汇添富基金胡昕炜：价值创造型公司未来会赢家通吃

原创猫头鹰Josh 猫头鹰研究院

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对于关注公募基金行业的人来说，胡昕炜的名字一定不会陌生。

清华大学毕业，2011年入行加入汇添富基金。从消费行业研究开始，到2016年开始管理基金资产。至今从业十年，担任基金经理超过5年。截止2021年6月30日，总管理规模已经达到722.03亿，是全市场管理规模最大的几位主动权益类基金经理之一。

尽管也管理了全市场基金，但他的名气更多来自于消费，坊间早就冠上了“消费四大天王”的称号。并且，透露一个小秘密：我们此前访谈过不少的消费基金经理，当聊到最看好的同行时，胡昕炜也是内投第一名。

名字可能取错，但外号一定不会有错。胡老板过去的业绩，确实当得起这样的声名。

他的代表产品汇添富消费行业混合，是过去几年来市场上业绩表现最好的消费基金之一。近五年来净值增长率为310.02%，远超同期业绩基准107.08%的涨幅。（猫头鹰捕基能手，截止2021-06-30）

从管理的第二年开始，能得的大奖都得了个遍。本人也在2019年获得了英华奖，“三年期权益类投资最佳基金经理”。

我们用更直观的两个图，来看看他过去五年中的表现。

在消费基金的招募说明书中，通常把中证指数公司界定的“主要消费”和“可选消费”两类作为基础股票池。这927只个股来自于申万分类中的24个行业，其中，9成个股分布在食品饮料、汽车、传媒、纺织服装、农林牧渔、轻工制造、商业贸易、家电、休闲服务9个行业。这9个行业可以认为是消费的主要范畴。

胡昕炜在这九个行业的段位，几乎全部拉满。

同时，在五年的维度上，展现出了全天候的市场适应能力。

五年多的时间里，除了在大跌的市场中略微跑输中位数，在不同的库存周期、经济周期、市场阶段，风格变化中，都保持了全市场强段位水准，业绩稳定性突出。

我们此前一直在提到，消费行业看着简单，商业模式也很好理解。但是想有超额认知是很难的，想持续做出超额收益是更难的。

而胡昕炜的业绩，不仅长期业绩优秀，分年度业绩也同样优秀。并且随着规模的不断增长，从21亿到212亿（2021Q2），仍然保持着超额收益能力，没有衰减。

数据来源：猫头鹰捕基能手时间截止2021年6月30日。

消费赛道这么大，看消费的基金经理这么多，为什么是胡昕炜？

在消费基金中找不同，并不是一件容易的事情。说到底，投资并没有什么独门秘籍。

从一个基金经理角度出发，无非是按照自己的投资理念和选股框架，去看好的行业和个股上去做布局。

胡昕炜的投资理念是什么呢？

汇添富一脉相承的“ 以深入的企业基本面分析为立足点，挑选高质量的证券，把握市场脉络，做中长期投资布局，以获得持续稳定增长的较高的长期投资收益。”

选股框架也很正统，自上而下的行业比较和自下而上的公司研究相结合，既要看公司，也要看行业。

“行业要看商业模式、发展阶段、竞争格局和景气度；公司同样也是四个维度：管理层、竞争优势、财务状况、估值。”

我们此前也对他做过数据的分析：

跟同行的消费基金经理相比，他的组合更均衡一些，集中度更低一些，换手率也更低一些。在消费四大天王中，我们给他定义为了较低beta高alpha的稳健派。（《刘彦春、张坤、萧楠、胡昕炜，谁才是真正的消费基金一哥》）

那么，胡昕炜又是怎么看待自己的特点呢？

这也是我们向胡昕炜提出的第一个问题。

在电话中、在星巴克里、在汇添富的办公室，我们和胡老板前后做了几次的访谈。

我们总结一下，胡昕炜在消费行业的投资上，这样的一些特点：

1） 站得更高一些：用全行业视角，做消费行业投资。

尽管过去的投资主要集中在消费领域，但胡昕炜其实对如新能源、医药等许多领域都保持了紧密的跟踪。他仍然将自己定位于消费基金经理，但希望站在更高的视角，从全市场的角度来做消费投资，形成更好的大局观。

2） 投得更广一些：多元投资线索，组合均衡布局。

在组合的构建上，胡昕炜的秉承汇添富“行业适度分散”的特点。白酒要买，非白酒的子行业也不少买；稳健增长的公司有，中速成长的公司也要有。他希望有多元的投资线索，而落在组合之中，就体现为较为均衡的行业配置。

