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最近几年，外资已经成为A股市场参与者中的重要力量，某种程度上是核心资产估值的决定力量。尤其是在过去一年中，核心资产的强劲表现，便是一个直接体现。
当前，外资对中国市场的重视程度、参与度仍在进一步提升。2021年6月，作为全球规模最大的资产管理机构之一，贝莱德正式获批公募基金业务许可证，成为中国首家外资全资控股的公募基金管理公司。
到底外资资管机构是怎么思考的？
作为全球资本市场的重磅玩家，贝莱德对中国市场是怎么定位的？
他们有怎样的优势，又有怎样的投资特点？
我们特别与贝莱德基金的唐华先生进行了一次深入的交流。作为贝莱德在中国即将发行的首只公募基金产品“贝莱德中国新视野混合型证券投资基金”的拟任基金经理，他拥有16年A股市场投资研究经验，是深谙A股权益市场的外资典型代表。
我们在2019年的时候，就邀请唐华先生参加“猫头鹰面对面”的活动。时隔两年，他带着新的角色和定位，再次跟我们作了精彩的分享。
我们先列出唐华先生提到的部分要点：
1）“贝莱德有全球视野的投研平台支持中国团队的投资决策。这为我们分析、把握中国市场带来了得天独厚的优势，我们对全球货币政策、投资趋势的把握，能够帮助我们更快地看清投资形势。”
2）“贝莱德的风险量化团队会帮助基金经理分析投资过程中对风险的承担是否合理，再根据结果来指导投资，形成较好的投资纪律。这样的风险管理流程鲜见于很多国内外资管机构，是贝莱德的亮点之一。”
3）“贝莱德非常注重金融科技方面的应用。我们会有针对投资交易行为进行分析，包括针对基金经理的投资决策、乃至研究员的推荐股票行为的分析，例如他有什么样的投资习惯？压力之下的交易行为会发生哪些改变？这也是我们的一大优势。”
4）“贝莱德进行投资的出发点是从较长的时间维度中，为客户创造高质量、稳健、可持续的增长。因此在投资上，我们会强调是否有价值发现，是否有比市场更加深刻的理解；股票的安全边际是否足够，长期来看是否能给持有人带来预期的收益等等。”
5）“我们搭建投资体系、设立投资流程，都是为了找到“长期、可持续的高品质成长股”。因此，在选股上，我们会从好行业、好公司、好领导，以及合理估值这四大维度来判断公司是否具备长期价值。”
6) “长期来看，碳中和有望成为未来30至50年间的投资主线，而新能源作为其中的重点主题或将成为市场持续关注的焦点。我认为在这个过程当中，会涌现源源不断的投资机会。”
7）“我们会坚持自下而上持续地挖掘优质个股。我们不仅是找预期差，因为预期差可能是很短期的东西。我们尝试去找的是认知差，这个认知差指的是在一个行业中，我们能不能理解得比别人更加深刻。”
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猫头鹰：作为首家外商独资公募，您认为贝莱德在投资中国市场方面，有什么优势？
唐华 ：截至2020年四季度末，贝莱德对中国股票持仓的金额已经达到了809亿美元，为海外基金公司之最（数据来源：彭博、中信证券）。因此，很多本地的合作伙伴其实对我们已经比较熟悉，这也为我们发行公募基金奠定了基础。首先，贝莱德拥有全球视野的投研平台支持中国团队的投资决策。贝莱德的研究资源遍布全球：我们有汇聚全球顶尖决策专家的贝莱德智库，帮助中国团队紧跟宏观形势、精准解读政策；还有聚焦各大行业的全球投研团队，如美国的科技团队和医疗团队、欧洲的新能源和矿业团队，都会给我们带来海外最新的资讯和研究视角，第一时间与我们分享、探讨前沿投资动向。这为我们分析、把握中国市场带来了得天独厚的优势。同时，我们对全球货币政策、投资趋势的把握，能够帮助我们更快地看清投资形势。其次，贝莱德拥有全球先进的风险管理流程。贝莱德的风险量化团队能帮助基金经理分析投资对风险的承担是否合理，再根据结果来指导投资，形成较好的投资纪律。这样的风险管理决策流程是贝莱德一个比较明显的优势。最后，贝莱德非常注重金融科技方面的应用。贝莱德在33年间资产管理规模迅速增长，同时也能为全球超过100个国家及地区的客户提供服务。能做到这一点，除了对风险管理的重视之外，也与公司的科技基因有关。我们会有针对投资交易行为进行分析，包括针对基金经理的投资决策、乃至研究员的荐股行为的分析，例如他/她有什么样的投资习惯？压力之下的交易行为会发生哪些改变？这也是我们相对于其他同业的一大优势。
