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有爱买制造业的科技行业基金经理，也有制造行业基金经理爱买科技。也就是说，很多科技基金的行业配置，基本都是制造业，同样，以制造为名的基金，更多配置的都是偏科技类的制造，这也是市场中大多数基金经理对制造业的诠释——高端制造。而我们今天要介绍的是一位少见的泛制造基金经理，西部利得陈保国。他所管理的西部利得景瑞灵活配置混合型证券投资基金（以下简称西部利得景瑞混合），可以称得上是制造行业指数基金的增强产品。2020年报显示，该基金配置在制造业的市值占股票投资市值比为89.9%。子行业分布在传统制造，消费制造，科技制造等各个板块——既纯粹又均衡。
图1 西部利得景瑞混合基金业绩表现
（其中橙色代表西部利得景瑞混合基准，
白色代表西部利得景瑞混合A）
陈保国先生，2016年1月加入西部利得基金，从研究员做起，一直到现在的研究部总经理、基金经理。2020年2月开始管理基金，目前担任西部利得景瑞混合，西部利得成长精选混合和西部利得景程混合的基金经理。虽然管理时间还不到两年，但他有着丰富的证券研究经验。在与之交流的过程中，猫头鹰发现他确实是一位风格独特且稀缺的基金经理。![]()
以下内容主要针对陈保国在西部利得景瑞混合基金的管理上进行展开。
在交流过程中，陈保国一直强调自己是个市场少数派，不会去追逐市场的热点。
“如果把资本市场当成一个果园的话，我愿意做果园里的农夫，而不是采摘者。”
陈保国希望依靠自己的主观判断能力而不仅仅是行业Beta力量做出投资决策。他会基于自己对于景气度的判断，在这个市场不愿意去配某个东西，或者对某个东西产生质疑的时候，做一些比较积极的动作，反而是当市场比较狂热的时候会主动远离市场，当市场情绪没那么高昂的时候再次进入。比如新能源板块，他在去年三季度就开始逐渐加仓，等到12月份上涨的时候开始减，春节以后新能源跌了很多的时候，又慢慢加回来。在陈保国看来，资本市场是一个稳态的系统，一味地抱团寻找热点将会冲击市场的稳定性。他认为在大家情绪都很悲观的情况下买入，实际上是在为市场做正贡献，后续市场给予积极的反馈，这种正向循环反馈的行为才是有助于市场稳定发展的。在陈保国的投资理念中，努力才有回报是其核心。他愿意作为农夫为果园深耕细作，然后获取劳动应得的部分成果，而不是作为一个采摘者，觉得这个板块好了，一窝蜂的涌进来，当这个板块不好了，又一窝蜂的撤走。他希望通过自己的努力，在为投资者赚取到绝对收益的同时，尽可能获取更多的超额收益。
陈保国曾在一家汽车整车公司做了五年时间的一级市场投资研究分析，入行前五年的制造业投资经验，决定了他之后的道路选择，也让他对于制造业有了自己的理解。
他对于制造业的定义，是泛制造业的概念，综合了传统制造业，加上偏消费类制造业和偏科技类制造业。传统制造业包括汽车、机械、化工等；偏消费类制造业包括家电、轻工等；偏科技类制造业包括新能源、半导体等。根据基金公司定期披露的持仓数据，猫头鹰从定量分析的角度对陈保国的行业能力进行分析。
首先，陈保国在如下8个常配的行业中，胜率（详见注释1）都能达到50%以上。这意味着他在这些行业上能够获得较为稳定的收益。
如表2所示，他曾重仓配置过，占基金资产5%以上的行业有3个，分别是汽车，电器设备和电子。
a、这些行业集中在了制造行业上，这与我们对陈保国的认识是一致的--他对制造有深入的思考和多年的研究积累，并且在自己的能力圈内，对投资机会的确定性有更准确的把握。b、行业配置均衡，平均配置权重最高的行业也只有8.22%。这与陈保国的描述相符，通过均衡配置来提升组合的稳定性，控制回撤。
基于守正出奇的逻辑，陈保国偏向于估值稍低的传统行业作为守正的地方，用来降低组合波动率，同时也会选择景气度和估值比较高的板块作为出奇的地方，比如说新能源板块。陈保国表示他的能力半径可以覆盖50个个股标的。在这50个标的里，自己会选择重仓前20个，不像一般基金经理重仓10个。在这种情况下，他的持仓自然相对更为均衡。这是因为在陈保国看来，一个行业里不止有一个好板块，不止一家好公司，同时为了避免受到黑天鹅的冲击，需要通过持仓相对均衡来规避一些极端个股风险。仓位调节则可以用来规避一些系统性风险。从行业权重上来看，陈保国在偏消费类制造会配置10%-20%，传统制造业相对配置得多一点，大概在30%，偏科技类制造会配置20%-30%。具体操作方面，陈保国会根据行业景气度小幅度调整仓位。比如在2021年年初，他加大了家电类股票的配置，今年三四月份新能源板块普遍回调时，他会选择往景气度更高的板块做偏移。他大概会用20%的仓位做这种调节。陈保国看好中国资本市场的发展。他认为未来两年的趋势还是整体向上的，所以会选择在板块保持一定的基础性仓位，然后通过选股能力获取Alpha收益。西部利得景瑞混合持股的行业构成遍布了制造业，可以说是制造行业的指数增强基金了。
