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今年的市场我们看到一些明显的变化。
第一个是市场宽幅震荡，行业轮动频繁过去两年选出好赛道就躺赢的打法，从春节以后发生了明显的转变；第二点是，作为过去两年的“带头大哥”，消费和医药热度明显下降，碳中和、高端制造、新能源汽车等赛道持续火热。
一些具备中观思维，又在中游制造行业上有研究积累的选手，在今年的市场中也脱颖而出。
比如我们今天要介绍的财通资管的陈李先生。
不同于大部分毕业后直接从研究员成长起来的基金经理，陈李拥有“实业+投资”的复合背景。工科专业出身的他，入行后先就职于上汽集团，从事与技术和市场相关的工作。
此后出于对行业研究的兴趣，转型进入金融行业。在研究员期间，主要覆盖的方向也围绕着老本行，在汽车、电力设备新能源、机械等中游制造业中建立了认知能力圈。入行至今，已经有十年的证券从业经验，五年的投资经验。
我们此前介绍的主要是公募基金经理，而陈李则管理专户多年。他所管理的集合资管计划曾经在2019年获得过中证“金牛理财产品”。在今年诡谲多变的市场中，也有着出色的表现。
这样的投研背景，让陈李的投资框架也体现出了几个鲜明的特点：
1）中观出发选择赛道，结合自下而上精选个股
陈李有较强的中观视角，善于在能力圈内，寻找细分景气赛道，再自下而上精选个股。在具体投资机会的把握上，他偏好寻找具备“裂变”可能的赛道和公司，能够敏锐的捕捉产业技术更迭所带来行业爆发性增长的机会。
2）对中游制造板块理解深刻
从业以来，他始终深耕于中游制造板块，建立了深厚的研究护城河。而在整车企业的工作经验，帮助他在投资中多了一份“实业视角”：对制造类公司的经营模式、不同发展阶段中的难点等等他有着更切身的体会，能够更好的抓住投资中的核心矛盾。此外，过往积累的产业资源，也帮助他能够更及时的捕捉产业中的变化。
3）绝对收益思维
一般而言，公募基金追求相对收益，而陈李在绝对收益产品的管理上有着丰富的经验。他重视风险控制，组合构建均衡，有着严格的风控纪律。并且，对于组合中行业配置，以及核心品种、腰部品种和尾仓品种的配置都有清晰的方法论。在市场发生变化的时候，也会动态的调整组合风险暴露程度。
近期，我们与陈李先生进行了多次的深度交流。作为具备实业背景、擅长中游制造、又深谙绝对收益管理之道的选手，他也向我们分享了一些他的不一样的投资视角。
1）在过去，对于研发，采购，还有商务谈判等等环节，我都有过切身的经历。这能让我更具体的去理解一家公司——特别像制造业的实体企业——在经营中实际面临的情况是什么样的。2) 我的投资理念可以概括为三点：1、以绝对收益的思维去管理产品，要牢记产品的“生命线“在哪里，并且控制好组合的风险暴露度以及回撤; 2、认识自己的能力边界，坚持在能力范围之内做投资，并且要杜绝风格漂移; 3、投资最终的落脚点是个股，我希望赚取的是企业未来的业绩增长的钱。3) 从我的投资框架体系来看的话，我希望找到的，是未来几年存在“裂变“可能的公司——无论这样的变化来自于技术、市场竞争地位还是营销模式。4）行业的裂变，既包含了产业技术的更迭，也有商业模式的更迭。中游制造业就是比较容易出现技术更迭的领域。这种产业技术的更迭，往往会带来行业爆发性的增长。5）我个人的投资理念当中，第一点就是认识到自己知识的禀赋在哪里、能力的边界在哪里、资源在哪里，充分利用自己的长处，在能力圈内做高胜率的投资。6）有了主观性量化数据之后，你对整个组合的风险暴露度，心中就会有一个判断。在下跌的时候应该是加仓还是减仓，就可以根据整个组合的当期的风险暴露度——或者说整个组合的估值中枢偏离程度——去做相应的调整。7）我尽量从多个维度，用一个客观的模型对公司进行估值。最简单的方式，就是以它同类公司，或者同行业的公司为锚，去做历史均值的比较。8）今年市场把beta表现的非常非常的极致，其实很多具备alpha的个股，并没有在股价当中充分体现。这是因为行业之间景气度的差异是非常大的，我觉得很大的程度是由于产业政策的引导。9) 对于股市来说，可能会随着这些市场脉络去演绎。但是我认为再往后看，beta的因素会降低，alpha的因素会慢慢增强。行业之间股价表现的差异，慢慢的会平衡一些。10）对于高景气行业内的公司，需要通过三季度、包括四季度去验证之前市场对未来的业绩预期。
