料来源：choice，猫头鹰基金研究院，业绩数据截至2021.06.20
同时，从结果来看，在重点的布局的传媒、计算机、电气设备、电子、医药生物等行业上，都有明显的相对优势。
资料来源：猫头鹰捕基能手，内圈为50%分位，越靠外圈意味着排名越靠前
大科技范畴非常广，这样的成绩是怎么做到的呢？
一方面，来自于团队的研究支持。
据了解，华夏基金采用的是团队管理模式。屠环宇所在的创新前沿小组中，有8位成员，都是各自行业的资深专家。两两一组，分别负责互联网、先进制造、信息技术、生物医药四个大方向的研究。屠环宇既是信息技术组的研究负责人，也是最终投资决策的把控者。
而另一方面，自然是来自于基金经理个人，对投资的理解和把握。
我们此前分析过很多的基金经理，能够在新人阶段就有成熟、完善的投资框架，以及组合构建管理思路的基金经理并不多。屠环宇是其中一位。
我们试着总结一下他的投资框架和流程：
1）首先，整体的投资框架是从中观出发，在信息技术、互联网、生物医药和先进制造四个方向各配置25%的长期中枢。在这里面再去选细分的产业方向和公司。
2）其次，细分产业方向的选择上，是以科技周期为核心，从科技产业变革的规律切入。通过一套比较系统性的研究投资框架，把握产业链上的投资机会。
3）再往下，是个股的选择，主要围绕三个维度：成长潜力，商业模式，企业家精神。
偏好有确定性的高成长潜力，清晰的竞争格局，并且管理层优秀的龙头。一旦发现一个企业做过伤害过消费者或投资者的事情，会倾向于选择一票否决。
此外，注重研究的纪律性，会通过量化指标进行初筛，再结合主动研究深入分析。
4）这样的层层递进，最终落实在组合的构建和管理上。
对于行业竞争格局清晰，竞争优势突出的绝对龙头重仓持有。对于优秀细分赛道中的多龙头，则分散布局；
同时，在组合的动态管理上，讲究“投资的纪律性”。他将投资标的分为五类，不同分层有不同权重区间，降低了人为的主观判断。比如对于T1层会重仓持有，保持持股稳定度，不轻易止盈止损；对T2层轻仓持有，根据目标涨幅进行止盈或止损，遇到问题，一键清仓。
理解了这样的逻辑，再来看他的持仓，就显得非常清晰。
前十大集中度低？
因为投资在四个大行业，单一行业25%，每个方向选出3-5个细分产业，就显得分散。比如单是在生物医药方向，就有医疗器械、疫苗、医疗服务、CXO、医疗信息化等赛道。也因此，屠环宇的前十大不能完全反映整个投资框架。
个股的仓位如何决定？
对于绝对龙头重仓持有，比如新能源电池的绝对龙头宁德时代，消费电子中的立讯精密，医疗服务中的爱尔眼科，医疗器械中的迈瑞医疗；而对于多个优质企业的赛道则分散持有，比如CXO、疫苗，从20年Q4的全持仓中看，能看到持有了多个标的。
个股选了什么？
围绕成长潜力，商业模式，企业家精神三个维度，基本选出的都是各细分赛道的龙头。对于伤害了投资人利益的某疫苗公司，选择了“一票否决”。
“以我现在的经验和能力去评价这些企业家的企业家精神，是一件非常困难甚至不自量力的事情。所以我会尽可能把握两个底线，第一，企业的产品是不是一个受到消费者和客户认可的好产品，企业的竞争优势是不是在不断的扩大；第二，企业是否拥有基本合格的股权结构和公司治理，在过去是否从没有做过伤害投资者的事情。”
资料来源：choice，猫头鹰基金研究院
最后做个总结。我们认为屠环宇是一位值得关注的基金经理。过往的教育背景和投研经历，使他对科技板块有深刻的理解。在投资上，有着较完善的投资框架，重视投研纪律性。在过去的一年中，他所管理的华夏创新前沿有着较好的投资回报，我们也继续期待和观察他未来的业绩表现。
我们近期也与屠环宇进行了一次深度的交流，期间他提到了他的投资框架，也聊到了对于不同行业的看法。我们将访谈精华摘要如下：
