作者 | 猫头鹰燕妮

支持 | 猫头鹰捕基能手

如果全球的投资大师们都来参加今年的A股投资排名，巴菲特估计有点悬，而彼得林奇应该业绩还不错。

相比于巴菲特，彼得·林奇在中国大概有更多的基金经理拥趸。

他是美国共同基金第一人。和中国的基金经理一样，他也要面临业绩排名的压力，资金的申赎，规模的压力。

但是他创造了一个奇迹，他在多变的市场中维持了优秀的业绩——在任职的13年中取得了29%的年化回报，管理规模从0.18亿增长至140亿美元。他勤奋、灵活、善于选股，对于今年以来的A股基金经理，是个很好的榜样。

A股今年以来风向出现了较大变化。在过去的两年，A股的绩优基金经理屡次谈到巴菲特，讲究盈利质量、自由现金流的“核心资产派”取得了胜利。

但是今年以来市场回归成长，市场对短期盈利增速的关注超过了质量。在市场投资逻辑的变化下，基金经理对市场的适应力有强有弱。而有一位连续三年持续绩优的基金经理，走入了我们视野。他就是万家基金的李文宾。

2019~2021三年，李文宾所管理的万家成长优选，分别上涨65%、84%和35%，同业排名分别为6%、7%和6%。三年累积收益率310%，同业排名前2%。（截至2021.10.25）

这个业绩，很优秀也很稳。而且不是冲到第一的那种赛道型基金。目前李文宾管理106亿。一切刚刚好。

李文宾如何取得这样的业绩的？

我们与他和万家基金的同事进行了一次3小时的面对面深访，整理出3.5万字的访谈纪要。再结合了猫头鹰数据的客观观察，我们认为：

李文宾勤奋、灵活、对市场敏感，他展示出了善于选股、能够创造alpha的A股基金经理，应该有的生活状态、思维认知和工作能力。

在我们看来，李文宾是一位尚未被大众充分认知的优秀基金经理。

投资方法：基本面趋势投资

与多数A股基金经理一样，李文宾比较认可“基本面趋势投资”的投资方法。这也是多数成长型基金经理的投资方法。有以下几个要点：

1）不是传统低估值价值投资，不是守着低估资产“等风来”，而是看重“成长性”的“趋势投资”——“乘风上”。当然，李文宾的趋势投资也会基于判断稍微左侧布局。

2）趋势投资不能脱离基本面。李文宾主要投资于“能够兑现盈利”的趋势投资。他重视成长的确定性，从他基本的投资框架就可看出。

用一句话概括李文宾的投资框架，就是“自下而上选择高质量的成长股”。他对高质量成长股的定义是：

• 企业盈利质量

• 企业盈利的可持续性

• 企业盈利的释放节奏。

这三者背后在于企业的竞争力和护城河。李文宾把盈利的三方面提到比护城河和竞争力更高的维度，因为很多情况下，护城河和竞争力不一定能带来企业盈利的增长。

“买新能源汽车和光伏的基金经理，相比买自主可控的基金经理更加追求基本面。因为这两个行业的确是能兑现业绩。

像XX软件这种公司，商业模式、成长确定性一般，即使2019年自主可控这个风来了，我们也没有买过一股。但我们会买半导体的标的。”

李文宾认为，基本面趋势投资与纯趋势投资相比，长期来看下行风险相对可控，回撤也会控制的比较好。我们统计了2019年以来的数据，万家成长优选最大回撤21.18%，在主动偏股基金中排名49%；收益率310.05%，排名前3%。可见基金在保持较强进攻性的同时控制了适宜的回撤。

