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作者 | 猫头鹰Josh
支持 | 猫头鹰捕基能手
今年的市场中，我们看到了比以往几年频繁的变化。行业上，消费和医药由盛转衰，周期和制造开始崛起；风格上，从春节前大盘风格极致表现，到如今中小盘的价值回归；疫情和中美贸易战的影响仍然在持续，而双碳政策又成为新的外部影响因素。
指数宽幅震荡，行业轮动频繁。市场的多变，让所有人都应接不暇。
但对于永赢基金李永兴来说，2021也只是多年投研生涯中普通的一年。这位拥有15年从业经验、7年公募基金管理经验的老将，过去经历过更多极端的市场变化。
2006年入行，紧接着就迎来了2007年”6124点“的超级大牛市和随之而来2008年历史级别的股灾；他经历过2015年“前牛后熊“的急转弯和随之而来2016年的熔断；也经历了2018年市场的单边下跌以及2020年的新冠疫情冲击。
不同的市场阶段里，他都取得了较为稳定的超指数alpha表现。
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在行情的起落之间，目前管理超过一年的四只产品，均能大幅超越指数。管理时间最久的永赢惠添利，自任职以来取得了106.06%的回报，年化回报23.74%。
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自上而下把握市场脉络
在A股市场中，绝大部分的权益基金经理，都将投资出发点放在微观和中观层面，具备宏观视角的基金经理并不多。而坚持自上而下做的投资的基金经理就更加稀少，李永兴是这其中，出色的代表性人物之一。
由于宏观研究是基于经济学理论的研究，而无论是经济学理论或者模型，都有着多变量和非线性关系的特征。这需要对整个宏观运行的机理，有明确的理解和判断。对大部分是行业研究出身的基金经理而言，有着天然的高门槛。李永兴的特点在于，不仅经济学理论研究功底深厚，并且从研究到投资，从理论到实践，他宏观策略体系经过了长时间的打磨,在实战中得到完善和检验。
值得注意的是，自上而下地做行业配置，并不等同于追逐主题，或者频繁地热点切换。事实上，李永兴一直以来所坚持的，是追求中长期的投资收益。
从他的投资风格中能够看到，换手率逐年下降，2020年仅为2.12倍，远低于市场中位数。体现了他的投资框架成熟度和稳定性的提升。
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他坦言自己并不会去做小的波段，而是更重视去把握市场的大的顶部和底部。
比如在2018~2019年的牛熊切换之中，李永兴就展现了多次这样的“神操作”：
2018年初，通胀上升的背景下，货币政策开始收紧。李永兴判断股市会有系统性的风险，将权益仓位做了大幅下调。此后股市和经济，都是一路下行；
直到18年的四季度，他宏观模型提示了通货紧缩的风险。李永兴预判会有宽松的货币政策出现，因此开始增加权益仓位。此后如他所料，市场估值也有了系统性的反转；
当2019年四月份，对于中美贸易战的影响，市场存在着较大分歧。李永兴判断，这只会带来短期的波动，政府有足够的能力来应对贸易战的影响。
这种前瞻性的视角和精准判断，也在业绩上得以体现。他的代表性产品永赢惠添利，在这两年的市场中，收益遥遥领先。
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全面能力圈提升投资胜率
从方法论上看，宏观经济的研究是出发点，投资仍然要落实于行业配置。李永兴善于将对行业的理解与宏观策略模型相结合，提高投资胜率。他的另一大特点，正是较为全面的行业能力圈。