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实业背景出身带来的微观视角
陈李：跟很多直接做研究员的基金经理不同，我是从整车企业出来的。我的学历背景是工科方向，所以第一份职业，是在整车企业负责技术和市场相关的工作。后来我发现，自己对行业研究这块很有兴趣，于是转型成为了研究员。刚开始覆盖的行业也是汽车行业，来到财通资管后又覆盖了电力设备、新能源、机械等中游制造业。从我整个工作经历来看，在中游制造领域投入了很多的精力，这对我此后的能力圈建立也产生很大的影响。我现在的投资中，会更聚焦于这些我比较有把握、胜率更高的中游制造领域。猫头鹰：实业里面的这段经历，对你的投资有什么样的帮助吗？陈李：实业的工作经验，对于我后来转型做投资是非常有帮助的。在过去，在研发，采购，还有商务谈判等等环节，我都有过切身的经历。这能让我更具体地去理解一家公司——特别像制造业的实体企业——在经营中实际面临的情况是什么样的。所以在研究的过程中，我往往能够理解一个企业在发展的某个阶段，它面临的难点在哪、它核心的问题在哪、关键点在哪，以及看点和期待的点在哪里。尤其是成长类的行业，往往会碰到事件性因素的影响或者短期的催化。我能够更有把握去做判断，未来的发展有没有产生根本性的变化，更好的把握核心矛盾。
恪守能力边界，捕捉景气成长股
第一点，以绝对收益的思维去管理产品，要牢记产品的“生命线“在哪里，并且控制好组合的风险暴露度以及回撤。第二，认识自己的能力边界。坚持在能力范围之内做投资，并且要杜绝风格漂移。第三，投资最终的落脚点是个股。我希望赚取的是企业未来的业绩增长的钱。猫头鹰：如果对自己的风格进行评价跟定位，你自己觉得是什么样的风格？陈李：如果只是以成长或价值来判断的话，我会偏向于成长。从我的投资框架体系来说，我希望找到的，是未来几年存在“裂变“可能的公司——无论这样的变化来自于技术、市场竞争地位还是营销模式。一旦发生“裂变“，公司在未来几年之内就会具备比较强的爆发力，体现出来的是业绩在未来两到三年，或者更长的时间有快速的高增长阶段。猫头鹰：“裂变“这个说法很新颖，怎么去把握“裂变”呢？陈李：裂变的出现，一定会对行业未来有比较大的影响。我们通常可以从多个维度去跟踪和把握。比如行业的裂变，既包含了产业技术的更迭，也有商业模式的更迭。中游制造业就是比较容易出现技术更迭的领域。光伏、新能源车、半导体等等，近年来都出现设备、技术上的快速更迭。这种产业技术的更迭，往往会带来行业爆发性的增长。这是也是我比较关注一种形式。此外，也可以从财务报表的角度去寻找。我会基于对ROE、净利率，或者是资本开支等关键指标的统计分析，去判断在未来几年内，可能会有快速的增长的行业和公司。还有一种，商业模式的裂变，或者说是产品品牌的裂变，在消费公司中更常见。一些爆款产品的出现，往往会对公司业绩带来极大的支撑。这种就是我们要在平时的研究当中，实时跟踪和调研，保持敏锐度的地方。基于这样的投资视角，我会把投资重点聚焦在两个大方向上：1）新产业趋势下的高壁垒成长股；2）消费升级趋势下的优质消费股。陈李：首先，需要所处产业趋势向上，行业的竞争格局稳定。其次，对于公司，主要看重它的竞争优势、商业模式、以及公司治理。要看清楚一个公司的产品或者服务是否可以快速复制，未来三到五年的业绩驱动是否具备可跟踪预测的条件。如果具备长逻辑，而跟踪性、可预测性相对较强，并且公司具备显著的技术上或者渠道上的竞争壁垒，那么这类公司会是我的首选。
持续跟踪挖掘“裂变”机会，坚定持有陪伴企业成长
