民生理财（筹）周浦寒：管理银行理财产品如何选基和择时

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来自于民生银行理财子公司（筹）的投资经理周浦寒先生，是卡耐基梅隆大学的金融工程硕士，曾就职于美国的高盛公司，第一资本银行。目前在民生理财，负责超过400亿资金的投资，他非常擅长宏观、中观和微观的结合，尤其关注微观视角。对于如何挑选基金经理，基金经理的生命周期，他具有丰富的经验和见解。

周浦寒认为，对于短期限的理财产品，择时是非常重要的一件事情；会在股票和债券分别做择时。

他对于基金公司和基金经理会有周期性的判断，分析目前处于上升期还是下行期。

他非常欣赏主动拓展能力圈的基金经理，并且，由于自己也懂股票和债券，寻找与自己投资理念契合的基金经理。

周浦寒金句

1. 如果是短期限的理财产品，那么择时是非常重要的一件事情，我会做股票和债券分别的择时。

2. 一些非常优秀的买方和卖方的策略选手，成为做择时和行业轮动的这些基金经理之后，我们会发现很多时候判断挺准的，但是实际投资效果没有判断的那么好。

我认为是因为当你去做择时，或者是做行业轮动的时候，需要拿一些新的股票去换掉你以前的那些股票，而新股票可能来自于自己不熟悉的领域，选股alpha有所降低，于是行业轮动的alpha和选股方面的alpha损失就抵消了。但如果作为一个FOF基金经理，只要换到新行业里选一个最好的基金经理就可以了。

3. 我很注重去买一些实际上业绩很好，水平很高，但是市场关注度不是那么高的基金经理。所以我特别喜欢一些被渠道和机构拉黑的基金公司。

这种基金公司特点就是，它的基金经理即使水平很高，业绩很好，但它的规模也很小，有利于基金经理发挥。

4. 我有一点可能是市场上比较独特的。我会对于基金公司和基金经理做一些周期上的分析，判断是否处于上行期还是到了周期的下行期。

5. 我把基金经理分成两种类型，第一种类型叫做投资者型，第二种叫打工人型。

投资者型基金经理的特点是，会从整个而不仅是全国市场，而是国内国外，甚至多资产种类，都要去学习，去理解这个世界的本质，到底什么是对持有人是最有利的，最后再根据产品的投资限制决定去投什么。

但是打工人型的基金经理会站在基金公司股东和高管的角度，以扩大基金规模为主要目的，发展为赛道型基金经理。

6. 我觉得一个了解股票的和一个不了解股票的FOF基金经理最大的区别就是只有了解股票的时候，才能从事前看出投资决策是否正确。如果不了解股票，不管用再怎么高明的归因分析，都只能从事后看出来。

7. 每个人有自己的投资体系，我只看我是否认可整个体系和组合管理的理念。当然，我也会在组合层面进行控制。

8. 我对我组合的要求是，整体的估值可能比去年要低一些。我对于中小盘的暴露，可能要比去年高一些。所以我最重仓的医药基金经理，就是擅长做黑马和灰马的这么一个选手，对于它的组合配置的思路是说，有三分之一的股票，是趴在底部不动的。三分之一的股票，是刚从底部起来开始涨的，三分之一的股票是现在涨的特别好的，它整体的估值又是非常低的。

9.如果是偏短期的产品，比如说半年期的理财产品，那么中线判断一定要准。

10. 对于是否调仓的判断主要依据三方面。一方面是对于人或者基金公司的情况发生变化，比如说基金公司如果换了管理层，绝对是特别重大的利多或者是利空，这个事儿一定要特别紧密的跟踪它。这是第一。第二就是策略上的变化。第三点，跟产品本身的属性有关。

11. 二级债基我个人是买的比较少的，主要是因为现在市场上还是有比较多的“固收+”的打新基金，这个公司债券又好，还能打新，肯定是碾压二级债基的存在。另外不买二级债基另外一个理由，就是双重收费，因为理财产品还存在费率，对收益会要求比较高。

12.我会尽量想办法让基金经理回答一些个股，其实对于个股的分析，才能真正说明这个人怎么看这个问题的，而且我需要他对于个股的事前分析，他在买这个股票的时候，那个时候怎么想的，而不是事后说，你看我这个股票多么厉害。

