华富基金尹培俊：博通专精的固收+

原创猫头鹰团队猫头鹰研究院

▲ 点击上方“猫头鹰研究院”关注公众号

在对固收+基金的长期研究中，我们有几个发现：

1）债券基金的主要持有人是机构。虽然部分固收+基金依靠高收益出了圈，在C端受到了认可。但还有许多优秀的稳健型的固收+基金，受到了专业基金投资机构的认可，尚未被C端发现。

2）固收+基金经理多数做债出身，在权益投资上面临挑战。多数固收+基金的主要区别在于风险偏好，而风险偏好从长期来看可以从权益中枢基本确定。在股票、债券类资产中分别获取超额收益的稳定性并不高。做债的基金经理初涉固收+，往往以指数化配置或景气投资作为主要的股票投资策略。

3）近年来低等级信用债信用利差持续走阔，信用事件增加；多数基金经理基本放弃信用下沉。

从这几方面来看，我们发现华富基金尹培俊的几个特点，使他成为一位较为稀缺的固收+基金经理，值得推荐。

1）他是一位在机构端持续受到认可的基金经理。2017年以来，华富强化回报的机构占比保持在90%以上；10余家保险机构都是长期客户。在一次交流中，一位保险公司的持有人对他说：我持有了您的基金7年多，非常稳健，我把它作为配置的底仓。从历史数据上看，该基金连续8年收益率全部高于2%，即使是在权益市场回撤很大的2018年。是既适合于机构做底仓，也适合于C端理财替代的产品。

2）从风险偏好来看，尹培俊是风险偏好相对较低的固收+基金经理。但从权益投资方面来看，他又是一位比较擅长股票和转债投资的基金经理。这一部分能力来自于做投资前，尹培俊做过一段时间股票研究；另一方面我们在访谈中也观察到，在长年的一级债基和二级债基的管理中，尹培俊是一位对股票投资一直有研究兴趣和投资经验的基金经理。

3）他又是一位擅长信用债投资的基金经理。在正式管理公募基金之前，他曾从事过7年的信用研究工作。他常年配置AA+信用债作为底仓，年化贡献组合约35bp。他管理债券基金7年多来，保持了“0踩雷”记录。在他看来，部分信用利差的获取是可以非常高效的。

4）投资方法上，尹培俊有一套自己的“平衡术”。在股票上，他在高股息、价值成长、景气资产和核心资产之间均衡配置；转债方面，他在债性转债、股性转债和中性转债中均衡配置；债券方面，他主要采用信用债打底，利率债多策略去做增强。平衡的投资方法带来了业绩的稳健和可持续性。

接下来，我们一起来从业绩、信用债、可转债、股票几方面，观察这位能力全面的基金经理。

业绩：高质量的“固收+”

从持有者体验来讲，自尹培俊任职起，任意时间买入并持有华富强化回报（半年、一年、三年、五年）正回报概率均超过95%，其中持有三年和五年正回报概率100%。这种持有体验依靠的是高质量的固收“加”，以及稳健的纯债收益。

我们将华富强化回报的业绩拆分成两部分，一部分是中债总财富的收益率，即固收部分，近似代表信用债和利率债上贡献收益；另一部分是加的部分，即在股票以及可转债上的收益增厚。基于以上拆解，我们可以清楚地分析，固收加“加”的部分给收益带来了多少增厚。

2014.3～2015.9阶段，超配风险资产（中证800年化收益32.7%，年化波动32.7%；转债年化收益7.4%，年化波动40.5%）。加的部分年化收益20%，年化波动9.6%，性价比远超中证800和中债转债指数。说明基金经理不仅有效捕捉了收益，择股择券也起到了平抑波动性的效果。在此区间固收“加”质量很高。

2015.9～2018.8阶段，低配风险资产（此期间中证800年化收益-2.5%，年化波动20.5%；转债年化收益-1%，年化波动10.7%）。在这段指数收益为负，波动率较大的时期，加的部分不仅取得了1.5%的正风险资产收益，择股择券也起到了平抑波动性的效果（2.5%）。在此区间固收“加”依旧高质量。