陈保国选股拿得住拿得稳有三个必备条件：行业赛道要好，公司的地位要高，公司的管理层要靠谱。在陈保国的排序中，行业景气度排在估值水平、业绩增速等其他要素之前。行业景气度也分为长期的确定性和短期的确定性。他会更看重长期景气度。他认为由此挑选出来的个股，比较适合左侧布局，虽然可能会牺牲一定的时间，但是只要大的方向和个股选择没有错，会比较快兑现出收益。对于中短期的景气度，当候选公司股票一段时间后无法与自己的投资逻辑相对应，他就会主动规避。具体到对于一个公司的认知，陈保国表示当公司整体上足够优秀，且该公司也愿意与资本市场交流，他就会结合自己的能力圈开始研究调研。他表示，通常充分了解一家公司大概需要3-6个月时间。相比于财务状况，他更看重公司的治理结构，公司估值反而是他认为无需特别看重的部分。他认为在过去两三年里，如果单纯按照估值角度去选股，并不能给投资人带来太好的投资回报。
陈保国以他的重仓股之一某轮胎公司为例讲述了自己的选股逻辑。首先，轮胎属于汽车的大赛道，陈保国看好汽车未来的前景，一是汽车更新迭代周期是十年一换，有很大的更新替代需求，二是新能源汽车，自动驾驶等新技术出现，增加了大家对新车的购买欲望。其次，轮胎自身的逻辑是，它面向的是全球性的市场，而国内的轮胎企业全球市占率是很低的。另外轮胎是To B的行业，当然也需要有一些品牌知名度，但是随着轮胎行业的技术迭代越来越弱，国内的企业有很大的市场空间，前提是企业足够的优秀。最后，轮胎是易耗品，每隔几年就要更换一次。所以轮胎是有存量逻辑的，售后市场是比前端市场更大的市场，售后市场如果可以做好，空间也是足够大的。过去一段时间，该轮胎公司也在做售后转型的业务，不断去做业务上的变革，但是市场接受度是需要验证的，售后这个市场，需要一家家的小汽配店去谈，还要安抚好经销商。所以它的速度没那么快，但是可以长期持有，虽然短期爆发性不会那么强，但是符合陈保国守正部分的要求。同时陈保国对该轮胎公司的治理结构，包括管理层都比较认可，老板也比较勤奋，全身心的投入到公司中，符合陈保国选股的三个逻辑，行业赛道好，公司地位高，公司管理层靠谱。但制造业毕竟有周期性，再好的公司，再好的行业，一旦进入到周期下行的时候，好公司可能会相对好一点但无论如何是抵御不了行业下行的。所以在陈保国眼中，投资制造业，更加需要果园农夫的逻辑和理念，不断在这个市场去挖掘好的标的，获取该有的收益。
猫头鹰总结
在我们采访的过程中，注意到陈保国先生具有以下特点：这样的风格在当前市场上的确具有一定稀缺性，希望陈保国先生能够继续保持，走出一条自己的道路。而陈保国本人也表示可能未来两三年，都不太会改变配置风格。他认为2025年之前中国整个制造业的红利确定性是比较高的，没有必要从一个景气比较高的赛道往其他地方去切换风格。如果两三年以后，他在其他板块找出了新的逻辑，则可能会做一些大的调整。
猫头鹰：估值的锚是按照什么来比的？上到什么位置该减了，下到什么位置该加了，什么触发你去做这个动作？陈保国：我比较重要的判断是看现有的投资者怎么想。虽然股票市场不能讲太多博弈的东西，但是市场的热度是可以感受得到的。而且估值确实是玄学，50倍合理还是100倍合理，这确实是一个比较有意思的事情。我觉得就是看这个行业里面包含了多少预期的东西。对一个板块越是长期乐观，短期越可以去保持理性。只有对一个板块没有长期的信心的话，很容易涨的时候高估景气度的变化，跌的时候对景气度产生怀疑。最终的结果很有可能是一无所获。我做投资考虑的坚定的两个信念：第一，长期看好中国资本市场；第二，长期看好自己所选择的赛道。在这种情况之下，慢即是快。我从来都不着急，其实很多时候就是在大家不看好的时候，我对这个行业长期有信心，我就愿意去买。估值贵不贵，就像水温一样，可能没有办法准确知道是100度还是95度，但是还是可以判断是烫的，是暖的，还是冷的。猫头鹰：能不能谈一下具体的行业，哪些行业赚钱赚的比较多？陈保国：简单说一下风电行业，这个行业过去几年的排序一直都是在光伏和新能源汽车后面，但是拉长来看它的景气度也是边际效应向上的，有关风电行业的市场认知是短期增速不如其他两个子板块。每年新能源汽车是30%以上的增速，光伏是20%以上的增速，可能风电只有10%左右的增速。对于风电企业而言，市场集中度没有那么高，也不像光伏和新能源汽车一样，所有的最优秀的公司，基本上都可以在A股找得到的。