13. 股债要分别择时，特别是股票，因为股票成功择时，收益肯定是比债券好很多，这是一方面。另外一方面，我没有那么擅长债券。最重要的是，我的心理承受能力要强，要扛得住渠道压力，我真正能做到高抛低吸，一方面研究水平上能做到把握住市场中期的高点和低点。另外一方面，不因为外在的压力而扭曲自己的操作，从而我让我的持有人能够在长期获得非常好的稳健的收益。

14. 从基金经理的角度来讲，不管买一半白酒，还是白酒比较少的，都是我组合的一部分，我会从我整个组合角度来看是不是配的过多还是过少。就算基金经理配置了百分之百的白酒，但如果我组合里没有白酒，我也可以配上一部分，当然这个前提是他真的懂白酒。

矫健：银行与其他投资机构会有一些不同，你投资的时候，遇到过什么痛点和难点？

周浦寒：银行理财与别的金融产品相比，最大问题在于，负债端的久期往往比较短。多数是半年的产品，一年期产品算比较长的了。客户的要求却比较高，因为打破刚兑后，客户还是存在刚兑的心理预期。

银行理财它的收益跟业绩基准比较的时候，往往是费后收益，收完管理费、托管费、销售服务费并抽完业绩提成之后，还要超过业绩基准。所以这个非常难做。比如说很多半年定开的理财产品，它基本上要求，你在日历上随便拉一个半年，不仅得只赚不赔，还得赚的挺多。所以这个对于投资，不管是选基金的能力，还是择时的能力，还是心里抗压的能力，要求都是比较高的。

矫健：既要绝对收益，又要相对收益，是非常困难的事情。我相信首先是要绝对收益，能不能从这个视角谈一谈，咱们的FOF投资策略到底怎么制定。

周浦寒：首先，不同的理财产品有不同的风险偏好。一般来说，封闭期越长的，或者持有期越长的产品，它的风险偏好越高。但是如果你拿的是短期限的理财产品，我认为择时是非常重要的一件事情，从我的角度出发，我在做股票和债券分别的择时。

对于择时有效性，市场上一直存在争议。我认为没有争论的必要。实际上是屁股决定脑袋。比如说为了卖基金，股票基金经理各个都宣扬择时无用论，所以你一直买我的股票基金就行了。

债券基金经理和二级债基基金经理往往强调自上而下择时，但是我觉得作为FOF基金经理，没有必要纠结这个问题。因为首先你如果单纯从选基金的角度来看，那么我认为择时跟选股一定是完全一样困难的。

因为一个FOF基金经理，追求的是选出好的基金，换句话来说，它的组合要超越基金中位数；而择时和选股，超越其他基金经理，是同样困难的。相比一个股票基金经理而言，甚至是一个二级债基基金经理而言，FOF基金经理在择时上和行业轮动上有一个天然的优势。

大家如果经常关注非常优秀的买方和卖方的策略选手，做择时和行业轮动的这些人，你会发现他们很多时候的判断挺准的，但是实际效果并没有判断的那么好。我认为这个原因是它跟选股是冲突的，因为当你去做择时，特别是行业轮动时，你需要拿一些新的股票，去换掉你以前的那些股票。

在这个过程中，你原来那些股票的Alpha就会消失，换成新股票的Alpha，如果你想让你的行业轮动充分发挥威力，那股票池需要是非常大的。所以你把股票换了很多次之后，你的选股的Alpha不能衰退，如果你一换票选股的Alpha就没了。那么这个择时和行业轮动，肯定是失败的。

但是作为一个FOF基金经理，这个问题是非常容易解决的。如果我想从一个行业换到另外一个行业。我只要换到新行业的基金经理里选一个最好的人就可以了。而且我们前面又讲过银行理财资金，就是绝对收益要求特别高的，所以在我看来，你作为一个FOF基金经理，就是得学会股票和债券的分别择时，你要了解很多的基金经理，这样的话，你可以在任何时候都可以把这个组合做好。

矫健：为什么叫股债分别择时呢？股债分别择时意味着什么？

周浦寒：就是我既要了解股票，又要了解债券。当然从我个人情况来看，可能我对于股票的了解，要远远高于我对于债券的了解。第一，任何事情，我不相信外行可以指导内行，我觉得如果想做好股票的FOF投资，我就要懂股票，如果想做好债券的FOF投资，我就要懂债券，这是第一。

第二，我为什么分别择时，有的时候理想上来看，比如说我如果有一个纯宏观自上而下的观点，通过流动性的观点，我是可以既知道股票，又知道债券的。但实际上不同市场之间的相关性可是远远不是百分之百，在分别择时的情况下，我的整体观点可能就会更加优秀一些。