矫健：在构建不同组合的时候有什么思考？
屠环宇：我们把一个产业周期分成四个阶段。第一个是萌芽起步期，第二个是成长初期，第三个是快速成长期，第四个是成长后期到成熟期。萌芽起步期，终端渗透率大约为在0到5，0到10的阶段，比如19年之前的5G，包括去年下半年之前的新能源车，包括目前还处在萌芽起步阶段5G的应用，比如VR、AR云游戏等等，都处在萌芽起步期阶段。
我的组合中大部分的持仓是处在成长初期，再加上一部分快速成长期。这个产业的属性是成长持续性很强，比如说5G的基础设施，也在快速成长期，但是它的周期属性很强，它持续性也只有一到两年，像云计算里面的IaaS，网络安全，也都在快速成长期，但是它的行业属性决定了它的持续成长能力很强。我个人会投这两个阶段，成长初期和成长持续属性很强的快速成长期。
我认为到成长初期去投资，一个最核心的原因是因为它已经展现出比较成熟、稳定和清晰的商业模式，这个往往是在产业渗透率达到15%到30%的阶段。相比于萌芽起步期，成长初期的投资胜率高很多，最核心的原因，就是规避了所提到的风险。
矫健：我意识到屠总持仓还是蛮分散的，是赛道型选股。产业链里面怎么选法？具体选择的时候有什么标准吗？
屠环宇：任何一个产业，不同产业之间的属性是不同的。有的产业，非常的持续稳定，技术在缓慢的迭代升级，不会出现技术突变，最典型的是云计算，产业持续性非常好的SaaS公司，可能有十年二十年的持续成长性。但是有的行业，像光伏，一直处在技术在不断变革的产业。所以如果拿这两个产业去对比的话，如果它们都处在成长初期，云计算这个行业的商业模式，比光伏更好，因为其不同的行业属性。
所以我在选股时，同时看三个要素，第一个是成长潜力，第二个是商业模式，第三个是企业家精神。对于成长潜力，之所以选未来5到10年最确定的产业方向，并且要从成长初期这个阶段开始投资，就是为了保证成长潜力，保证这个企业个股处在好的赛道之上。而且，我会重点投资这个产业里面的龙头，最典型的像腾讯、美团这样的商业模式，包括金山办公、广联达、恒生电子，都是要集中投资的股票。如果这个行业没有规模优势，或者规模效应不是特别强，这个行业长期的格局会比较分散。
还有一个很重要的因素就是企业家精神。在我看来，选股就是在产业中选择最优秀的团队，最好的公司去进行投资，这才符合投资的真谛。投资者投的并不是一个股票，而是团队，它决定了这个公司在这个产业里能不能跑出自身的Alpha。企业规模越大，管理起来的难度就更大，可能出现的问题，或者管理的费用就更高。所以管理本身是反规模效应的，所以要找到管理能力，企业组织能力非常强的企业，这些公司的反规模效应就会相对比较小。
矫健：我看一下您的组合，科技前沿，互联网加电动车，加上消费电子，加上医药，大体上每块配置一部分仓位，是有意这样去做的是吗？
屠环宇：是的。前十大不能代表我们整个组合的配置比例。不同行业不一样，像电动车我们投的很集中，我们宁德投了10个点，但是像智能机它里面细分较多，像云计算、企业级服务、网络安全、信创，还包括工业互联网，这几个方向我们投资就会相对的分散。包括个股，因为在电池的领域，我们集中在了宁德时代最明显的有竞争力的公司上。有的比如说网络安全，就不是集中度非常高，我们就投了两个公司。
理论上信息技术、互联网、生物医药和先进制造各四分之一的投资比例，是我们长期的投资中枢，然后去选细分的产业方向和公司，这是我们的思路。
矫健：市场上有不少的科技类的基金经理，相对于其他的基金经理，屠总你们的特点是什么？
屠环宇：我们第一个特点是基于未来五到十年的产业去做投资和研究。我们有一个很强的团队，所以我们把每一个产业在它在萌芽起步这个阶段，就就会研究起来，跟踪起来。然后一旦到达成长初期，我们就开始放入持仓，并且进行一个非常紧密的跟踪。我们看的比较长，做产业趋势的投资。
