华夏基金孙轶佳：不太一样的成长消费型基金经理

原创猫头鹰Josh 猫头鹰研究院

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如果要列一下研究难度大的行业，排位大概还有些争议：

生物医药需要专业门槛，科技创新需要深入产业，金融地产需要跟踪经济和政策，机械制造子行业又众多，对于个人投资者来说，隔行如隔山。

但如果要聊起消费，很多人突然就不困了。

比如我的IT同事，是生于98年的新一代基民，他说老哥，消费我懂啊，白酒YYDS。

这其实很能代表一类个人投资者的看法，消费就是白酒，组合就是all in。

是这样吗？

我们认为，消费行业的研究难度被大大低估了。近几年是消费股的牛市，涌现了不少消费长牛股。似乎什么时候买了都会涨，而消费行业天然的面对C端消费者，更容易被理解，也更容易被低估。

但往往被忽略是，“抱团”股也是深入研究后的共识。而且即便是白酒龙头，躺赢中的躺赢，在漫长的上市生涯中也曾大起大落，一度只是少数派的选择。

更何况大消费赛道，并不止有白酒。比如食品饮料、家用电器、汽车、商业贸易、休闲服务、纺织服装、轻工制造、农林牧渔等等都能归到泛消费的范围中。

在这一个深且广的大赛道上，确定性高的白马不少，能够挖掘的高成长黑马也很多，是足以支持百花齐放的投资风格的。

比如我们今天要介绍的华夏基金的孙轶佳，就是不太一样的成长消费型基金经理。

相比起其他的一些明星基金经理，孙轶佳的名气并不大，但其实是一位深耕消费领域多年的中生代基金经理，投研经验并不逊色：

2008年上海交大硕士毕业后，孙轶佳就进入了金融行业。曾任中国国际金融有限公司研究部高级经理，负责食品饮料行业的研究。在此期间，团队获得过2009、2010年两年新财富最佳分析师的荣誉称号。2011年8月，孙轶佳加入华夏基金，历任了买方研究员、基金经理，现任社保投资部总监。

买方+卖方研究经历、新财富团队成员、十三年从业经验，显然，这是位消费领域的高级玩家。

但在长坡厚雪的消费板块里，资深玩家也并不少。引起我们关注，主要还是因为她的业绩。

她目前只管理了一只产品，华夏新兴消费，A份额和C份额合计23.3亿，产品规模适中——这一点很重要，因为对于动辄数百亿的巨无霸基金来说，寻找中小市值的黑马，并不是一类最高效的方式。

我们就以华夏新兴消费A为例。

自任职以来，累计回报232.43%，年化57.22%，收益排名在前6.69%。这个业绩，可以说是相当出色了。

而具体从分年度的数据来看，完美的把握了近两年的消费牛市。尤其是在2020年，年收益104.08%，成为“翻倍基”。同时，无论是相对于内地消费指数，还是同类平均，都有明显的超额收益。

由于近两年消费行业整体表现十分出色，我们进一步，将它的表现放在消费主题基金中进行横向比较。

我们选取了同时期的消费主题基金，共62支（不含指数和ETF）。纵轴为累计收益，横轴为夏普率。越靠近右上方，就意味着越高的收益，和越好的风险收益关系。

可以很直观的看到，华夏新兴消费（下图的红点）在消费主题基金中，依然处于是上位圈的水平。

优秀业绩的背后，具体是怎么投的呢？

在调研中，孙轶佳介绍了她的投资框架。

“我们的投资框架是相对简单的框架，这个框架能覆盖不同商业模式和不同的公司发展阶段，去看商业的本质。在投资具体实施框架中，通过多维度行业和公司的选择，提高组合的胜率。”

如她所说，这样投资框架并没有特别之处。但是，打开持仓，却能看到一个十分有辨识度的组合。

从持仓中，我们也看到了这样的特点：

独立思考

孙轶佳对于热闹的地方，始终保持了多一分的警惕。

在组合中，尽管也持有了如茅台、中免、腾讯等优质龙头白马，但整体上，“热门”的公司不多买，她希望“好公司也要有好估值，不过分承担高估值抱团股风险。”

同时，中小公司不少买。善于左侧布局，在不同的子赛道上，都能够前瞻性发现高潜力的公司。

我们以几个代表性的个股挖掘为例。

青松股份

原本为化工企业，通过收购诺斯贝尔转型进入护肤品行业。孙轶佳于20年Q1加入重仓，并长期持有。

“行业（护肤品）是典型处于成长期的行业，但是这个行业中竞争是长期不太好的。所以大家其实很看好的是品牌，给的估值比较高。但是，我们认为品牌消费品是会迭代的。反而是给大家做代工的企业，竞争力的持续时间反而更长。市场对这个公司研究的也不多，是有预期差的品种。”