矫健：实际上是两层策略。一层是从择时角度出发，一层是从选基角度出发。对吧？

周浦寒：对！

矫健：作为银行系FOF，如何选择基金呢？

周浦寒：首先有一些偏传统的FOF投资方式，比如说量化筛选，比如说给基金经理贴标签，我在一定程度上也会用这些工具。但是我做投资的风格，更多还是用基金再来炒股票，因为现在基金的数量比股票数量还多。

如果我把自己的精力用来研究这些好股票的话，我可以比研究每一只基金，更加节省时间，而且我觉得这个事情是大势所趋，比如说我如果管理两千亿的规模，那我的选股择时难度是特别大的，我只能很左侧的买股票，而且我买不了小票，而且调仓位得很左侧的调，不能做剧烈的择时。

但是如果我是一个两千亿的FOF基金的话，这个就会很容易，因为我可以通过买很多的基金，去参与很多的小票，只要赎回这些基金，就可以做仓位变化。

所以我在寻找选股和交易上与我风格比较相似的基金经理。比如说我如果是一个价值投资者，我认为假如它的基金可以有某港股互联网龙头股的话，我觉得它肯定应该有。如果它是一个趋势投资者，它的交易逻辑，应该是我认同的。我的目标是，我买了基金经理，就好像是我自己在炒股票一样。

我另外一点要求，我很注重去买一些实际上业绩很好，水平很高，但是市场关注度不是那么高的基金经理。所以我特别喜欢一些被渠道拉黑，被机构拉黑的基金公司，这种基金公司的特点就是，即使它的基金经理水平很高，业绩很好，但规模也很小，这样的话基金经理就比较容易发挥。

还有一点，我有一点可能是市场上比较独特的，我会对于基金公司和基金经理做一些周期上的分析。一个上升期的基金经理，就像我刚才说的一样，他的管理规模会比他实际意义要小很多，他可能实际上有五年很优秀的业绩了，才管十几个亿，他的精神是非常朝气蓬勃的。你会发现整个基金公司投研团队对于股票有一种非常强烈的狂热，这是非常好的基金公司和基金经理。

反过来，对于目前看上去很好的基金公司基金经理，我也会注意是否到了周期的下行期，通过基金公司的管理来预判这个公司的兴衰。

矫健：你如何看待主动拓展能力圈的基金经理呢？

周浦寒：实际上，我是非常喜欢这样的基金经理的。我实际上把基金经理分成两种类型，第一种类型叫做投资者型，第二种叫打工人型，投资者型基金经理的特点，会从整个不仅是全国市场，而是国内国外，甚至多资产种类，都会去学习，想要理解这个世界的本质，思考到底什么是对持有人是最有利的。再来根据产品的投资限制决定去投什么。

但是打工人型的基金经理并非如此，打工人型的基金经理本质上是站在基金公司高管的角度，发展成赛道基金经理。

在我看来，我宁愿去选择一些投资者型的基金经理，我觉得如果我的组合里每一个标的，都是对持有人最好的。那整个组合才能是对持有人最负责的。所以从这个角度来看，我非常欢迎您刚才说的那种，拓展能力圈的基金经理，拓展能力圈的过程，本质上也是自己的认知提高的过程，如果这些基金经理他对于市场，对于整个世界的认知，比别人水平高的话，我相信他们会有持续的超额收益。

矫健：如何分辨基金经理能否成功拓展能力圈？

周浦寒：我觉得首先第一点，看他尝试的目的是什么。比如说如果目的就是他自己对于投资有了更进一步的理解和把握，我们可以赞成。

比如说他考虑到自己多挣一些奖金，相当于从他们公司的激励机制出发来投资，而不是从持有人利益角度出发来投资，或者说听他们公司领导的话了，或者根据他们公司产品布局了，如果因为那些原因的话，我肯定不会接受，这是第一。

第二，您说的，比如说买票踩雷的问题，即使非常厉害的基金经理，他买股票也会踩雷。但是我觉得这个是买偏黑马，或者是灰马股票过程中，是一个非常常见，不可避免的现象。

我觉得一个了解股票的FOF基金经理，和一个不了解股票的FOF基金经理，有一个最大的区别，当你了解股票的时候，才能从事前看出投资决策是否正确，如果不了解股票，不管用再怎么高明的归因分析，都只能从事后看出来这个东西好不好。首先要学会身价的逻辑，学会人家的逻辑，本身你也要跟人家一起去看股票。