风电相对而言没有那么多，而且风电领域最好的技术还是在海外巨头手中。因此过去风电上市公司的估值相对更低。在这种情况之下，我看到了以下几点：第一，虽然行业增速不够高，但是国内的企业的全球市占率是很低的，上市公司可预期的空间相对更大；第二，技术升级还有很大的空间，风电的效率提升来自于大型化技术的推广应用，这方面国内企业有很大的赶超空间；第三，国内风电零部件企业已经进入国际巨头产业链，利用国内制造优势获取全球风电增长的红利。第四，近期光伏因为硅料的上涨，导致运营收益率大幅度下降，风电的运营收益率相对收益提升，风电未来几年会增速可能继续往上抬。现在大家对于风电认知还是有很大的偏差性，随着未来几年风电的发展，大家会把认知偏差慢慢收窄。新能源汽车、光伏预期差已经不多了，中国的企业已经做到全球的No.1，所有的增长都来自于行业自身的增速，而风电行业如果技术有突破的话，不单单是行业增长，还有市场份额的提升。猫头鹰：你说有两种股票会去买，一个是上半年景气下半年还景气，一个是上半年不景气下半年可能会景气，具体对应哪些子行业？这个景气是按照两三个季度来看吗？还是说会看的更长一些？陈保国：我是在一直看到2025年都会比较好的赛道里面去选，这是我的大逻辑。景气度其实也就是看今年年内，截止2021年底，或者往2022年上半年来看。细分行业的话，比如风电、光伏加上新能源车。新能源车很明显是现在景气度比较高，往下半年来看景气度也比较好的行业；光伏是上半年景气度不太好，下半年有可能变好的行业；风电是景气度一直都很好，但是大家觉得它不好的行业。我觉得这三个行业都可以去配，无非在这个过程当中，该怎么去调节的问题。其他的行业比如说汽车，上半年也不太好，下半年有可能会好，我觉得这个概率还是比较大的。但是家电这个行业，我吃不准，因为它上半年确实不好，不知道下半年会不会好，如果下半年不好的话，我觉得明年确定性会好，我也愿意用时间去坚守，因为我知道中国的这种消费属性还是在的。这个行业有自身的天气冷和热，包括它的新品周期，可能不像汽车新产品迭代更快，但是我觉得可能更稳一些。猫头鹰：从现在开始看，接下来两三个季度，你最看好的几个制造业子板块是哪几个？陈保国：做权益的人总是判断市场涨和跌的话，我认为意义真的不是很大。我的思路是保持乐观的心态，市场自有它的冷和热的过程，去感受它，然后在各个过程中去的调整，这是大的前提。基于这个前提去展望的话，对于制造业而言，我个人认为，这个行业的好处是比较分散，新东西比较多，我所能做的事情就是找到那些，要么景气度比较好，往后看景气度还会比较好的；要么就是那些景气度现在不太好，以后有可能会变好的领域，这是我的两个选择方向。但是在这个过程当中还要看一下，现在市场情绪的情况。对于我个人而言，基于我目前的持仓，我愿意去加仓的板块，我更希望是有预期差的一些东西，比如说新能源领域，新能源汽车比较充分，但是对于光伏、风电还是有预期差的。如果让我去选的话，新能源领域我更愿意把风电和光伏配置加上来。对于传统制造业里面，我更愿意在汽车里面去选一选，因为今年上半年，一是受到原材料成本上涨的影响，二是受到汽车的影响，两个因素影响，导致今年汽车的销售低于预期，在这种情况之下，如果这两个问题在下半年有所缓解的话，这个板块是有比较好的东西值得去挖掘的。[1]胜率代表相应行业跑赢对应申万一级行业指数的概率。本文中选取的“全市场”基金经理，指的是股票型基金经理、混合型基金经理（包括部分偏债混合型基金经理，其实际投资权益部分超30%）。
[2]本文涉及的行业指数，均采用申万一级行业指数。
提示：基金有风险，投资需谨慎，西部利得景瑞混合为R3风险等级，西部利得成长精选混合为R3风险等级，西部利得景程混合为R3风险等级。根据2021.4.1银河证券评价，西部利得景瑞混合以其截止2021.3.31的表现获得银河证券三年期五星基金评价。
本文信息以市场分析为基础，反映采访当日主流形势和嘉宾的观点，均有可能发生变化，可由受访者未经通知作以修改。采访内容仅代表理论投资策略，不作为基金具体投资情况的承诺或预测，投资情况请以定期报告为准。本文仅为对特定投资管理人员投资风格的分析，并非对基金产品的宣传、推荐或者投资建议。
作者：猫头鹰团队
数据来源：猫头鹰捕基能手软件
免责申明：以上内容仅供参考，不构成投资建议
风险提示：股市有风险，入市需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现
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