广发基金吴远怡：不断发掘有比较优势的成长股

原创猫头鹰Bruce 猫头鹰研究院

自吴远怡开始管理广发科技创新(008638)以来，取得了97.9%的区间年化收益率，在普通股票型和偏股混合型基金中排名48/1541(截止到2021年9月9日)。在这段市场风格轮换，波动加大的时期内，吴远怡在猫头鹰量化体系中也表现出了较强的行业能力段位。

在公募基金经理队列中，吴远怡是行业内的年轻人，管理公募基金仅一年；但同时，他又是券商、基金乃至保险资管内关注度很高的一位选手，在投资圈有很好的人缘。

吴远怡在圈内的关注度较高，有几个原因：

第一，他来自广发基金成长投资部，是刘格菘团队中的新锐基金经理；

第二，他是资历丰富的海归派基金经理，海外求学，工作经历中既有国内买方券商、惠理基金外资机构的投研经验，同时也有大型保险资管的管理经验；

第三，他是热衷于研究股票、喜欢新技术、新消费、新事物的基金经理，对股票的涉猎很广，不时能发掘外界没有关注到的潜力成长股。

作为海外投研背景、看消费品出身的基金经理，吴远怡并未将既有的投资框架和习惯带入国内公募基金投资中，而是采用了比价的方法，在全市场范围内对成长股进行优中选优。在此基础上，再决定自己需要在哪些行业、赛道内进行投资，以什么样的换手率进行交易。

这种全市场比较的方法，倚赖于基金经理对不同行业内大量股票的勤奋研究，也要求基金经理对成长股的特征有着深刻的理解。

吴远怡把自己自下而上选股、喜爱草根调研的投资方法形象地比喻为“搬山派”。接下来，我们就一起来品味一下这位海归“搬山派”基金经理的投资方法。

1、比价-不断发掘有比较优势的成长股

“我是求知欲很强的人，每天上班都很开心。能找到一个被低估的资产，或者有非常大潜力的股票，就是一天中最开心的事。”

不局限于已有的成长股票池，不断发掘新的、更具性价比的成长股，优中选优，动态调整，是吴远怡投资逻辑的落脚点。他会把若干高增速赛道的龙头公司都看一遍，选择其中预期成长空间最大的企业。这种比价方式，客观上帮助吴远怡避免了个人偏好对投资判断的影响。

“我做了很多关于消费品的研究，但是我的组合里没有消费，这是我进行比价的结果。我们做了很多研究，进行了激烈的讨论、比价和分析，认为制造业仍然是性价比比较高、景气度非常好的赛道，有一系列公司慢慢崛起。这是比价的结果，不是说我原定就要投科技或者制造，呈现在报表里的小盘风格也是比价后的自然结果。”

事实上，不同行业、公司间比价不仅可以避免基金经理陷入对某些公司的偏好，还可以帮助基金经理更好地应对市场的变化，降低组合的风险。

“如果能从市场中找到非常多优秀的中盘股，未来都有较好的发展空间，我就会在备选标的中进行比价。若是有些公司最近涨多了，我会去选择另外一些更具性价比的资产做切换。”吴远怡表示，这是他的组合换手率相对较高的原因。

可以看到，在所持股的行业、赛道、大小盘风格、换手率甚至成长股风格这些基金经理“标签”背后，是吴远怡基于大量的中观行业分析和自下而上的个股比较。这种动态的比较不拘泥于固定的模式，可以更好地给市场把脉，但是其背后倚赖的是基金经理对行业和个股的广度覆盖，工作量可谓不小，吴远怡怎么解决这个问题呢？

2、勤奋研究-覆盖更多的股票

“自上而下，我会先对每个行业的龙头企业进行梳理与研究，把握行业大的景气周期，发现景气赛道后，以点到面展开，寻找在景气周期中最具有成长性和革命性的企业；自下而上，我会把过去两年上市的次新股过一遍，筛掉一些明显感觉没什么机会的票，留下一两百个有意思的公司。如果是细分行业的子赛道，得花一些精力研究。过去几年，A股上市了大概1800家公司，我花了一周时间将不符合自己投资框架的标的排除掉，再对剩余的50家公司进行重点研究。”