3）基本面趋势投资不是100%的基本面。

李文宾认为，A股市场的现实是：60%的基本面+40%对市场的理解。

高质量的成长股不少，但是市场能不能认同它的逻辑，什么时候会逐渐认同它的逻辑，这一点很重要。

做基本面趋势投资有两个要点：第一，选出成长性最好的个股，第二，先于市场发掘投资机会。李文宾说。

• 方法论详述：选股、组合构建和操作策略

除了“选择高质量成长股”+“理解市场”外，李文宾在访谈中与我们详述了他组合构建方法的细节。具体来看，有以下特点：

1）组合构建：重视企业释放盈利节奏的均衡。

李文宾将企业分为三类：

第一类，过去已经证明是好公司，

第二类，未来半年到一年，开始释放兑现业绩，

第三类，未来三五年之后，开始看到业绩的拐点。

根据对市场不同的理解，对这三类公司，进行动态调整。目前选择的个股，大部分已经开始释放盈利，或者是未来半年到一年看到盈利拐点。

2020Q2：鸿路钢构

2020Q3：天赐材料

2021Q1：容百科技、瑞芯微

2021Q2：兆易创新

资料来源：万家成长优选各季度报告，李文宾访谈，猫头鹰研究院整理

2）是否选择龙头：综合成长性和估值看性价比。

李文宾对于自己的个股如数家珍，熟悉度非常高。他买的都是细分行业的龙头。对于是选择龙一还是龙二，他表示要看成长性、释放盈利的确定性和估值综合考量。比如今年二季报中的抚顺特钢、容百科技等选择的是龙一，安科生物等选择了龙二。

在最新的三季报中，李文宾选择了三只非行业龙一，但弹性较大的锂电股：天齐锂业、中科电气、融捷股份。

3）如何看待估值：对短期PE容忍度高，重视长期市值空间

李文宾认为， PE建立在目前的股价之上，而目前股价取决于目前时点上，市场主要的投资者愿意以什么样的价格去交易。因此对短期PE需要容忍。

真正决定这个公司价值，是在于它的市值，市值取决于对这个公司中长期的展望。

在投资时，李文宾会提前对股票有市值空间进行预设，不能容忍公司透支未来三五年很大一部分的上涨。

从最新三季报上看，万家成长优选重仓股的PE估值从43倍到670倍不等，而总市值在34亿~1206亿之间。应该说，估值有高有低，市值整体中小。

4）左侧+右侧，止盈+止损

在访谈中，李文宾表示会提前对行业发展趋势，或未来可能的路径去做一个预判，提前做一定仓位的布局。如果公司的发展了验证了假设，就会进行加仓。当市场认识到这个逻辑后，我们会进一步加仓。李文宾对养殖板块的投资已经充分体现了他左侧布局+右侧加仓的操作方法。

2018年初，李文宾开始对养殖板块基本面的深入研究和跟踪。直到2018年底，猪肉价格还在底部区域，养殖板块企业业绩在2019年三四季度仍然亏损，股价没有表现。

通过基本面研究，李文宾判断2018年底到2019年上半年是周期的最低点。从年报来看，他布局的养殖个股主要包括唐人神、圣农发展、民和股份和益生股份等，养鸡和养猪板块均有布局，仓位达到16%。

在2019年初，养猪企业正邦科技的股价先于猪价启动，且涨幅较大，此时李文宾已有较好布局，且将重心切换到养猪板块上，从2019年一季报看，他重仓了正邦科技、天康生物、天邦股份、温氏股份等个股，仓位合计近17%。其中，正邦科技2019年前四个月涨幅达到321%。其余三只重仓股分别上涨141%、196%和57%，贡献基金业绩。

止损操作主要在公司逻辑出现问题的时候会做。止盈操作，主要当企业超过所预设的市值时，会逐步减仓，不赚市场最后一部分钱。

• 进化与拓圈

李文宾在访谈中强调，不要陷入思维的定势，市场每年的逻辑会变化。认错是非常宝贵的品质。

他会佩服策略非常灵活的基金经理：“有些人既能够做价值投资，也能够做趋势投资，都可以做的非常好。这样的投资人凤毛麟角。”

在投资方法上，李文宾经过了几次进化。2015年4月李文宾初次上手管钱，6月份市场急剧由涨转跌，他描述“我当时感到很迷茫，对我的投资理念产生了怀疑。回过头来发现，是选择个股的标准太松了”。

在能力圈上，李文宾也经历了拓展。自2010年入行，他主要研究偏周期和制造领域，包括新能源汽车、光伏、高端制造等。自2019年二季度，他开始研究医药和泛消费行业。到2020年二季度，“基本上把主要的板块和个股都看了一遍，找出了公司的特点、盈利的特征、公司的区别。研究清楚之后，我们再去配置这个板块。”