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猫头鹰 ：作为外资机构，贝莱德在投资风格上有什么样的特点？唐华 ：外资囊括了很多不同的投资机构，long only（单向做多） 和 hedge fund（对冲基金）的风格会很不一样。对我们这类long only的机构来说，也存在一些共性：首先，从长期的角度去看资产。贝莱德采用相对长的周期（比如三年以上）进行业绩考核。并不会将短期排名作为出发点。我们的整体投资框架都基于一个投资目标，那就是找到长期可持续的高品质成长股。其次，看重有估值纪律的资产。即使有些资产的基本面确实好，但只要其价值已经完全反映在价格中，我们就会比较坚定地进行减仓、乃至清仓，并不会去考虑如国内新发基金可以带来资金增量等这类因素。总结来说，就是我们追求长期可持续的高品质成长股，希望为投资者带来可持续的收益。猫头鹰 ：您此前主要是管理私募产品，现在从私募到公募的话，投资方法有什么不同吗？唐华 ：我理解这两类产品的主要区别在于：私募基金更多是从绝对收益的角度去思考问题，每年的年度收益率目标未必很高，而且仓位调整相对更加灵活；公募基金有更多的短期排名压力，基本上坚持高仓位策略，边际上的仓位调整空间也会少很多。不管是公募产品还是私募产品，贝莱德内部都采用长期投资的标准来对我们的投研团队进行考核，所以投资方法上是一脉相承的。不管做私募还是做公募，贝莱德投资的出发点都是从比较长的时间维度中，力争为客户创造高质量、稳健、可持续的增长。因此在投资上，我们会强调是否有价值发现，是否有比市场更加深刻的理解；股票的安全边际是否足够，长期来看是否能给持有人带来预期的收益等等。
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猫头鹰 ：能不能分享一下贝莱德在控制回撤上的经验？唐华 ：我们采取同策略的某只海外产品，去年最大回撤是11%，经过我们内部的测算，在同类基金中处于较领先的水平。第一，我们对单一行业权重或者单一主题的持仓数有严格的规定，一般将单一行业权重严格控制在30%以内。与业内多数机构在持仓方面更集中于某个赛道不同，我们会通过多元化的行业配置分散持股。集中布局某个赛道的优点在于一旦押对，短期的排名会非常亮眼。但毕竟我们不可能每一个判断都做对，当判断出错的时候，回撤就会比较大；此外，各个行业本身也会有较大的波动，仓位太重的话就会造成基金净值的波动也较大。因此，选股方面，我们既会投相对传统行业的公司，比如轮胎、建材等，也会投创新行业的公司，比如云软件，新能源，网络安全等领域。第二，突出的选股能力可以相对分散由于集中持股某个行业或主题所带来的投资风险。从我们内部的超额收益归因来看，大概80%来自于选股，20%来自于行业配置收益。其次，我自身的投研经历构建出了比较鲜明的自下而上选股的投资框架。自2005年入行至今，我对市场的主要行业和各大投资方向，都曾进行深入的研究覆盖。因此，在选股上，我会把视野放得更宽广，横跨不同的板块和主题寻找超额收益的机会。第三，我们有全球领先的风险管理流程，为实现优异的投资回报保驾护航。贝莱德的风险量化分析团队致力于为投资组合提供科学严谨的风险评估和分析，通过事前风险测量、风险管理、基金经理风险评估、业绩归因和业绩分析这五大流程，为投资组合提供科学严谨的风险评估和分析，协助基金经理严控风险。