在进行深度研究前，吴远怡先对大量不同行业、不同赛道、包括次新股在内的公司进行了筛选和研究。在实际操作中，吴远怡会根据以下的逻辑对备选股票池进行筛选：

1. 更偏好民营企业；

2. 是否是自己能力圈范围内的行业，比如排除掉一些煤炭公司、医药公司；

3. 排除掉过去三年增速很慢、或者产品正在慢慢被淘汰的公司；

4. 留下制造业、TMT、新能源等行业，更聚焦于自上而下选出的景气赛道；

5. 过去几年管理层有明显减持行为或者管理层更换比较频繁的；

6. 管理层是否有回购；

“我调研很勤快，现在因为疫情出差少一些。过去，我每个月有两周甚至更长的时间都在外面调研。”

可以看到，吴远怡对于全市场股票的跟踪是建立在明确的方向性上的，对自己熟悉并认可的领域进行筛选，得到需要花精力研究的股票池。

但是作为一个充满好奇心的基金经理，他并没有止步于自己熟悉的领域。

“如果路上一个朋友突然提了一个股票，我没听说过，我会记在手机里，回去做一个简单的研究，如果感觉有意思，会约供应商、上市公司聊一下。我要求自己每周研究15-20只新的、不同领域的股票，这是对自己的训练。”

透过勤奋的研究和不断扩圈，吴远怡有了足够的股票用来比价，深挖高质量成长。但是还有一个大家都会遇到的问题横在前面：如何面对成长股的高估值？

3、估值难题-成长股的非线性成长

“我以前非常在意一笔投资在PE/PB的维度是否足够便宜，特别是在外资三年和国寿的前两年，但是，我因此错过了很多大牛股。这些大牛股的起步PE可能50-100倍，估值都是8-10倍PB甚至更高，用传统的PB-ROE方法是选不出来的。”

在外资养成的注重估值的习惯，曾经让吴远怡错过了很多牛股。但是对市场多年的观察与学习也让他意识到：对于优秀的、引领变革的企业，估值需要更多的考虑盈利非线性增长这个特性。

“复盘美股过去15年的大牛市，Facebook、Amazon、Netflix、Google，真正能用PB-ROE选出来的股票很少。近二十年很多科技革命和互联网革命产生的伟大企业，其盈利增长都是非线性的。我这几年的投资思路也在进步，愿意投资类似企业。”

总体上，吴远怡会从两个大的方向出发寻找具有非线性增长潜力的公司：

A. 一类是科技创新领域，长时间的技术研发堆叠和投入产生的技术或者专利壁垒为企业持续创造收益，比如创新药、半导体零部件。

B. 另外一类是科技和互联网领域，这个领域由于规模效应，先积累庞大的用户，然后再提升收费能力。

这两类企业都有很强的竞争壁垒。但是无法用PB-ROE方法选出来。那么，面对非线性增长的股票，到底该如何估值？感性和理性，哪个更重要？

“投资不需要感性的认同和情怀类的口号，更需要的是客观分析和跟踪。我们会对企业未来盈利空间展开合理推断，继而建立DCF模型，努力做到模糊的正确。”

简而言之，吴远怡认为需要理性科学分析成长股，他认为：

1. PB/ROE模型只表现了企业当期由于生产力堆叠产生的生产效率的优劣，前期不管是大额的一次性研发投入还是营销投入产生的规模壁垒，都以费用的形式在利润表上已经体现，需要跳出当前的思维模式进行分析，不可局限于当期PB/ROE；

2. 用价值投资的方法来做成长投资，减少博弈层面的选择，把精力放在企业成长性的深度研究。对行业和产业趋势进行非常深入的分析和调研，确保判断的胜率，捕捉价值；

3. 超级成长股投资上难免会有判断失误的时候，他希望“通过分散投资不同的、低相关性的成长资产，能够有效地分散风险并获得显著的超额收益。”

吴远怡正是以这样的认知，引领自己理性科学地分析成长逻辑。

4、理性科学分析成长股-深挖产业链+成长模式研究

“外资更看重这个企业是不是有长期竞争力，而内资更看重趋势是不是好，这也很重要。我们以前经常分析一个公司十年维度会不会被颠覆，而内资会分析下个月会不会比这个月卖的好。”

那么，历经外资和内资磨练的吴远怡是如何整合自己的这两种经验，发掘成长股的呢？

首先是聚焦产业链上下游整体研究：

吴远怡首先会进行行业比较，选择增速更快的行业，然后在行业中寻找变革的企业，预计未来八个季度或者更长时间处于加速成长期的股票。对于看好的行业，他会将产业链上下游都看一遍，顺藤摸瓜找到一系列的产业链投资机会。