猫头鹰：变化总是难以把握，有没有印象比较深刻的案例？陈李：我从2019年开始，关注到光伏的电池技术。因为原先的技术已经达到了临界点，在降本上空间已经不大了。当时产业里面已经有声音出来，新一代的电池片技术可能会面市，在未来几年当中就会更迭掉旧的技术，降低单瓦的成本。此后两年多的时间，我们通过跟下游厂商、客户不断调研，并且对行业里面已经先跑出来的试验性的数据做了深入研究，慢慢对于新技术的方向越来越确定了。直到今年，我们认为异质结技术将大概率成为下一代光伏电池片技术。从我的角度来看，这是一个很明显的产业技术更迭带来的投资机会。从2019到2021年，我对于相关公司一直保持着密切的跟踪，也在我的组合中进行积极的布局。猫头鹰：本质上你是在寻找变化，也是一边观察一边确认，慢慢进行布局。中间这个过程，看到了什么样的变化，你会把它纳入组合之中？陈李：在技术存在更迭的萌芽期时，未来潜在会有多种技术，到底哪种是未来的主流，在这个阶段还是模糊的。接下来，当在企业或者行业里面出现了试验线，可能逐步积累了一些试验性的数据，或者客观可以量化的指标出来之后，我可能会少量进行布局，保持一些关注。当我们能跟踪到一些量化数据的变化，比如客户使用上的良率，并且可以计算出某一个技术降本带来的经济性和可行性的变化时，会慢慢做一些修正。有一些方向，我们会认为它的产业化可能性不大，就会慢慢淡出我们的视野。而当产业化趋势越来越清晰，我会做持续加仓的动作；当我认定这个趋势已经势不可挡了，也一直朝着我们预期的方向去发展的话，我的持有周期会非常长。对于这类机会，我的策略就是长期持有，跟随企业发展，陪伴行业技术从萌芽期到爆发期。对于这种机会的把握，也得益于过往在产业内的积累和实业工作的背景。让我对这些产业技术的变化能够更敏锐。在我个人的投资理念当中，第一点就是认识到自己知识的禀赋在哪里、能力的边界在哪里、资源在哪里，充分利用自己的长处，在能力圈内做高胜率的投资。
均衡构建组合，重视风险控制
猫头鹰：你管理了多年的绝对收益类产品，能不能分享一下你在组合的风险控制上的经验？陈李：首先，在组合构建当中，我的采取的是均衡配置，单一行业不会超过20%。其次，在具体行业或者公司层面，也需要有风险控制。比如，一个行业或者一个公司盈利的兑现期，一定要保持在两年以内。如果过长的盈利兑现期，我把它定义为偏主题类的行业或者公司，它的确定性会大幅降低，买入这类公司就会使得组合的风险暴露度提升。并且，在选择行业的时候，我希望这个行业尽量能有高频的数据，可以跟踪。因为这种数据能够很好的验证我之前的判断，让我在投资中能够做出及时的修正。另外，好的投资机会也要有估值保护。但其实估值的方法是多样性的，不同行业或者公司的估值方式都不一样。我尽量从多个维度，用一个客观的模型对它进行估值。最简单的方式，就是以它同类公司，或者同行业的公司为锚，去做历史均值的比较。有了这样主观性量化数据之后，你对整个组合的风险暴露度，心中就会有一个判断：在某一个时间段，组合的状态到底是偏向于进攻还是防守？那么，在下跌的时候应该是加仓还是减仓，就可以根据整个组合的当期的风险暴露度——或者说整个组合的估值中枢偏离程度——去做相应的调整。猫头鹰：组合风险暴露的动态平衡，这很有特点。那在组合构建上，还有什么考虑吗？陈李：一般来说，我的组合会聚焦核心品种。就是此前提到的，我认定为未来几年之内成长性比较好的公司。这一部分特点就是换手率比较低，花的精力比较多，持有期比较长。另外一部分的仓位，腰部仓位，可能关注的点在于一些短期盈利突出、天花板比较低、但是长逻辑比较弱的公司。相对来说，这种公司交易的频率就会提升。第三个仓位是尾部仓位，占比不高。尾部仓位是用来做一些可能会存在机会，去做跟踪的公司。例如前面所讲的光伏电池片技术的更迭，我从2019年开始跟踪，买入的时候也不确定未来采用哪种技术。作为跟踪，几种技术的相应标的，我都有一些尾部仓位在观察。随着确定性的增强，再进一步加仓或者调出。猫头鹰：在回撤的控制上面，你管理的绝对收益产品，跟公募相比有什么样的特点？陈李：控制回撤，其实对于投资操作要求很高的，因为控制回撤的两种方式，一个是降低仓位、降低组合的集中度，另外一种方式是降低个股的集中度。这两种方式势必会牺牲组合的超额收益。我们目前的做法，是通过逆向交易的方式去降低波动率，比如说适当降低一些核心品种当中短期涨幅比较大的个股，回补一下核心品种当中没涨的个股。此外，因为生命线是客户的本金，我们有严格的投资纪律要求。比如说在组合有足够的安全垫之前，仓位不能提得很高等等，我们会严格地遵守这样的一些风控纪律，目的是避免投资经理情绪化的操作。历史来看，在短期风险暴露的时候，这些纪律还是起到比较好的防范作用。