得益于十五年的丰富投研经验积累，李永兴有着很好的行业宽度。不仅对与宏观经济相关度较高的金融、周期等板块有深刻理解，并且消费、医药、科技、高端制造等主赛道也在他的投资范围中。他的管理产品类型也较为全面，除了主动权益类产品，二级债基和被动指数基金也均有涉猎。
从数据上看，他的历史长期持股，分布在多个行业之中。并且，在七年多的投资历史中，李永兴在15个常配的申万一级行业上都体现出了稳定的超指数胜率。
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从历史上看，他在2018年二季度超配银行，2018三季度超配券商和地产，2019年年中超配了电子。几次成名战役背后，正是对行业的深度理解，形成对他自上而下投资方法的底层支撑。
在长期的投研生涯中，李永兴以“双周期”理论（经济周期+金融周期）独步基金江湖，用“自上而下”、“多赛道覆盖”的选股框架造就鲜明的风格特征。
尽管自上而下的投资方式并不适用于所有人，但是宏观的视角，对于任何投资者来说，都是极为有价值的。
2018年至今，我们经历了中美贸易战、疫情、双碳等等诸多的外部因素冲击。A股市场经历了熊市、牛市、震荡等多样的市场周期轮转和大小盘的风格切换。
只有透过宏观的视角，才能够去理解在这些表象的背后，资本市场究竟发生了什么。到底是哪些因素带来的变化，又有哪些因素会持续的影响市场。
框架大、覆盖广，让李永兴在各种市场风格下都能游刃有余。在面对种种不确定性的当下，我们认为他值得大家的关注。
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猫头鹰近期特地邀请李永兴先生进行了一次深度交流，他也向我们分享了他的不一样的投资视角。对大家所关心的一些市场的变化和未来的走势，做了清晰的解读。
那么具体聊了些什么呢，我们将精华摘要如下：
宏观视角更加具备前瞻性
猫头鹰：为什么选择自上而下，整个宏观的视角去看问题去做组合？李永兴：自上而下能够做很多前瞻性的预判。宏观研究是基于经济学理论的分析，研究经济增长、通货膨胀和货币政策，三者互相制约互相影的关系。比如看到通货膨胀的上升，就能预判货币政策的变化；看到货币政策的变化，就能够预判经济的走向；看到经济的走向，又能够预判通货膨胀的变化。所以它能够做到，根据经济学理论，能够做到比较前瞻性的研究和判断。反过来，自下而上的研究更多基于已经看到的事实，存在同步性，甚至有些滞后性。但是，自下而上看到很多已经发生的现象，所以它的准确率相对来说会更高。猫头鹰：确实，所有的企业都是经济的小分子，都是在整个宏观框架下去行为。在做预测和预判的时候，有哪些值得注意的地方？比如什么东西前瞻性更强，什么东西只是能够起到验证的作用？李永兴：宏观研究客观来说，难度比较大。因为很多理论或者模型，都是非线性关系。所以需要对整个宏观运行的机理，有明确的理解和判断。第一，是总量控制。当某些指标发生变化的时候，就有可能出现，比如说政策的变化，来进行总量控制，使得经济运行的方向要朝相反的方向去运行，比如说经济过热的时候，货币政策就会收紧，使得经济不要那么过热。当经济过冷的时候，当通货紧缩发生的时候，货币政策又会放松，使得经济不会那么差。所以什么阶段什么程，会发生总量控制，使得经济要向反方向运行，这是第一个难点。也就说，如果不去做总量控制，它会自我循环，不断扩大:比如说当通货膨胀上升的时候，引发居民的通胀预期，居民会提前消费，从而导致需求进一步上升，使得通胀进一步上升。金融危机的时候，一旦出现次贷危机金融体系的风险，会导致银行惜贷；银行不给经济贷款之后，经济的总需求会更差，会导致金融风险进一步上升。所以它的这种发散性，这又是一个研究的难点。