据介绍，今年以来，李文宾在二三线白酒股上也颇有斩获。

某保险公司投资经理持有了李文宾的基金，今年以来业绩优秀。他对李文宾的评价是：他拓展了能力圈，挺稳的。

总结一下，李文宾的主要投资方法是“选择高质量成长股”，紧密跟踪市场核心投资逻辑，进行适度个股交易。他在投资方法上经过了体系化的梳理和分阶段迭代。在个股选择、组合构建、交易策略上都有较成熟的模式。而他的个股成功投资案例也充分体现出研究的深度和前瞻性。

今年9月，李文宾在与机构交流中谈到：

“和前两年不同，今年以及未来的投资需要在策略上做出调整。

第一，对于真正具有核心竞争力的核心资产，不能只是买入并持有，而是需要考虑公司的风险收益比，在估值泡沫时，敢于兑现收益，在市场风险偏好比较低时要敢于买入这些标的，如今年春节后市场出现较好的买入白酒的机会。

第二，拓展投资的关注范围，不能仅聚焦于核心资产，也需要看新兴领域的准一线公司。这些公司可能存在一些瑕疵，或者中长期成长逻辑比较弱，但也是因为这些问题的存在，这些公司在过去是被市场忽视的，研究不够充分。如果这些公司过去两年已经出现持续的业绩增长，并且未来2-3年成长确定性也比较高，那么在核心资产性价比不高的情况下，会成为市场的主流投资方向。”

个人特质：勤奋进取、市场化、灵活

基金的短期业绩好不好，取决于基金风格与市场风格是否匹配。

而基金的长期业绩能否持续优秀，往往取决于基金经理是否有完善的投资框架，以及他的个人特质能否较好地支持他的投资方法。

A股中，做基本面趋势投资的基金经理很多。李文宾能突出重围，我们认为跟他身上的三大特质有关：灵活、勤奋、市场化。

做基本面趋势投资，勤奋是必选项。彼得林奇也是如此。因为要紧密跟踪行业个股、跟踪市场，发现机会。

李文宾的日常就是在看公告、听路演、看报告、上市公司调研、做研究中度过。这对他而言超出了工作的范畴，变成了生活本身。

白天工作时间，他通常听卖方电话路演、参加上市公司电话调研、和卖方或者上市公司午餐。晚上晚饭后到夜里12点，是他留给自己看公告、看报告、做研究的时间。周末时间，“闲着没事，我都拿出手机看报告”。

在旁人看来，他似乎天天都在战斗。对于他自己而言，这就是一种习惯。

有时他晚上12点给研究员发微信，都会微信里跟一句，“不好意思这么晚，如果你不方便，就明天早上跟我联系。”

但是这个消息他一定要发，“怕事后忘记了，我就留个言，不打电话。他能明天开盘前回复我就行。”

李文宾的研究已渗透到他的生活中，无论是家里的沙发上、睡前的床上，或在陪家人逛街等候的座椅上，甚至在大年三十看完春晚后的团圆夜晚里，都可以成为他沉浸在观察、思考的场景。

有时候卖方很崩溃，为什么你过年还要给我发微信。

“每周会去健身一两次，其他就是看公告。然后和大家聊这个行业，聊新的东西就特别有意思。”

在与卖方和上市公司交流时，李文宾的方式也很有意思。

“我跟卖方交流不会说我的观点和我的关注点。我会绕很大的圈子，把我想知道的东西问出来。因为我非常担心，你知道我看好什么，就顺着好的方向说。

跟上市公司交流也是这样。如果上市公司知道你的意图，它会有更多的修饰成分，而我想知道真实的情况是怎么样的。

我们也会通过行业专家交流去验证我们的逻辑。

总的来说，是需求信息，而不是需求结论。”

• 勤奋是因为什么？

为什么基金经理群体中，即使投资方法相同，一些人会更加勤奋？

我们认为主要在于自驱力上。而自驱力取决于他的内心热爱、职业抱负以及工作环境。

为什么能保持这种“战斗式”的工作模式，李文宾坦言：它就是一种习惯，习惯了就OK了，主要还是喜欢。

在做基金经理之前，李文宾曾在实业工作过6年、在卖方工作了5年。他不像一些基金经理毕业后直接入行，迟来的机会往往备受珍惜。

“如果只是当做一份工作，我拿着那些公认的好公司就好，也不会受到质疑。业绩跑到中游是件相对容易的事。但是我想要做到更好。”