重视政策导向，看好产业链上最具技术壁垒的环节
猫头鹰：可以分享一下这几个行业的观点吗？因为都是今年关注度比较高的，包括半导体、锂电设备，医药最近跌的也很多。
陈李：首先我对产业政策比较看重，产业政策不友善的行业，基本上我很少去碰，因为在投资当中，如果发生了一些政策性的因素，或者是事件性的因素，往往会超出个人的能力范围，所以这类产业政策不友善的行业，一般情况下我很少去触及。如何去把握这样的产业政策呢？其实我们把十四五规划和十三五规划做个对比就可以看得到：补短板的领域在自主可控、进口替代、国防科技、高端制造、民生这几块。在这些领域当中，好几个细分行业，我们看到很多政策已经出台了。这也是我们现在主要关注的行业。这是一个方向性的选择，从中观行业切入的时候，一定要看行业的景气度。猫头鹰：同样的景气赛道上，其实产业链的上、中、下游环节可能景气度差别也很大，议价能力也不太一样。陈李：是的，所以我们肯定要看竞争格局。竞争格局当中，首选的是具备技术壁垒的环节。比如新能源赛道，我认为未来一到两年之内，具备技术壁垒的环节有两个：一个是电池生产厂商，它的技术壁垒可能会越拉越大；另外在材料当中，隔膜领域会存在技术壁垒。一旦形成有技术壁垒的竞争格局，这类上市公司相对来说安全性会比较高。其实市场的选择是一样的，具备技术竞争壁垒的这类公司，往往我们可以看到估值在行业中是最高的。另外，也要看供需的情况。现在各个行业都面临着很多政策上的影响，包括最近比较热的“双减”。我们要考虑在这里面供需关系最不平衡的在哪些领域。比如光伏里面的硅料环节、或者一些化工的产品。但是投资上，还要根据股价来做时间点的选择。毕竟这类产品是短期供需的失衡，导致价格的上涨。在我的观点中，这样的逻辑不是长逻辑，持有的周期也会相对较短一些。猫头鹰：除了中游制造，在其他的行业上有没有一些拓展？陈李：有的，比如医药。这是我今年下半年之后，才慢慢开始切入的一个行业。关注它的理由有两方面：首先有很多个股，因为受集采政策的影响，“性价比”到了可关注阶段。这是我认为市场短期的错误定价，这类公司可能短期不是市场的热点，但是我觉得它具备了充分的投资价值，拉长到1~2年的投资周期的维度去看，是有比较好的绝对收益预期的。从细分赛道来看，我更看好不受政策影响的民生方面的医疗养老或者服务类公司，以及不受集采政策影响的，比如疫苗。
今年行业间景气差异巨大，未来两个季度将是业绩验证期
猫头鹰：相比起前面两年，今年市场风格有很大的变化，你认为背后的逻辑是什么？陈李：今年市场把beta表现的非常非常的极致，其实很多具备alpha的个股，并没有在股价当中充分体现。beta为什么今年表现的那么强？这是因为确实从中观层面来看，行业之间景气度的差异是非常大的。我觉得很大的程度是产业政策的引导，既有扶持也有限制。比如今年的教育改革，学区房政策的改革等等，这些行业一定会产生根本性的变化；再比如说周期，因为供给极度的收缩，需求短时间供需的错配，也导致许多周期品价格大幅度上涨。对于股市来说，可能会随着这些市场脉络去演绎。但是我认为再往后看，beta的因素会降低，alpha的因素会慢慢增强。行业之间股价表现的差异，慢慢的会平衡一些。猫头鹰：对于接下来的一段时间，我们应该重点关注哪些方面？陈李：从未来去看，我首先关注的是货币政策的变化。如果保持平稳的状态，以当前的流动性，足以支持结构性的行情。对目前高景气度的行业，其实不具备大幅度下跌的基础。因为整个行业都在快速增长，数据实实在在的摆在那，能够支撑这样的高景气。行业内的公司，会通过业绩来证明。但是，行业内的公司，需要通过三季度、包括四季度去验证之前市场对未来的业绩预期。这里就会出现分化，有些公司确实受益，有些公司只是跟着行业上涨，而有些公司可能连行业的增速都没有跟随住。比如光伏的新技术，现在处在萌芽期。很多公司都会说自己有技术，未来会如何如何增长，但是未来的两个季度，客户订单的数据会证明，到底哪家的设备最终跑了出来。此外，对于前期下跌比较多、风险慢慢释放的板块，比如医药、计算机、电子、消费品等等，都有一些个股的机会可以挖掘。
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