那么在整个宏观经济当中，会不断的有总量控制和发散性，错综复杂交织在一块，需要我们把宏观经济学理论研究清楚，才能根据实际的情况来做判断。这是里面最难的地方。猫头鹰：据我所知，李总相当多的数据和模型是自己做的。我觉得很奇怪，市场上大概有40多家券商，基本上每家券商都有宏观研究员、债券研究员、还有金工研究员，都会写各种各样的关于宏观变量的一些报告。那么多的东西可以参考，为什么还会自己做数据？李永兴：两方面的原因。第一方面原因，我们看到宏观的数据指标是比较多的。尤其是有些数据指标，它可能需要经过技术上的处理。这些处理和筛选，一定是在自己的宏观研究框架基础之上的。每个人的宏观框架不完全一样。一定会有自己更看重的数据指标。第二方面的原因，自上而下跟自下而上是需要相结合的，否则胜率会下降。在很多宏观判断上，我需要微观的数据来验证。但哪些微观的因素可以用来做验证的，每个人的理解又不一样。所以我也需要有自己独有的数据库。
贸易战和疫情的冲击会边际递减，双碳的问题是长期目标在短期解决
猫头鹰：贸易战和疫情当前还会对资产产生影响吗？贸易战和疫情是长期因素还是短期因素？李永兴：贸易战会长期持续，但是对经济，对股票市场的影响，其实是递减的。因为我们的政府在应对贸易战的能力和经验上，已经跟18年完全不可同日而语。除非在有意想不到的贸易战的措施，否则我们现在应对贸易战成冲击的能力是非常强的。疫情就更难说了，因为它涉及到的本身就是疫情会不会再变异，包括疫苗和特效药，本身会有一个动态发展过程。拉长时间来看，疫情终将是会过去的，从现在医学的能力来说，我们看到先是疫苗，后面特效药，都在陆续出来，疫情的影响长期来看会逐渐减弱，甚至终将过去的，只是说在这个阶段，它还是会对经济也好，对股票市场的影响会产生阶段性的冲击，但是至少目前来看，冲击也是边际上减弱的。猫头鹰：能不能结合时间维度稍微聊一聊，双碳对我们有什么样的影响？李永兴：我们都知道中国经济过去二三十年发展速度是非常快的，但本身在发展过程当中，我们看到一些高耗能的行业，像钢铁、有色这些行业，它的增长量非常大。其实长期来看，我们迟早也会面临环保、气候这样的问题。但是由于国与国之间的经济博弈，欧美通过这个事情，来打压，或者来抑制中国经济发展，这有可能使得这个事情提前。这就是为什么我们在短期内，就看到了碳中和碳达峰政策的压力。意味着在未来一段时间里面，我们需要总的碳排放量的增速降下来。那么对我们经济发展结构上来说，更加鼓励对能源消耗比较低的产业发展，抑制高耗能产业发展。长期来看，这些方向都没有错。但是如果长期问题集中在短期来解决的话，它会带来一系列问题。比如，抑制碳排放最简单的方法是限电。但是限电限产又会对经济总量产生压制。所以，最近股票市场反映也是非常剧烈的，当政策朝一个方向推进的时候，我们看到有些相关的行业股价涨幅非常大；一旦负面因素出现，又开始纠偏，股价甚至会出现跌停。这也是研究的难点，政策的反复可能会导致股票波动加大。
央行政策从逆周期调节，变成跨周期调节
猫头鹰：宏观研究，不得不研究，但是又很难研究的东西就是政策。如果按照你的判断，货币政策和财政政策是什么样的走向？李永兴：是这样的。说到货币政策和经济的问题，我们需要先往回追溯一下。就是到今年上半年，我们看到整个经济情况其实是非常好的。我们看到所有经济指标，都出现比较明显的向上，且盈利也非常好。逻辑上来说，当通胀上行的时候，货币政策需要出现适当收紧的。但是，我们看到不但没有收紧，甚至是有所宽松，利率出现下行。包括7月初我们看到了降准，这是非常反常的现象。这里面很重要的原因就是，从央行政策逆周期调节，变成跨周期调节。过去所谓的逆周期调节就是总量控制：当你经济过热的时候，你货币政策需要收紧，使得经济要那么过热；当经济特别冷的时候，货币政策需要放松，经济不要那么差。但是跨周期意味着，经济好的时候不一定要收紧货币政策，经济差的时候也不一定要放松货币政策。因为当前经济好的时候，未来经济可能会下去，这里面经济学理论的前提是对经济走势的预判。所以我们现在回过头来看，大家能够理解，为什么在二季度做的是跨周期调节，因为我们看到了双碳政策的影响出现了限产限电，使得经济生产出现了下滑，相当于在二季度的时候，政府已经提前知道，后面要做双碳政策限产限电，会对总需求一定会产生向下的影响。
