邬传雁还行不行

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昨晚，一则邬传雁的发言截图在网上突然流传开来。

在截图中，管理基金规模超过400亿、占泓德总规模近三分之一的邬传雁，向公司创始人、总经理王德晓等人喊话：

刚得知公司关闭了我在泓德卓远的交易决策权限我很震惊！为什么？没有交易决策权限，请问我还是基金经理吗？卓远增聘基金经理，不需要和原有的基金经理讨论吗？共管还是换人，持有人没有知情权吗？若是共管，为什么是我被拿掉了交易权限？这样瞒天过海，置持有人利益于何地？还是想重蹈泓德裕泰的覆辙？

在此前，8月28日，泓德卓远混合基金（010864）刚刚发布了增聘基金经理的公告，将增聘基金经理于浩成，与邬传雁共同管理基金。

一时间，市场纷纷传闻，从2015年至今年二季度末，以整体平均17%的年化收益、极低换手率、良好回撤控制而赢得良好口碑的邬传雁，因为今年以来的业绩表现不佳，已经“被架空”。

今天中午，泓德基金紧急回应，称这是沟通问题，泓德卓远将由于浩成、邬传雁共同实施投资管理和交易决策权限。

那么问题来了：

1、过去邬传雁靠什么赚钱？

2、邬传雁管理的基金现在要不要赎回？

风格

邬传雁是保险资管系出身的基金经理，险资对风险控制的高要求，极大锤炼了邬传雁的投资风格和控制回撤能力。

自2015年跟老领导王德晓一同创立泓德基金以来，短短6年多，就经历了急跌熊市、熔断、2017“价值牛”、2018全面下跌、抱团、新冠冲击、“疫情牛”、抱团破灭等翻天覆地的行情，但在这样的大起大落中，即使是在2018年市场全面下跌的环境中，邬传雁主管的“泓德远见回报”也只回撤了11.18%，大幅优于沪深300。

根据猫头鹰捕基能手系统的统计，在今年2月之前，邬传雁只在2019年初主题投资风格引领大盘从2018年低谷走出的反弹行情中短期跑输，其余时候超额收益都比较明显。

支撑这样优秀收益的，是隆基股份、恒瑞医药、海天味业、豪迈科技、汇川技术、立讯精密等中国制造、医药、消费行业里的优秀公司，以及买入时的高性价比。

以邬传雁重仓股中持有时间最长的恒瑞医药为例，一直主攻病理明确、利润高的大病种，并且擅长用一款药物搭建渠道为后续王牌药物销售铺好路，是中国制药行业的佼佼者。而在2015年那个“轻资产为王”的行情风格下，持有恒瑞的基金数量也就100多支。

产品矩阵丰富、渠道铺设得力、基金持有比例低，买入这样的公司就是坐等抬轿子。

后来恒瑞的走势、基金的业绩也说明了这一点。以早期成立的规模较大的两个主动权益产品为例，截至昨天，泓德远见回报年化收益20.63%；泓德致远A年化收益18.30%，都是相当优秀的表现。

但被人抬起的轿子，如果不及时下来，同样也可能因为被抬得太高而倾翻。

高估

猫头鹰捕基能手系统回溯了邬传雁过去6年之中持有时间超过两个季度的个股，计算出了基金盈利来源，发现最主要的驱动因素其实就是赚估值上涨的钱。

换句话说，虽然邬传雁过去几年没有去参与抱团最严重的白酒板块，但手上重仓的恒瑞、海天、海底捞等公司也被其他基金蜂拥抱团，推动估值、股价短期快速上涨。

这在为邬传雁赚到更多收益的同时，也埋下了更多的风险。

例如恒瑞，2020年末，持有恒瑞医药的基金数量一度高达1465家，市盈率超过100倍。但在众星拱月的氛围之下，2020年12月，贡献恒瑞过半收入的抗癌药业务中，PD-1药物卡瑞利珠单抗通过国家医保谈判，降价幅度达到85%。

闻风而动的基金开始逐步离场。到2021年6月30日，持有恒瑞的基金只剩326家，半年时间跑了1139家。一直持有恒瑞的邬传雁也就此被砸了个大坑。

又如海天味业，酱油本质上就是餐饮税，无远弗届的渠道还可以低成本推出新产品，海天因此成为ROE 30%以上、预收款现金流全方位无死角的长牛公司，但被捧上百倍估值的高空后，加上有可能在社区团购掀起的新一轮渠道战争中受到波及，以及在反垄断的风向下隐藏部分利润，昨晚中报利润同比增长3%、二季度同比下滑14%，今天直接跌停。

至于海底捞，虽然是中式餐饮连锁化工业化的样本，但高客单价阻碍了它进一步拓展到广袤的下沉市场，在2019年翻台率就出现了下滑，2020年疫情冲击下大幅开新店一度让市场迷信海底捞逆势扩张而大幅加仓，但今年业绩远未恢复到2019年同期的业绩水平，基金的离场让高估值不断崩塌。

股票下跌有很多原因，但最主要就是基金重仓、估值高企后的砸盘。这对于笃信这批优秀公司的长期价值、买了就几乎不卖的邬传雁来说，当然是极其不利的。

连环

如果是全市场下跌、各路基金都赚不到钱，那还好说。但偏偏，在消费、医药板块吃土的情况下，半导体、新能源、军工等板块不断突破天际，给基金公司、基金经理带来了需要时刻跟同行比较的巨大压力。

这个情况其实不新鲜。在大起大落的A股，几乎每年一个样，15年快牛快熊，16年熔断，17年蓝筹牛，18年全盘下跌，19年大反弹，20年疫情急跌然后大抱团，21年抱团板块从消费医药挪到了半导体新能源。

在这样的环境下，再出色的基金经理都难免有跑输市场的时候。就拿老牌的富国朱少醒来说，过去十几年收益超过20倍，但在2010-2020年里，富国天惠就有5次跑输沪深300指数。

只不过，过去基金管理的规模没那么大，市场风格演绎、投资者关注度都没那么极端，连管理着数百亿上千亿的基金经理也会转眼从众星拱月，变成人人喊打。

拿本次泓德的调整来说，卓远混合增聘的基金经理于浩成，在此前管理的泓德泓汇混合产品中，重仓股里就有宁德时代、恩捷股份等今年热得发烫的新能源公司，而且历史上的换手率超过7.50，跟换手率1.56左右的邬传雁形成了鲜明对比。

换言之，泓德传达的意思其实很明显：邬传雁不卖掉手上持股去追新热点，那我就派个人来帮你砍仓追涨。

当这样规模动辄数百亿的基金经理也遇到“不追热点就下岗”的困境，对市场的影响可能会很大。

一方面，对于需要砍掉仓位的持股来说，可能还要有一轮下跌。而追进去买热门板块，其实是再次持有了高估值的资产，通过放大风险来争取更好收益。

另一方面，这也可能是一种风格演绎到极致的信号。

尾声

邬传雁的投资风格当然有众多可取之处。

不管是重配低估值行业龙头，还是强调企业组织架构等“无形资产”，对于经济发展速度放缓、各行业龙头提高市占率、公司需要通过精细管理争取更高收益的大时代来说，都是长期正确的思路。

但对于一个基金经理来说，往往是资金来源决定了投资能力的发挥程度。

而泓德卓远混合基金，是在2020年12月募集发行的产品，正是恒瑞海天隆基海底捞们行情如火如荼的时期。

快速扩大的规模、慕名而来的热钱，注定不可能给邬传雁足够时间去让持仓公司消化高估值，以及新买一批便宜的好资产。

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作者：猫头鹰6号

数据来源：猫头鹰捕基能手软件

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