3） 对长期更乐观一些：高仓位不择时，陪伴公司成长。

从长周期来看，他更乐观一些。体现在组合中，18年以后基本都保持了90%左右的高仓位。并且整体上，倾向于不做择时，尤其是对市场的普跌，不愿意做特别的多的反应。

这也同样体现在，越来越淡化个股的择时。对于优秀的公司，愿意长期持有，陪伴成长。

访谈中他提到：

“很多人问我，这个股票你什么时候卖，你看到多少市值？我以前也会想这个问题，特别是作为研究员的时候，研究公司总会有一个目标价。但现在我确实想这个问题想的很少。我买这个股票，不是说到一定阶段就卖掉了。有可能真的就一直持有，因为它可以不断成长。”

4）耐得烦

我们的最后一个问题，留给了“投资中起了最大作用的个人禀赋”。胡昕炜的选择是“耐得烦”。意料之外，又是情理之中。

耐得烦是一句湖南方言，这位湖南籍基金经理，在投资中表现出细致果敢，勤奋耐烦，在资本市场的战场中，依然所向披靡。

事实上，我们理解胡昕炜的优秀业绩，是天时地利人和的结果。

他所处的是长期向好的消费黄金赛道；过去几年这个赛道有着持续的突出表现；而在这样一个长坡厚雪的赛道中，耐心就显得极为重要。

因为耐得烦，所以能够静下心来做研究，在不同的行业中持续寻找alpha

因为耐得烦，所以能够顶得住压力，坚持自己的投资理念，投资动作不变形
因为耐得烦，所以拿的久、看的长，持股自信有定力

“我觉得自己是比较耐（得）烦的一个人，也愿意相信长期的人，每个人阶段性多多少少会有一些压力，有压力动作容易变形，但是我比一般人会给自己更多时间，或者愿意看得更长一些。”

所以，持仓一样，但投资逻辑不一样；方法论一样，但执行力也不一样。自然，结果也就不一样了。

那么，具体聊了些什么呢？我们将精华内容摘要如下：

猫头鹰：谈一谈你对消费行业的发展趋势的理解？

胡昕炜：我始终坚信，伴随着经济的增长、生活水平的提高和人民对美好生活的向往，中国消费行业最大的发展趋势之一就是消费升级。在投资中，我会从三个方面去投资中国的消费升级大浪潮。

第一个是产品结构升级。在很多传统的消费行业，它渗透率到一定程度，行业发展可能比较饱和，整个行业销量增长也不是很显著，但是结构变化却很显著，结构一直在升级。

比如中国一年白酒消费量700万吨，这几年还有下降。但是因为中高端白酒占比太低了，高端白酒只占1%，次高端白酒可能只有3%，所以渗透率提高一点都能带来很快速的增长。

这个就是产品结构升级，包括啤酒、乳制品、调味品、化妆品、服装、家电、汽车等，都在发生这个逻辑。你发现中国越贵的东西可能增长越快，产品都在不断的往上移，这个是跟整个中国收入增长，经济发展是有关系的。

第二是新兴消费的趋势。我们希望能捕捉到一些消费行业新变化的趋势。比如电动车、潮玩、运动时尚、茶饮、低酒精度饮料等等。

第三是服务消费的爆发。我们认为中国的服务消费仍然处于发展的早期阶段，中国居民的恩格尔系数会持续降低。未来包括旅游、医疗服务，医美、物业服务等服务消费的支出会逐步增加，这会是一个大方向。

所以消费，其实我的投资就是围绕这三条主线在开展。

猫头鹰：发达国家的经验，对国内的消费投资有什么样的指引意义？

胡昕炜：首先，它们过去的发展历史，是很有借鉴意义的。因为从人均GDP的角度，中国的发展还是落后于发达国家二三十年，目前也就是相当于他们80年代水平。所以它们那个时候走过的路，包括它们现在的情况，对理解很多行业是很有帮助的。

比如我们在国内关注运动品牌、免税，也是看到欧美股市里，消费品中最牛的公司，几乎就是运动服装公司、化妆品公司和奢侈品公司。这也说明这些行业，在国外一直是欣欣向荣的。

另外，海外现在的资本市场也同样对我们能有所启示。他们所喜欢的公司、他们给消费股如何估值，对于理解整个中国消费股的估值也是很有帮助的。

比方说我们今天去看白酒的估值，40多倍，很多人觉得也比较贵，但是为什么外国投资者一直持有这么多？我们同样可以从海外市场找到一些逻辑。

在欧洲，几个奢侈品公司的股票一直在创新高。尽管增长不是那么快，但估值是不低的。奢侈品公司持续增长的逻辑和白酒公司是比较相似的。海外对这样的公司能够看得比较长，给的估值也相对慷慨。这个反过来让我们思考，你要投资什么样的公司，你对这种公司到底应该怎么定价，这个还是有一些帮助的。