矫健：各基金经理看法是有冲突的。这个时候你有一个协调机制吗？

周浦寒：每个人有自己的投资体系，我只要看我认可不认可整个体系和组合管理的理念就好了。当然，我也会在组合层面进行控制。

矫健：做组合控制时，是否会考虑偏科型基金经理？

周浦寒：特别偏科的也会选。我对我组合的要求是，我要整体的估值，可能比去年要低一些。我对于中小盘的暴露，可能要比去年高一些。所以我最重仓的医药基金经理，就是擅长做黑马和灰马的这么一个选手，对于它的组合配置的思路是说，我有三分之一的股票，是趴在底部不动的。有三分之一的股票，是刚从底部起来开始涨的，三分之一的股票是涨的现在特别好的。它整体的估值又是非常低的。

矫健：我们知道周总在历史的投资中，发现了一个非常优秀的港股的投资经理。能不能谈谈您是怎么发现它的？那么小的规模，怎么发现它的？怎么陪伴它成长的？

周浦寒：对，这个基金经理，我发现他的时候，一方面他业绩也还是可以的，虽然基金公司规模不是很大。首先他这个人在外资的工作经历是比较丰富的。我印象里是在日本和台湾的企业都工作过多年。他管理的产品，包含A股、港股、台股、美股，甚至中资美元债，能力非常全面。当然肯定有研究员支持，但是这个也很不容易。

其次，因为他有外资的背景，所以我当时观察到它的持仓风格跟别人差距非常大的。所以我觉得把它放在我的组合里，也是非常有利的补充。这是最开始买的时候理由。

后来为什么我一直持有很长时间呢，因为我自己是策略选手，而且我会穿透去看底层的个股。我持有快两年的时间里，我注意到他在市场的每一个关键时点，对于中线市场的行业轮动的判断，跟我的判断重合度都非常的高。相当于我买他之后，他就帮我调仓了，我就不用去进行行业轮动的判断了。

此外他的股票池特别的广，个股集中度很低，等于说他换了一批票之后，这些票不管是估值、成长性、进攻性、防御性我都非常喜欢。相当于他的选股Alpha完全没有降低，它的行业轮动能力会完全体现出来。

矫健：他能在轮动的时候，在每个领域能够找到足够的Alpha对吧？

周浦寒：对！

矫健：您长期中期短期结合，宏观中观微观结合，在投资时怎么结合？

周浦寒：长期、中期、短期结合，就这个核心而言，我首先通过长期有一个判断，很多人说因为全世界股市或股权的风险溢价高，长期持股能赚钱，我觉得不是这样，实际上大部分国家的股票市场长期而言也不怎么赚钱，但是我们对于股市的信心，是来自于对于中国经济，对于中国政府的信心。

微观的话，我通过对于股票的了解，一方面帮助判断应该买哪些基金，另外一方面，从策略角度来讲，我了解了一只股票的基本面之后，我会看市场对它的一些反应，不管是给估值还是说出现了一些利多或者是利空之后股价的反应。从长中短期这个维度上来讲，长期也是跟宏观最为密切。

中短期的话，我们管绝对收益产品的时候，必须要注重中期的判断，因为这会决定你仓位的变化。当然，我会选一些很好的基金，只要我确定现在不是市场的最顶部，我就可以进了。

但是如果是偏短期的，比如说半年期的理财产品，我中线判断一定要准。如果我中线判断完全错了，那这个理财产品估计也就废了。短线判断，相当于非常看线的东西，是非常辅助性的东西。

矫健：调仓时主要是基于策略，还是基于你对这个基金经理的看法发生变化？

周浦寒：我觉得是三方面。第一是对于人或者基金公司的情况发生变化，比如说基金公司如果换了管理层，绝对是特别重大的利多或者是利空，这个事儿一定要特别紧密的跟踪它。第二就是策略上的变化。第三点，跟产品本身的属性有关。

矫健：你们会买债券基金和“固收+”基金吗？买的时候，主要考虑一些什么问题？怎么选这类基金经理？

周浦寒：我们首先讲“固收+”基金，“固收+”基金其实二级债基我个人是买的比较少的，主要是因为现在市场上还是有比较多的“固收+”的打新基金，特别是其中有一些“固收+”打新基金，可能是有一些规模比较小，但是实际上能力很强的主动权益基金经理管的。

矫健：因为这些“固收+”的底仓优质是吧？

周浦寒：底仓非常优质。这个公司债券又好，还能打新，肯定是碾压二级债基的存在。这是一种东西。另外不买二级债基另外一个理由，也就是双重收费，因为理财产品还有费率，对收益会要求比较高。