猫头鹰 ：具体落实到选股上，你们是基于什么标准挑选出有超额收益的公司？唐华 ：前面提到，我们搭建投资体系，设立投资流程，都是为了找到“长期、可持续的高品质成长股”。因此，在选股上，我们会从好行业、好公司、好领导，以及合理估值这四大维度来确认公司是否具备长期价值：从量化分析标准上看，我们比较关注ROE（净资产收益率）和ROIC（资本回报率），以及现金调整后的ROE和这些指标的边际变化。一般ROE和ROIC比较高的公司，现金流和盈利质量比较好，也更具备产生长期价值的潜力。我们会一直追寻困难问题的答案：例如市场有没有维持长期成长的空间；行业周期处在什么位置；10年、15年之后，公司可能会是怎么样等等。许多产业在国内和海外的发展阶段不一致，而贝莱德的全球投研平台能提供更广阔的视角，帮助我们本地投研团队对国内外同类型的行业进行分析。此外，我们会通过深入的基本面研究反复确认公司的长期价值。这一点跟国内很多同业差不多，对行业的空间、价值链、商业模式、议价能力、公司的竞争力等进行深度研究。最后，也是最重要的，公司的管理层和组织架构如何。我们看重中国最有活力、增长比较快的一些民营企业。民营企业很多还是第一代的创业者在管理，管理层个人的诚信度、学习能力、执行能力，甚至个人魅力等都会影响一家公司的长期发展。
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猫头鹰 ：“贝莱德中国新视野混合型证券投资基金”主要投向什么方向？如何理解“中国新视野”这一概念？
唐华 ：“新视野”其实强调了权益资产目前所处的背景：受全球疫情影响，中国正处于一个“百年未有的大变局”，需要全新的视野去审视。
人的大脑是线性思维，并不擅长作远期预测，往往会高估短期的冲击，低估长期的影响。历史上类似新冠这种全球爆发的大疫情，每一次都会对社会、政治和经济带来深远影响。
我们认为疫情带来了三个主要的影响：第一，全球流动性的宽裕。
全球的债务比例在去年年底创了历史新高。不仅美联储持续放水，中国的债务水平也在去年有较大的增加。未来构建组合时需要思考流动性退潮带来的影响。
第二，流通渠道变革推动了中国品牌的崛起。我们在终端上看到很多变化，比如欧美的电商渗透率在过去增长很缓慢，但在去年，美国的电商渗透率达到了创记录的15%以上。过去中国品牌没有办法深入到全球的家家户户，但是现在流通渠道的变革为很多中国公司提供了机会。未来5到10年，中国的品牌出海有望成为趋势。
第三，碳达峰和碳中和，这也是全球关注的热点。中国政府在联合国大会上提出了2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和的宏大目标，体现出我们对于全球经济可持续发展的领袖担当。我们也非常看好这一领域的投资机会。
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猫头鹰 ：国内的基金持有人相比海外，换手率会更高。如何去说服中国的投资者，长期去持有自己的基金，不要被市场情绪扰动？唐华 ：这的确是一个很现实的现象。中国市场是一个高回报高波动的市场，而中国基民普遍倾向于频繁交易，往往可能在市场表现较好的时候、价格比较高的时候买入，在市场不好的时候赎回，这也是大部分基民却不能达到他们理想的投资目标的核心原因。第一，业绩不但要好，而且要稳定。基金长期持有的一个重要因素，就是今年业绩很好，明年业绩还能继续好。但我们往往看到，基民都去买当年的状元，而状元隔了一年可能表现不行了。基民在感受了切肤之痛之后，自然就会倾向把基金卖掉，导致他交易过于频繁。因此我们认为业绩好且稳定是很重要的。第二，产品的投资策略是清晰透明的。我们会很清晰透明地告诉客户，产品如何投资、投到哪里。第三，在投资决策上具备一致性，尽量避免剧烈的风格切换。虽然我们短期可能会根据市场波动做一些调整，但是长期来说，我们会坚持自己的投资风格——挖掘长期可持续的高品质成长股，并且言行一致，从而提高整体基民对于基金公司和基金产品的信心。