猫头鹰：你有没有总结过自己的投资理念？

胡昕炜：我觉得汇添富的投资理念非常好，就是我的投资理念：以深入的企业基本面分析为立足点，挑选高质量的证券，把握市场脉络，做中长期投资布局，以获得持续稳定增长的较高的长期投资收益。

猫头鹰：选股有什么心得？

胡昕炜：我自己有一个选股的方法论。我会习惯的从自下而上和自上而下两个方面做非常紧密的结合。

自上而下指的是行业比较层面，我主要分成四个维度：

第一是行业的商业模式。它是不是比较好的生意？是不是对股东比较友好、ROE、现金流等指标比较好的行业？等等。

第二个是行业所处的发展阶段，最好是在发展的中期。如果是早期的话，相对来说行业会比较无序，竞争格局相对不确定；如果偏后期的话，它成长的天花板是比较低的。笼统的说，发展中期意味着行业已经有较为稳定的竞争格局，同时又有较大的发展空间，还能维持一定的增长速度。

第三个就是竞争格局要相对稳定，能看得清楚。而不是说今天的第一，明年后年就换了人。

第四个就是行业景气度。在A股，你会发现景气度投资，是驱动短期股价最有效的因素。当然这个景气度，也要和估值匹配，不能过度透支。

自下而上的公司比较也是四个指标：

第一是公司的竞争优势。第二是公司的管理层，包括它的企业文化，它的治理结构等等。第三个，公司的财务状况，第四个就是公司的估值。

猫头鹰：你最喜欢选择什么样的消费股？从底层来说，是什么样的思路？

胡昕炜：笼统的说，肯定希望在持续稳健增长的行业中做选择。并且，这个公司在行业里面的市场份额，或者说它的竞争优势，能够维持或者不断提升。

长周期来看，对这种公司买点把握，无外乎两种。

第一个，市场的因素，有一些非理性的因素在下跌，这个时候当然可以增加仓位。

第二个，基本面有确定向上的拐点。比如说对一个公司来说，你原来预期只是比较平稳的增长，突然有一个变化，能够驱动它的成长曲线向上。这种加速增长，又能够看的很长的公司，肯定是令人放心的。

猫头鹰：怎么去控制回撤？市场变化比较大的时候，会怎么操作？

胡昕炜：控制回撤通常是三个维度：

第一是通过仓位的调整；

第二是各行业适当均衡投资；

第三就是深入研究，追求投资优秀的公司。

在我的投资中，仓位的调整相对较少，更多是在后面两个维度上下功夫。

猫头鹰：做出一个投资判断，最重要的是什么？

胡昕炜：做投资判断的两个根据：过往的信息和对未来的判断。

第一，跟踪信息非常重要，是因为市场未必是完全有效的。所以我们会对我们关注的行业和公司进行重点跟踪。

第二，更重要的是，用跟踪到的信息来理解行业和公司发展的逻辑，来理解生意的本质，来推演未来，这个是非常重要的。

猫头鹰：要去寻找认知差吗？Alpha的建立到底是怎么建立的？

胡昕炜：认知差当然是需要的。Alpha的建立还是要不断的去思考、去寻找对各行业、各公司可能的认知差。

猫头鹰：能不能举两个例子？

胡昕炜：比方说，香港的物业服务板块我们研究的很早，应该在国内公募基金里是非常靠前的。

那个时候其实市场认知非常不充分，很多人都认为这个行业相比于地产开发行业来说吸引力太小，但我们的看法完全反过来。我们认为开发行业一是持续受到政策压制，二是本身商业模式偏“项目制”，而物业行业一方面政策鼓励，集中度持续提升，另一方面，是持续经营的生意，很类似于“SAAS”的商业模式，这实际上是非常吸引人的。因此我们靠着这种认知差在比较早的阶段投资了物业服务板块，取得了较好的回报。

猫头鹰：还有呢？

胡昕炜：还有比如运动时尚。很早我们在研究运动服装板块的时候，大家都很担心运动时尚这个行业增长的持续性，认为时尚类产品的销售波动可能非常大。但我们有不一样的观点。我们认为中国市场的运动时尚，一方面更偏运动，另一方面很多SKU实际上有商务、休闲属性，所以它的可预测性要远远好于传统意义上的时尚品类，比如女装等。所以我们也较早投资了这个版块，效果也不错。