矫健：您是不是比较喜欢买中小基金公司的基金经理。有点担心大基金公司规模太大对吗？

周浦寒：没错。我主要是找中小基金公司一些非常优质的人物去做，当然中小基金公司，我也会关注他们研究团队的建设，特别是像今年选股大年，个股的Alpha会比前两年更加重要一些。

矫健：和基金经理初次见面，你一般都会问哪些问题？

周浦寒：我会尽量减少背景调查这方面的投入，把我的时间用于对于个股的问题。当然第一次见面，我会尽量想办法让基金经理回答一些个股，通过对个股的分析，才能真正说明他是怎么看这个问题的，而且我需要他对于个股的事前分析，他在买这个股票的时候是怎么想的，而不是事后说，你看我这个股票多么厉害。

所以我需要对于这个股票深度的理解。我自己的主要时间，用在看个股的深度年报上，在这个过程中，对于这个基金经理，它的选股，它的交易去进行进一步的理解和把握。

矫健：你在投资动作上，会做哪些操作，会不会止损或者是止盈？

周浦寒：我觉得这个东西是银行理财跟保险和公募比最难的一点，因为你很难采用一种类似CPPI的做法去做投资。所以我的做法就是股债分别择时，特别是股票，因为股票成功择时，收益肯定是比债券好很多，这是一方面。另外一方面，我没有那么擅长债券。

最重要的是，我的心理承受能力要强，要硬气，扛得住渠道压力，我真正能做到高抛低吸，一方面在研究水平上能做到把握住市场中期的高点和低点。另外一方面，不因为外在的压力而扭曲自己的操作，从而我让我的持有人能够在长期获得非常好的稳健的收益。

矫健：您对总资产，权益资产，包括A股和港股，您是一个什么样的态度？风格上，价值成长，大盘小盘，包括行业上有没有一些什么倾向？

周浦寒：好的。首先谈中期的看法，中期就指数而言，我不认为有大突破的可能性，特别是创业板。而上证综指的话，还是有可能出现的，因为上证金融地产占比高。但是我觉得行业和板块上的机会还是非常多的。

比如说之前大家一直说金融地产被极度低估，但是今年银行还是有一定程度的修复，基本面改善也很大，保险和地产，即使最优秀的股票也在不断下跌，所以这些板块机会很多，包括今年随着抱团瓦解，基金经理也在更广泛的看各个板块。

矫健：不仅仅集中在核心赛道了是吧？

周浦寒：对！我觉得中小盘的机会也是很多的。所以在这种情况下，我会采用中性或者是中高仓位，比如说短期限产品是中性仓位，长期限产品是中高仓位，这样以分散投资我认为性价比比较高的板块。这些板块既包括中小盘中比较好的成长股，也包括金融地产这样极度低估的板块。

比如说像军工，它的长期很多票的确定性不错，但是之前跌了很多，现在又有七一行情，我也觉得很好。

矫健：我记得你谈到过2021年是银行理财的大考年，你为什么是这样一个观点？

周浦寒：一个是资管新规逐渐落地，比如说现金管理类产品，它之前的一些监管套利，银行的现金管理产品，比货币基金投资性质要松，这些东西都会逐步被监管收起来，我们现金管理的新规现在也出台了。

在这种情况下，银行会逐渐被推向市值化从而考验投资的真功夫，而不是说借助平台。包括一方面我们可以看到各个银行的非标业务，收缩是大趋势。另外一方面，今年从年初来看，股票的静态估值确实是比较高的，而且随着我们经济复苏，还有海外通胀的输入压力，应该说股票的估值会承担一定的压力，在这种情况下，包括择时，包括选股，难度都会大大提高。

这对于银行理财的收益，不管是在投资上的绝对收益把握，还是在渠道端对于客户预期的管理，都有了非常大的考验。此外，从银行理财子角度来讲，比如说考核、激励机制的改变，还是投资团队的建设，还是销售的铺渠道，其实压力都是比较大的。

反过来，应该说居民对于绝对收益型资产，从客观上讲需求是非常非常大的，特别是随着我们国家对于房住不炒的强大决心，居民资产进入到二级市场一定是一个大趋势，而绝对收益产品的需求，只会越来越大，谁能首先做好这个市场化改革，谁能把所有的机制理顺，把团队做好，谁就能在整个市场竞争中夺取先机。所以我说今年是银行理财子大考的年份。

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作者：猫头鹰团队

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