数据区间：2020/04/01 – 2021/07/02

志邦家居

观察到行业和公司变化，于19年2季度的底部，被发掘加入了全持仓中。此后从19年Q4，20年Q2的全持仓可以看到一直持有。经过长期的观察和验证，开始顺势加仓，一直到最新一期的21年Q1季报中，仍然出现在重仓股之中。

“我们认为定制家居行业，这几年有一些变化，公司自己也发生了一些大的变化.我们对它的投资很早，我们觉得这个公司做了很多积极调整，公司这两年进入改善的过程中，它是有可能阶段性获得比较高市场份额的公司。”

数据区间：2020/04/01 – 2021/07/02

更加兼容

成长性好，确定性高的白酒赛道是消费基金经理的心头好，甚至不少全市场基金都能有40%甚至更高的比例配置在白酒赛道。

但是孙轶佳的组合中，并没有过大比例的重仓躺赢白酒股。历史上，整个食品饮料的季度平均配置权重也只有20%+。（数据来源：猫头鹰捕基能手）

她更愿意在多个赛道上寻找投资线索，组合多元均衡。比如汽车、免税、护肤、家居、家电等等。历史上，除了食品饮料和家电，其他行业的平均配置权重均不超过5%。（数据来源：猫头鹰捕基能手）

聚焦成长

在访谈中孙轶佳提到：

“我们把公司导入期、成长期、成熟期和衰退期，重点投资于成长期的行业和公司。”

她认为在成长期要看优质的管理层，但是也会买行业模式好的龙头，不难看到，她的投资都聚焦于消费公司的成长性。

因此，组合中体现为一方面偏好挖掘强成长的中小公司。另一方面，即便是巨无霸公司，比如白酒龙头和互联网龙头，也都是具备高确定性的成长性。

组合思维

大部分的消费基金经理，更偏重于自下而上选股，在个股上做风控。组合中个股权重大，持有数量不多，前十大的集中度高。比如许多知名的明星基金经理，前十大个股集中度能够达到70%，甚至90%以上。

而我们在孙轶佳身上看到了明显的组合思维:

组合中既有白马，也有黑马；既有巨无霸的万亿级公司，也有不到百亿的小公司。

孙轶佳提到：“我整体来看，是概率思维，是组合的思路。我不会赌个股，单押某一个股票。因为我自己认为需要有很多要素，才能确定它的确定性。”

因此从组合来看，集中度较低，常年在40%~55%之间。并且较为谨慎，尤其是对于成长期的公司，注重风控把握。往往会先进行试探性建仓，观察验证，再做调整。

“不走寻常路”，还能取得好的业绩，并不是一件容易的事。

首先，更加兼容的底线是仍然能赢。这就对研究能力提出了要求：

既需要有研究广度，对不同的子行业都有研究积累。这样才能够在众多的消费子赛道中，及时找到还没有那么热闹的新机会；也需要有研究深度，因为消费行业受到众多投资人青睐，想要产生超额认知，前瞻性布局，并不简单。

而作为深耕消费领域十三年的“资深玩家”，老牌公募华夏基金的消费“扛把子”，孙轶佳的研究功力显然毋庸置疑。

其次，“三好学生”是市场追逐确定性的共识，而寻找“沙漠之花”则有着更高的不确定性。如何去把握这样的平衡？

孙轶佳的解决办法是多元投资线索、均衡布局，以及组合思维——或者用她的话说，“学习型的组合”：也就是动态调整，分散风险。

斯文森曾经说，“一个成功的投资人必须要自信，因为当你做出一个投资决策时，其实是在下注市场走向是错误的；但也要谦虚，因为市场有时是正确的。”

孙轶佳很好的把握了这样的“平衡之道”：既积极寻找预期差，又要谨慎操作，依靠组合整体，防范风险。从华夏新兴消费的过往业绩来看，这样的做法是行之有效的。

此外，投资也需要“理性的诚实”，诚实面对自己，客观衡量自己。

在多次的调研中，我们能很明显的感受到，孙轶佳并不是在追求特立独行。而是发自内心的，对研究新的消费需求和新的商业模式有着浓厚的兴趣，对于寻找新的投资线索充满热诚。

孙轶佳说，“但（组合中加入黑马）确实不是为了平衡而平衡，而是我真的认为它们能赚钱。”

美国诗人罗伯特‧佛洛斯特在那首著名诗作The road not taken (未行之路)中写道，I took the one less traveled by, and that has made all the difference。(诚实面对自己的内心，走一条不一样的路。)

我们理解，这大概也是对她这样一位“不太一样的成长消费型基金经理”的很好的写照。

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作者：猫头鹰Josh

数据来源：猫头鹰捕基能手软件

免责申明：以上内容仅供参考，不构成投资建议

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