周期行业最大的不确定性，来自于双碳政策的持续性
猫头鹰：宏观经济的判断，最终还是落在投资。对大金融、周期、消费、医药、科技等等板块，能不能谈一谈你当前的看法。李永兴：这个事情，我们把行业逐一来分析，我们现在有一些行业下不了定论，在于政策的变化是有不确定性的。先从周期行业开始说起。目前影响比较大的是双碳政策，这里面最大的不确定性就是政策的持续性，以及出现什么样的情况下会开始纠偏。双碳政策很重要的一个核心是要提升新能源发电的占比，降低火电的占比。逻辑上来说，这个过程中电价一定会上涨。因为虽然新能源发电成本是在下降，但新能源发电的稳定性差，所以一定需要有储能配套。对于现在的煤炭价格来说，电厂发电是不赚钱的，甚至是亏现金流。但是要完成新能源发电占比的提升，必须要让电厂有动力建新能源电站和储能配套。第二个很重要的影响：高耗能行业一定会出现政策压制。降低高耗能行业占比，提升低耗能占比。我们看到过去两个月的方式是一刀切的方式，降低供给。一旦出现供给的下降，哪怕需求再差，产能去了80%也会出现价格暴涨。这也是过去几个月看到的情况。
消费医药：产业政策有不确定性，仍然需要观察
猫头鹰：消费医药已经萎靡了很久了，为什么出现这样的情况? 这个阶段你怎么看？李永兴：消费医药在今年春节之前高歌猛进，春节之后会开始出问题。刚开始的问题本身是估值过高。在春节前，我们发现有些核心资产，它的股价已经超过乐观预期的水平。那个时候我们测算很多资产，如果持有十年，未来的潜在的复合收益率只有6%左右。这是什么概念？很多大银行股的股息率都5%。因此，它的风险收益比就开始发生逆转，确实是贵了，所以它有估值回调的压力。而导致后面下跌，更重要的因素是政策上的影响。我们看到今年的产业政策很多，先是互联网，然后是教育。这尤其是对于外资来说，影响特别大。他会开始担心会不会出现第三个行业也被打压。那个时候医药集采政策又开始出来了，我感觉外资就从那个时候开始瞬间崩溃。外资非常重视估值模型，当出现风险溢价上升的时候，会把DCF模型里面WACC往上升，估值就会出现系统性的下降。因为外资对医药和食品饮料持仓是比较重的，所以后来我们也看到这两个行业受影响很大。这样的过程是否结束，取决于政策到底会不会对这些行业有实质性的影响，而现在还没有办法下很准确的定论。
科技：等待“杀手级”的应用出现
李永兴：我们在19年年初就有过判断：未来三到五年，中国经济最具成长性的两个行业，一个是科技行业，另外一个是新能源汽车行业。新能源汽车行业，没有很大的问题。到现在为止都是景气度上升非常好的。科技行业，在19年是一个大的行业见底，我们判断未来3到5年都是景气上升的大周期，这个方向没有问题。但是在20年阶段性的开始出现景气度不达预期，这有两个方面的原因：第一方面，整个科技行业创新，智能终端的创新预期全部落空。到目前为止，我们类比上一轮整个科技和行业周期的上升，都没有出现一款类似于iPhone 4的智能终端出现。整个科技行业的演进，逻辑上来说，先通讯标准，再智能终端，再软件应用。现在在好的智能终端都还没有完全出现的情况下，大的上升周期卡在这个环节。原因在于科技行业是供给创造需求，没有好的供给，就没有需求的爆发。第二个很重要的影响是中美关系的恶化。现在这个东西也比较纠结：缓和，对整个科技行业有利；不缓和，对中国的半导体有利。我们可以看到，上一轮整个科技行业快速的发展过程当中，中美承担了互相配合的角色，美国负责创新，中国负责降低成本。使得不断有好的创新产品，还能迅速降低成本，所以渗透率上升很快。中美关系恶化之后，即便美国有好的创新，我们也没法很快的降成本。而中国哪怕有好的创新，芯片环节被卡住了，也没办法去生产。市场到目前为止，或者我们还是需要等智能终端，杀手级的应用产品能够出来，它才会带来科技行业需求出现非线性增长。
