华商基金梁皓：不要用终局思维研究成长股

原创猫头鹰Josh 猫头鹰研究院

2020年是公募基金收益大年，全市场有89只收益率超过100%的“翻倍基”,其中还能在今年排前10%的基金为46只，主投向新能源赛道的基金经理在这样的筛选中脱颖而出。

如果要求在新能源还没有这么突出表现的2019年，收益也要排在前10%，且始终是同一位基金经理管理的话，最终的结果只剩下7只，其中华商基金的梁皓独占两席。

这样的业绩是怎么做到的？他有什么风格和特点？

以下是猫头鹰近期与梁皓先生深度访谈后，结合定性和数据的进一步解读。

震荡的市场总是更折磨人。

前段时间，我的一位家底殷实的朋友，说他厌倦了今年股海的沉浮，让我给推荐些基金。

这就问到了我的知识明区。

我说你这是喜欢偏价值还是偏成长，想支持下医药、科技还是消费？

他沉吟片刻，你说的我也不懂，这样吧，我要今年也猛，去年也猛的那种。

安排。

2020年是公募基金收益大年，全市场有89只收益率超过100%的“翻倍基”,这绝对够猛了。这其中，今年还能在排在前10%的基金，筛选结果为46只。（数据来源:猫头鹰捕基能手，截止2021.09.02，只统计初始基金)

由于消费和医药的冰火两重天，主投向新能源赛道的基金经理在这样的筛选中脱颖而出。我们的新能源22强名单中的基金经理，大部分都榜上有名。

那么，我们把要求更进一步，要求在新能源还没有这么突出表现的2019年，收益也要排在前10%。当然，始终是同一位基金经理管理。

最终的结果剩下7只，其中华商基金的梁皓独占两席。

高弹性的产品，往往猛则猛矣。假如我们再往前追溯一年，要求在国内经济内忧外患，A股单边下跌的2018年，还能够跑赢沪深300，那么7只产品中就只剩下了两只。华商万众创新正是其中之一。

我们近期与梁皓先生也安排了一次深度访谈，结合定性和数据，我们一步步来解读这位基金经理。

1、定位：均衡成长

梁皓先生，是华商基金的权益投资副总监。他是理学博士的学历背景，2010年入行后，先就职于中投证券，从事行业研究。2012年5月加入华商基金管理有限公司，担任研究员。2017年7月开始担任基金经理，至今有着超过10年证券从业经历和4年多的证券投资经历。

在管理时间超过一年的三只产品中，除了华商万众创新和华商创新成长，另外一只华商鑫安也表现极为突出。由于管理方式较为一致，我们此后的分析就以管理时间最久的华商万众创新为例。

这样的业绩是怎么做到的呢？

梁皓的投资框架，是从中观出发，自上而下“发掘符合时代背景的好行业和好赛道”，再从好的赛道里面“自下而上甄选成长性好的优质公司，分享企业成长带来的收益。”

他坦言，“正如菲利普·费雪所说，成长永远是最好的护城河，选择成长性好的公司长期持有，这是在长周期内战胜市场的很好的投资方法。”

显然，成长风格是他身上的一个明显特征。

2019年以后，A股整体上是成长风格占优的市场。这也让更多的成长类基金经理进入我们的视野。一类基金经理的做法，是专注于科技成长赛道。将主战场集中在军工、半导体、新能源等行业中。

而梁皓对成长的定义，更为宽泛。

下游需求的增长超过10%的行业，他都会纳入自己的投资框架中。再通过中观行业比较，找到更符合时代背景的方向，在组合中进行多元配置。

在这样的逻辑下，科技制造、医药、消费三大黄金赛道，都在他的选择范围之内。

因此，我们对他的定义是，均衡成长派。

数据也验证了这一点。

一般而言，单一行业在组合中配置不会超过30%。历史上看，行业整体上配置均衡，医药生物、食品饮料、电气设备是平均配置最重的三个行业。

并且结合猫头鹰的行业能力圈可以看到，他过往在18个申万一级行业中都有着平均水准之上的段位。较广的能力圈也为他的中观选赛道的做法，提供了基础。

2、选股要“虚实共振”

再来看选股。

在个股的选择上，梁皓青睐成长性好、竞争格局稳定的公司。同时根据行业特点的不同，侧重点也会不同。比如稳定的行业，会侧重关注成长性；变化较大的行业，会侧重关注确定性。

那么好公司有什么样的共性呢？

梁皓提出一个很有意思的概念。他认为的好成长股，应该要有“虚实共振”的特点。

“虚，指的是未来的成长空间好。比如渗透率很低，还在不断提升。“虚”的好处是，估值起码能够保证不会出现刹车；“实”，指的是成长性能够在利润报表上得到体现。并且能够从上下游得到验证，无论是订单还是调研的反馈。这样一个虚实共振，才是最容易获得好的投资收益的机会。”