猫头鹰：在投资上有没有对你影响比较大的人？

胡昕炜：我比较喜欢彼得林奇，你看我刚才讲投资消费品的案例，自己的感悟，你如果看彼得林奇的书的话，你会发现，跟他讲的很多案例是比较相似的。对消费来说，很多投资机会是在生活中能捕捉到的，跟你的生活体验，或者说跟你亲人朋友的生活体验是有关系的。这也是彼得林奇反复提到的。这对我的影响还是比较大的。

第二个就是巴菲特。很多人问我，这个股票你什么时候卖，你看多少市值，我以前自己也会想这个问题，作为研究员总会有一个目标价。但现在，我想这个问题想的很少。我投资一个公司，并不是说到一定阶段就卖掉了。有可能真的会一直持有，陪伴这个公司不断成长。

猫头鹰：你怎么看待能力圈拓展？你比较长期一点的自我定位，是以消费为基本盘的基金经理吗？

胡昕炜：对。当然你能够在其它行业上都做的很突出，也很好。但其实你在一个行业做到顶尖，就已经够了。只要深耕一个行业，它永远都会有机会。比如上半年新能源很火，但消费里面也有很多机会。

能力圈我还是会不断拓展，只要肯花时间，实际上没有什么难的事情。在投资上，我希望看的长一些，搞清楚再买。一生也不需要很多投资机会，只不过当这个机会来临的时候，你要重拳出击把握得住。

猫头鹰：你马上也要发行新基金了，能不能给我们做一个介绍？

胡昕炜：好的。我们这次发行的新基金，叫做“汇添富价值领先”，是我和郑慧莲一起管的。顾名思义，我们希望寻找能够持续为股东创造价值的企业。我们预计这样的企业未来将会赢家通吃。

这是因为：

第一、市场结构化分层后，具有价值创造能力的企业才有造血能力来实现持续发展。

第二、机构占比提升，海外资金流入，具有价值创造能力的企业将脱颖而出；

第三、资本市场改革持续深化，具有价值创造能力的企业具备较宽的护城河，未来发展空间巨大。

而在投资方向上，我们将主要从新兴消费、医药健康、科技与智能制造等领域，寻找优质上市公司。这三个是我们长期看好的优质赛道，也是我们此前一直有积累的优势领域。

从组合的管理思路上，还是会坚持我们一贯的风格。保持行业相对均衡配置，个股适度集中保持组合的动态调整，适当关注逆向投资机会，严格控制组合整体风险。

我们希望依靠深入的基本面分析和专业化的判断，力争为投资者创造中长期可持续的投资收益。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。本基金投资范围包括港股，会面临因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。汇添富价值领先混合型证券投资基金（代码：012820）属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。具体发行时间以公告为准。胡昕炜自2016/4/8开始管理的汇添富消费行业混合成立于2013/5/3，2013/5/3-2016/4/8由朱晓亮管理，2016/4/8至今由胡昕炜管理，2016-2020年业绩及基准表现分别为-11.61%/-6.05%、49.89%/26.59%、-18.38%/-21.63% 、72.84%/37.62%、77.52%/46.73%，2021年上半年业绩及基准表现分别为8.56% / -0.72% ；自2018/1/19开始管理汇添富价值创造定开混合成立于2018/1/19，2018-2020年业绩及基准表现分别为-16.58%/-16.60%、60.25%/19.75%、65.79%/7.30%， 2021年上半年业绩及基准表现分别为15.21% /2.66%；自2018/12/21开始管理的汇添富消费升级混合成立于2018/12/21，2018/12/21-2021/5/17由胡昕炜与郑慧莲共同管理，2021/5/18至今由胡昕炜单独管理，2018年无可披露的业绩数据，2019-2020年业绩及基准表现分别为41.02%/29.70%、76.93%/30.54%， 2021年上半年业绩及基准表现分别为18.03% / 0.44% ；自2019/11/05开始管理汇添富稳健增长混合A成立于2019/11/05 ， 2019年无可披露的业绩数据， 2020年业绩及基准为19.23%/ 4.99% ， 2021年上半年业绩及基准表现分别为7.91% / 0.95% ；自2020/7/8开始管理的汇添富中盘价值精选混合A成立于2020/7/8，2020年业绩及基准表现分别为18.06%/2.37%，2021年上半年业绩及基准表现分别为15.16% /5.36%；自2020/9/17开始管理汇添富民安增益定开混合A成立于2018/2/13，2018-2020年业绩及基准表现分别为2.63%/1.00% 、7.16% /10.59% 、19.58%/ 7.88% ,2021年上半年业绩及基准表现分别为7.91% / 0.95% 5.71% / 1.92% 。数据来源：基金各年年报、基金2021年二季报，截至2021/6/30。

猫头鹰研究院温馨提示

作者：猫头鹰Josh

数据来源：猫头鹰捕基能手软件

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风险提示：股市有风险，入市需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现