2018.9至今，超配风险资产（此期间中证800年化收益15.2%，年化波动21.6%；转债年化收益11.2%，年化波动8.8%）。在超配风险资产的情况下，加的部分波动贡献被严格的限制在了5.5%的水平，并且在此限制下依然取得了4.2%的业绩增厚，此区间固收“加”高质量如故。

优秀的业绩来自于尹培俊的主动管理。下面，我们从信用债、转债、股票三方面观察尹培俊的投资。

信用债：积累深厚、去伪寻真

回顾历史上若干次“违约潮”：2014～2015年新能源行业违约（超日债等）；2015～2016年产能过剩行业违约（中钢股份、四川圣达、川煤集团、东北特钢等）；2018年-2019年，大量的民营企业违约；2020年国企信仰打破（华晨集团、永煤集团等）。违约事件主体性质各异，时间跨度长，安全走过雷场难度可见一斑。

如果完全不做信用挖掘，没踩过雷也算是中规中矩。可是有趣的是：信用挖掘恰恰是尹培俊增厚收益的重要手段，这就有种艺高人胆大的味道了，他是怎么做到的？

应该说长达七年的信用研究经验，为尹培俊的信用分析提供了相对专业的视角。

“对于我们看不懂的债或者比较依赖背书的债，我们基本上不能入库。从本质上讲，这些都是非常急速扩张、财务激进的企业，不是好的信用选择。”

在信用分析中，尹培俊认为信用的实质是偿债能力，而偿债能力来自于创造现金流的能力和规模。所以他更加关注现金流的规模和债务的匹配程度，弱化企业背景、政府支持等外部因素。具体操作上，他主要考虑以下几点：

行业信用利差是否持续走扩，行业的整体财务状况是否没有发生明显的改善；
外部融资环境，信用风险的传导。无论企业优秀与否，外部融资环境的收紧对企业影响是巨大的，会导致自身现金流情况不佳的企业偿债能力持续弱化；
母子公司相互影响。子公司财务状况持续恶化会影响母公司，母公司持续恶化也会影响到子公司；
在动作时点上，如果信用风险比较明确、会持续弱化或者恶化、短期不能改善就要判断做出决策。

根据以上逻辑，尹培俊带领团队规避了历史上许多风险点。

事实上，聚焦现金流的规模和债务的匹配程度不仅做了排除法，还是挖掘深层次机会的核心手段。

“例如之前有一家规模较小的公司，主营业务是精细化工，当时不太受市场待见，但这家公司虽然规模小，但是财务负担很轻，发债规模不大，加上行业地位稳定，现金流稳定，就非常值得投资。”

从结果导向来看，尹培俊的信用分析框架确实起到了去伪寻真的效果，但是他的思考并没有停留在信用分析本身，而是动态分析了管理规模的影响：

“不能说规模做大之后，就没有把握规避信用暴雷。只要方向对了，概率还是可控的，只是规模大了难度增加而已，信用债还是有其判断的规律在里面。如果说规模大了就没法规避了，这是逃避责任。”

可转债：捕捉收益、期权降低波动

转债是一种攻守兼备的资产，尹培俊在转债上经历了比较成功的择时操作。

从华富强化回报的可转债仓位可以看到，尹培俊非常有效的捕捉了14-15年和19-21两波可转债大牛市。

值得一提的是他在15年提前一个季度显著降低仓位，成功逃顶，在17-18年扛住阶段性回撤不断加仓，完整地捕捉收益，显示出了他对转债较强的把控能力。

“2013年市场很差，股债双杀，两轮钱荒。但是当时转债估值水平很低，我当时刚管产品的时候，在转债上的投资比重是比较高的。但是15年上半年明显感受到市场情绪极端亢奋，估值水平完全下不了手。当时的行情下，我们把所有的转债仓位几乎全部清掉。”

“2018年年初是看错的。当时整个市场估值不贵，但是胜率受到中美关系等宏观因素的影响。而在四季度的时候估值已经非常低了，转债大面积破面，很多转债到期收益率比同等级信用债还要高，这是明显的底部特征了。同时我们看到一些提升风险偏好的因素，在四季度开始逆市大幅加仓。”