第二个就是我比较看重研究和投资的一个纪律性，这也是我们未来持续想要努力的一个方向。
主要有两点，第一是在研究时候的纪律性，就是我会把一些简单的量化的初筛加入到我的研究框架当中。第一步我会通过几个维度对潜在的侯选标的进行一个量化的初筛，包括对于公司治理的一个简单的打分、边际变化的一些提示，然后交易上的风险，财务上的风险，公司治理上风险的一些提示，去做这些非常自动的量化初筛，然后筛选出比较优秀的公司。
第二点是投资上的纪律性，就是交易的纪律。我有一个Excel表格，我会把公司分成五类，第一类就是绝对优质性，确定性的公司。第二类的是相对优质的公司，它体现出的是成长性很好，但是可能确定性会稍微弱一些，或者公司在某一方面有一定瑕疵。第三类是爆发型，就是公司治理一般，只是一个短期的爆发。还有两类，主题性的投资机会，以及周期反转的周期性的投资机会。
矫健：对于鸿蒙有什么看法？
屠环宇：我可以分享两个方向，第一个方向其实就是我们把它先放在一个国际形势的这个大背景中。中美未来十年可能都是持续的贸易战、科技战，所以在大的背景之下，首先美国会持续制裁以华为为代表的这些中国科技企业。
那与此同时，中国在很多关键的IT的这个技术的环节，要发展国产化的替代是一个非常巨大的，未来五到十年的一个大方向和一个长期的这样的一个产业机会。特别是操作系统，它越是边际成本很低，规模效应及其明显的。所以它的突破的难度，国产化替代的难度是最大的。
但是在鸿蒙的这个领域里，华为算是最大的一个希望。比之前的中软，澄迈有潜力很多。可能会帮助中国的这些企业实现一个更好的一个国产化替代的进程。然后在操作系统这个层面上替代之后，上面的这些，比如说一些软件、应用、中间件，包括它生态里的这些都会收益。这我觉得是一个方向。
矫健：关于5G手机渗透率提升的机会。对它未来的发展怎么看？
屠环宇：这个产业从未来来看，产业的大机会可能会减少。相对来说比如光伏新能源车同处于中游的这个制造行业，可能要比手机消费电子这个行业更有长期投资价值。在消费电子这个大类，去年下半年我们就把除了立讯以外其它的公司都已售出。确实我们需要更谨慎。如果没有像AirPods，VI这些微创新带动的话，行业渗透率确实比较高，产业发展阶段会比较成熟。
矫健：如何看待光伏和新能源车行业？
屠环宇：光伏和新能源车行业，是一个长期的方向，因为清洁能源去替代传统能源是一个大的趋势，但是最大的一个问题是这个行业一直没有实现真正的平价，所以非常依赖于政策的扶持，不管是光伏还是新能源车，都是面临此困境。
所以此行业发展速度取决于政策力度。政策的力度下降的速度也不是非常稳定，都是突变台阶式的下降，每一级下降的时候，发现增速非常慢，从而产生悲观情绪。所以它过去作为周期成长性行业，周期属性非常强，但是随着一轮一轮的补贴政策力度不断退坡，成本也就跟随着在不断下降，相当于技术在升级，成本也在不断的下降。
最终我们看到去年政策补贴力度非常少了，逐渐消失了，成本端也逐渐接近了，或者靠近了平价，所以能看到周期性真正开始减弱了，成长的持续性和稳定性提升了，相当于作为一个周期成长行业，它的成长属性非常明显超过了周期属性。再叠加上疫情，让需求端又进一步爆发，去年真正进入到一个拐点。
所以我们判断它进入到成长初期，会有非常好的投资收益。
数据来源：猫头鹰捕基能手软件
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风险提示：股市有风险，入市需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现
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