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猫头鹰 ：您对于新能源产业链有很深的研究，能不能谈一下您的看法。唐华 ：首先，值得肯定的是，对于全球气候变化以及新能源的关注是大势所趋，不仅仅是政策指导下的投资机会，更是对全人类及社会的长远影响。新能源的机会在于持续把成本做低，做到和传统的化石能源平价，甚至更低。新能源其实是一个以价换量的过程，或者说在常态里它应该是价格不断下移、市场份额不断上涨。但我们看去年中国的发电结构，新能源的光能源和风能源加在一起都不足10%，这个数字相比化石能源是一个巨大的替代空间。因此，从长远来看，我们现在看到的新能源龙头，其最终对标的市值应该是“两桶油”或者美国的巨型原油公司等。因此我们认为，长期来看，碳中和有望成为未来30至50年间的投资主线，而新能源作为其中的一大重点主题也将成为市场持续关注的焦点，或会涌现源源不断的投资机会。但由于整个板块去年全年涨幅很大，市值翻了好几倍的公司在光伏电池领域比比皆是，今年上半年以来，新能源更是全线领涨其他行业板块，一些细分领域如锂资源、逆变器等板块的股价纷纷创了历史新高。在这个时点，部分投资者可能有些疑虑，不确定这一板块是否还会有较好的回报。我们认为，随着时间推进，在大的新能源板块里面，细分赛道的景气度会发生进一步分化，应当关注长期竞争格局有利、盈利增长可持续性强的赛道和公司。目前我们持续看好光伏和新能源汽车，但同时也会注意把握配置节奏。猫头鹰 ：您对建材也有很深的理解，能不能谈一下这个行业的投资逻辑？唐华 ：大家认为建材行业是周期股，但其实建材行业可以分成很多不同的子行业，子行业和子行业之间的区隔度非常不同。举个例子，同样是销售半径比较短的产品，水泥和防水的格局就完全不同。建材子行业的整体特点就是相对分散。尽管有一些子行业已经从分散走向集中，比如水泥、石膏板等，但是，很多其他的建材子行业仍然非常分散。处于这种分散的格局，如果一个企业有很好的管理层，有很强的执行力，它就能超越周期成为强大的成长股。而市场从把建材板块视为周期股，到视为成长股的过程当中，其实正好是一个“戴维斯双击”的过程。
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猫头鹰 ：展望今年后半年，您觉得应该采取什么投资策略？首先，我们会坚持寻找高品质可持续成长股的原则，而且我们觉得近期这一波市场调整之后，坚持这一原则肯定是更有必要、也更加有利。其次，我们也会坚持自下而上持续地挖掘优质个股。我们不仅是找预期差，因为预期差可能是很短期的东西。我们尝试去找的是认知差，这个认知差指的是在一个行业中，我们能不能理解得比别人更加深刻。我们会为此坚持自己的投资框架和投资流程。第一，我们认为部分成长赛道交易进入严重拥挤的阶段，波动将大幅高于上半年。因此，对于成长股的投资，我们更加倾向于配置一些高景气度行业中估值重估还不充分的资产。同时会更加关注上半年盈利不及预期但之后增速动能重新回归的板块。第二，在风格和行业的配置上，我们可能会更均衡一些。在坚持投资高品质可持续成长的前提下，会更多的把精力放在寻找价值型成长和周期型成长的机会上面。风险提示：本活动仅作为投资者教育之目的，并不构成任何具体证券、证券相关产品及证券市场的分析结论、走势预测或投资建议，与具体产品无关。市场有风险，投资需谨慎。
作者：猫头鹰Josh
数据来源：猫头鹰捕基能手软件
免责申明：以上内容仅供参考，不构成投资建议
风险提示：股市有风险，入市需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现
【猫头鹰面对面】之对话贝莱德ALEX
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