例如，对美团的调研中，当他听说美团想给骑手换更好、更安全的电动摩托车时，吴远怡留意了这个潜在的投资机会，顺藤摸瓜寻找好的电动车企业。

对产业链上下游的充分研究，为吴远怡拓宽了筛选成长股的路径，那么如何认识成长股的特征呢？

吴远怡认为，广义的成长具有以下几种典型的模式：

第一大类是供需格局突变的周期股或周期成长股：

A. 传统周期股：需求侧或者供给侧突然出现变化，比如猪瘟导致猪供给不足、猪肉价格上涨，再比如疫情导致船供给不足、船价上涨。

B. 周期成长股：这一类企业的买点是连最优秀的企业都不怎么赚钱的时候，比如光伏玻璃跌到最低点21元的时候，企业的利润非常薄，行业内其他的光伏企业都处于亏钱状态，这个时候大概率是比较好的买点。从需求角度分析，如果企业每年都有20%～30%的增长，它总会消化过去几年供给的过剩，然后重回成长的轨道。

第二大类是自下而上选择科技和消费变革带来的投资机会：

C. 消费变革：消费习惯的变革周期非常长，不能低估变革中产生的投资机会。比如电子烟行业，在政策落地后未来十年甚至三十年，可能依然是主流消费产品，从上往下慢慢铺开，从20岁到40岁的人群，有品牌力的企业会大幅崛起，是比较好的行业。事实上，消费需求的连贯性非常长。”

D. 科技变革：例如，手机从单摄变为双摄，改变了很多人对于手机更新的欲望和购买更贵的手机的诉求，大家觉得双摄照片清晰好看。选择在革新中具有创造力、表现突出的企业作为研究对象。

从结果来看，吴远怡在电子、电气设备、化工等行业的选股贡献均排名市场前列，侧面印证了其选股方法论是有效的。

除去对广义上成长股的深入研究，吴远怡也非常重视草根调研，他会通过各种社交平台的数据、调研年轻人的需求来寻找投资机会。这种从草根调研中汲取营养的方式，体现在他对于消费行业流行趋势的判断，以及对于年轻消费人群偏好的把握。

5、消费行业-流行趋势的判断

“我会做草根调研，每年找一两所大专、中专学校，问问年轻人喜欢玩什么，喜欢什么牌子的衣服，什么化妆品，往往会有不错的收获。”

吴远怡认为，年轻人是未来主流的消费人群，所以，他会定期访谈年轻人，了解他们的喜好的变化，搭建新消费组合。相应的，吴远怡持仓的消费品会聚焦于新消费，会更关注深受年轻人欢迎的品牌。

草根调研为吴远怡提供了非常生动而丰富的研究素材，并在长期的观察中，提炼其投资洞见。在交谈中，吴远怡对于如何把握流行趋势的观点令笔者印象深刻：

“对于基金经理来说，趋势怎么形成的不是最重要的，趋势的连贯度最重要。前几年我关注李宁，人们问我李宁还能不能继续流行？我觉得这个问题不重要。对消费品研究来说，当产品卖断货时，你一般应该担心什么时候能把货补上来，而不是担心流行长度会有多久。基金经理的工作更主要的是跟踪、观察，比较难做很强的预判。”

同时，对于形成趋势的核心要素是什么，吴远怡也给出了自己的观点：

“新兴消费品，从化妆品到服装，产品力最重要。”

吴远怡说，他每周都会看抖音、快手的数据，关注直播，看看有什么新出现的流行。年轻消费人群对品牌的认知和以前很不一样，并不是一定要买国际大牌，而是更愿意接受意见领袖或者质量更好的产品。一些中国设计师做出来的潮牌，在年轻人中很受欢迎。

“服装行业是消费品中最难经营的一类生意模型，变化很快。服装和餐饮很像，是寄托着人类美好愿望的行业。”为了解决这个问题，吴远怡倾向于观察到流行的趋势后，再去重点研究这家公司。

最后，让我们回顾一下吴远怡的投资风格特点。

专注于全市场比价，不断挖掘优质成长股；

勤奋研究，广泛覆盖可能具有投资价值的股票；

接受高估值，但是依然可以享受到大幅的估值上升空间；

专注于产业链研究，顺藤摸瓜，寻找优质个股；

深耕消费，对流行趋势和服装行业颇有洞见。

我们期待这位重视年轻人、热爱投资事业的“搬山派”基金经理，保持这份好奇心，提高投资壁垒，为持有人创造持续的价值。

作者：猫头鹰Bruce

数据来源：猫头鹰捕基能手

免责申明：以上内容仅供参考，不构成投资建议

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