应该说尹培俊在择时上做得不错。但是有趣的是，在这样的进攻性基础上，他在择券上并没有放大股性来进一步博取弹性，而是把转债作为一种期权工具：

转债有债底的保护、下修条款的保护、回售条款的保护。寻找绝对价格比较低，收益率较高，有足够弹性的品种；
如果波动率足够大的话，赚波动率的钱。尹培俊会利用转债的股债结合的特性去做组合的增强，而不是专门找偏股性的转债。他认为如果完全找偏股性的转债，组合的波动率是无法控制的。

从华富强化回报2014年3月底至今的数据来看，在年化回报率10.70%的基础上，波动率仅为5.6%。可以看出，在利用可转债获取弹性的同时，基金经理充分利用期权属性对波动率的抑制功不可没。

股票：胜率、赔率的匹配

权益方面，尹培俊是一位乐于钻研股票，擅长大类资产均衡配置的基金经理。

择时能力：

从华富强化回报的股票仓位可以看到，尹培俊捕捉到了14-15年和19-21两波股票大牛市的绝大部分收益空间。

行业配置：

（图中三角代表跑赢了相应的行业指数，图型大小代表权重，红色和绿色代表绝对收益的正负。）

从上图可以看到以下特点：

择股行业配置均衡，分布在20个申万一级行业上；
在增配股票资产期间，展示出了稳定跑赢指数的能力；
近年偏左侧增配了电气设备、医药生物等高景气赛道，同时在银行等防御板块做了配置，显示出了稳中求进的风格；

在连线中，尹培俊结合着投资时钟理论对14年至今的市场进行了相当详尽的复盘，既有很多成功的操作，也有对15年股灾期间回撤的反思。结合着国内市场的历史，他对不同阶段的资产性价比进行了分析。

到这里，我们可以阶段性的猜测，尹培俊很可能也是一位依据宏观做出股票胜率判断的基金经理，但是他的一句话引起了我们的注意：

“通过宏观判断指导投资，本身就有很大的风险。宏观分析是要做的，为的是大方向上不至于有非常明显的背离。”

虽然历史上基于宏观判断把握纯债和转债都取得了不错的表现，但是尹培俊对于宏观框架指导股票投资还是保持了一份清醒：

“投资时钟对于整个大类资产变化的指导意义可能在下降，因为宏观经济的波动没有以前那么大了，而且中国可能处在一个大的转型期，在这个转型期肯定有一些政策支持，有的行业有很大发展空间，中国具有产业竞争优势的企业会走出来。”

尹培俊也很重视从美国的经济发展历程总结规律。曾经美国的经济高速发展阶段，钢铁、银行、化工在经济中的占比是非常高的。而进入到消费经济阶段，消费的占比显著提升。进入到互联网经济阶段，科技占比更高。所以他更希望找到可以代表中国未来发展趋势的行业，这些行业空间足够大，渗透率持续提升，景气度逐渐升高。基于这些考量，他选择出了胜率较高的光伏、新能源车等行业。

以通威股份和隆基股份为例可以发现，尹培俊确实偏左侧发掘了光伏新能源的赛道，享受到了股价大幅上升的区间。另外非常值得一提的是，在买入时点上，尹培俊一般选择股价下调的时期买入，以确保高赔率。

与其他基金经理一样，他也会遇到“好的东西贵”的问题。首先尹培俊采用的是动态市盈率，以发展的眼光看“是否贵”，较高的增速可以消化掉较高的估值。另外，他也在交易层面着手解决这个难题：

“市场定价是相对充分的，大家都会寻找便宜的东西。找到便宜又好的东西是比较难的。在找不到的情况下，我可能退而求其次，找赔率很好但是短期胜率不高的品种。我会进行观察，如果它持续改善的话，我会持续加仓。另外对于中长期都非常看好的赛道，我会重点关注，它通常都不便宜，但是因为短期事件冲击价格回调，就是我重点关注的机会。”

信用债功底深厚，深挖超额；可转债攻守兼顾；股票宏观中观微观相结合精选赛道，能力相当全面。

最后让我们回顾下尹培俊的形象：