这意味着他追求的是有质量的成长，重视用长期的成长空间和中短期的业绩互相保护。

落在组合中，我们也能够印证这样的特点。他的重仓股以细分赛道龙头为主。比如受益消费升级，竞争格局稳定的白酒一线、二线龙头；受益中国工程师红利，全球产业链转移的CXO龙头；快速成长的新兴赛道医美龙头；在全球都具备比较优势的电池龙头等等。

并且，这些公司的一个重要特点，正是有着突出的竞争优势，并且能够从财务数据、上下游的话语权中得以验证。

重仓龙头的打法，是过去两年市场的主流。特别是在2020年里，经历了疫情后的“放水”，让业绩确定性强的消费医药白马龙头们大放异彩。但我们也看到的是，今年春节以后，这样的风格几乎又发生了360度的变化。

而梁皓的业绩表现，仍然有着突出的业绩表现，这又是如何做到的呢？

3、抓住行业不同阶段的主要矛盾

梁皓的另一个特点，是他善于用动态的视角和发展的眼光，去发现变化。

他认为行业在发展，市场也在变化，不同时期的主要矛盾是不一样的。作为基金经理，不仅是要发掘好公司，同样也要能够捕捉好的投资机会。

这有两层理解：体现在组合中，对于当前市场的代表性成长行业，不能低配。比如2020年的白酒，2021年的新能源；而对于长期成长赛道，也不能简单的“躺赢”。

他说，“对于所有的成长股来说，最好不要用终局思维来研究。而更应该动态地，结合产业发展的情况来做判断。”

这一点，也是他与纯个股型选手的一个极大区别。

我们以白酒为例。

在2020年突如其来的疫情中，梁皓大比例的加配了白酒。他的逻辑是，如果着眼更长一点的未来，那么疫情就只是一次偶发事件，就应该选择竞争格局稳定，当疫情过去后还能够享受经济复苏所带来消费回升的行业。

基于这样的逻辑，他也首选了确定性最强的高端白酒龙头。而到了2020年下半年，梁皓观察到由于整个行业需求的后置，白酒的消费出现了供不应求。在行业高景气的情况下，他选择了弹性更大的二线品种，减持了白酒龙头。

回过头来看，这样的操作无疑是成功的。他的逻辑得到了验证，白酒龙头在2020年间坐稳了“股王”的位置。而二线的地产酒，也在三、四季度中，涨幅领跑整个行业。

但是白酒行业整体的势头，在春节后发生了扭转。梁皓也坦言，行业的变化也超出了此前的预期。

“从基本面来看，2020年三四季度需求非常大，2021年的春节也是历史上最旺的一个春节。从这个逻辑看，当时我们的判断是，白酒行业会经历四个季度增速上移，到今年的二季度。然而，我们在今年5月份进行调研的时候就发现，很多白酒龙头公司业绩增速不断持续向下，到了6月底变得更明确了。”

在春节后的市场回调中，由于一季度景气向上的基本面并没有变化，梁皓没有选择操作。而当观察到的行业基本面恶化后，他果断的对仓位做了大幅度的调整，减少了在近期白酒大幅回调中的损失。

不少个人投资者甚至基金经理，在这两年白酒行情中都坐了“过山车”。而回顾梁皓的操作，正如他所说，动态的看待行业的发展，把握住了不同阶段中的主要矛盾。从长期的数据来看，这样的做法也帮助他在不同的市场阶段中，都有着超指数alpha的表现，为持有人带来了好的投资体验。

4、开放的学习态度和投资框架

此外，在整个访谈中让我们印象深刻的一点，是梁皓对自己不设限、开放的学习态度。他不愿意将自己局限于某一个行业，或特定的能力圈，而是不断在进化。

如果是只是看他“均衡成长”的投资风格，很难想象他是化工研究出身。

这样的泛成长能力圈的形成，并不是一蹴而就。梁皓坦言，在2017、2018年的管理之初，他更偏向于自下而上的投资。这个时期，地产、周期、非银这类的行业是他组合中的常客，有大概一年半的时间都在重仓地产行业。

但在这过程中，他逐一的梳理和拓宽了自己的覆盖面。先做加法，再做减法，形成了更适合自己的打法。

“我这几年通过对所有行业的梳理和研究，我自己觉得在行业覆盖面上，自己倾向于不断做减法，因为我发现去赚估值的钱，是很难把握的。在我们这个时代，赚企业成长的钱，往往胜率更高，也是赔率更合适的投资方式。我们不断对已有的行业做减法，把自己的精力关注在更好的成长性的赛道里面。在所有的高成长的赛道，做一个合理的选择。”

在这过程中，他也表现出了高效的学习能力，研究能切实落脚于投资。

比如，2019年他才开始研究白酒，2020年才开始覆盖电动车。但这并不妨碍他在这些行业中攫取了丰厚收益。