大金融：最大的变数，在于地产政策
猫头鹰：最后一块是大金融，我们都知道永兴总对金融股研究比较擅长。李永兴：金融是这样的，银行、保险和券商不完全一样，会有各自的逻辑，又会有一些共性。首先说券商，我们都知道它是弹性很大的行业，理论来说，这种弹性高beta的行业，你在判断市场处于底部，同时会有资金大幅度进入股票市场的时候，应该重仓买入。随着市场的上涨，比例应该是越来越低的。但是今年的行情不是券商本身的逻辑，是基金公司的逻辑。以往基金公司对银行体系来说是变现工具，通过销售基金产品，银行能增收增利。但是现在银行发现，好的基金产品，能够帮它增加客户。所以会出现基金公司估值的重估。但不是所有的基金公司都要重估，因为一定是有引流能力，甚至有投资者黏性的基金才有重估的价值。再来说保险，保险要看资产负债的两端。保险的资产端受利率影响比较大。利率向下，资产端收益向下；利率向上，资产端收益向上。而负债端，则在疫情之后受冲击是比较大的。但是各保险公司之间，结构上差异又很大。我们看到友邦保险恢复的很好。原因是因为，它的客户群体更多是高收入群体，疫情之后对高收入群体影响是比较小的，所以他恢复的比较好。A股的保险公司，因为它的客户群体中低收入人群会更多，影响就更大。那它什么时候能恢复呢？要么我们看资产端利率什么时候能上升，要么就是中低收入人群的收入开始恢复。对于银行来说是这样的。银行本身影响利润的，是升息资产收入，净息差和不良率。升息资产收入，变化不大，因为跟M2增速是比较匹配的。净息差今年比我们预想要差的，因为利率压在比较低的水平。但是不良率，其实出现了非常明显的下降。因为整个工业部门企业盈利是很好的。银行的中报，不良改善的幅度是非常大的。所以从盈利来说，没有太大的问题。但是利率会影响银行股的估值，从16年开始，我们可以看到银行股的估值，跟十年期国债率，基本上短期是同步的，所以为什么在一季度银行股是不错的，因为利率在往上，二季度开始利率往下之后，银行股就不行了。拉长时间，我们可以赚银行股稳定盈利增长，但什么时候它有大的投资机会，一定是看利率向上的时候。其实更大的变数是在地产政策。现在对地产的打压，已经从需求的打压，加倍传导给对供给的打压。我们看到最近普遍出现土地流拍的情况，对于地产公司而言，现在选择躺平了。不去投资了，也不去买地了。它带来的结果就是，需求在下滑，但是供给下的更厉害。现在拿地开工，是未来一两年的新增供应。也就是说一两年之后，调控房价难度会非常大。所以理论上来说，地产行业纠偏的必要性是更大的。所以我自己觉得，当然我不敢确信，地产政策发生变数的概率在。
风险提示：市场有风险，投资需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现
猫头鹰基金研究院，以基金研究、基金投资及相关的大类资产配置为主要服务模式。我们的研究覆盖全市场所有公募基金和一部分私募基金，经过多年积累，采用独特的定量加定性以及先进的人工智能方式构建了独一无二的猫头鹰基金数据库，可以为投资人提供独立专业的基金筛选、基于策略的基金组合及大类资产配置服务。
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