2018年买养殖行业时，猪价还在跌，市场并不认同他的逻辑。上任第一年的李文宾顶住了压力，这成为他典型的成功案例。

2020年11月，李文宾有次路演时表示核心资产的风险收益比下降，需要关注新的行业，被客户怼得一塌糊涂。

包括现在，李文宾和市场的主流观点也有一些分歧。但是怀着一颗做好投资而不是只为了完成工作的本心，李文宾选择在压力中继续战斗。

此外，李文宾的敬业精神也令人印象深刻。在调研当天下午，我们聊了近3个小时。他语速很快，知无不言。快结束时他说：

“昨天1点睡觉，3点突然醒了，睡不着，就开始看公告，看到5点，又继续睡，睡到6点起来上班。中午又做了场直播，所以我今天特别累。说得不够体系的地方，辛苦你们费心梳理。”

眼前这个中年人头发不甚浓密，没有太多的兴趣爱好。他全身心地投入工作，认真、勤奋，把业绩做到了自己的最好。

彼得林奇每年要实地调研200多家公司，阅读700份多年报。他要听取200个经纪人的意见，他和助手每个月还要对近2000家公司电话调研。13年后退休时，他已经是白发苍苍。

• 个人特质：市场化、操盘灵活

市场化程度是基金经理的重要特质。与市场为友，而不是站在市场对立面；即使市场短期非理性，利用它而不是排斥它；对于市场热点，即使不参与，也要弄明白。

这些特点，我们在李文宾身上看到了鲜活的案例。

他为什么热爱交流，半夜还要给研究员发微信，“股价上涨和下跌，如果找不出原因，是非常糟心的事情。”

要搞清楚市场是怎么想的。即使我对公司有信心，市场负面解读了，也需要控制回撤。

某家头部互联网渠道和李文宾聊完之后对其的评价是：对市场非常敏感。

由于对市场敏感，李文宾的操盘风格灵活度也较高，换手相对积极。

2018~2021年，李文宾的年化换手率分别为6.12倍、6.91倍、5.27倍和3.03倍。相对于同业3.5倍的平均换手，李文宾前三年换手偏高，体现出他积极灵活的风格；今年以来换手有所降低，是否是投资框架稳定带来了更稳健的换手，我们后续将继续观察。

“我们对公司有非常明确的市值目标在，如果到了目标，就开始逐步减持，这会带来换手。”

猫头鹰捕基能手对基金计算了“假想收益”——下图中，红色表示基金的净值走势，其他颜色线条表示如果保持每季度十大重仓不变，未来一个季度的走势。可以看出，近2年来，李文宾的调仓收益明显高于不调仓，灵活带来了更好的收益。

行业能力与风格特色：擅长高端制造，中小盘成长风格

上面我们主要介绍了李文宾的投资方法和个人特质，下面我们从持仓的角度复盘李文宾的历史业绩来源，并归纳其行业能力；从净值观察和横向比较的角度，总结其个人风格特色。

行业能力上，李文宾历史上重点把握住的机会包括：养殖、新能源汽车、消费建材、半导体。以上4个行业是经过较长期历史证明的，李文宾的核心能力圈。

我们阅读了万家成长优选历年年报，根据李文宾自己的总结，结合我们的访谈纪要，整理出每年对其业绩贡献较大的板块如下。

李文宾历年主要贡献业绩的行业

• 2018年：年底的地产、基建、油服；计算机、新能源汽车；养殖、券商。

• 2019年：上半年的养殖行业；年中的消费电子、5G、半导体行业；年底的新能源车和科创板的投资机会。

• 2020年：二季度的医药、消费建材等内需消费板块，下半年的新能源车（中游电池产业链）。

• 2021年：新能源汽车上游、高端制造板块、消费建材、白酒

资料来源：万家成长优选基金定期报告，猫头鹰基金研究院整理

• 净值分析：偏中小盘风格，进攻性强

将万家成长优选日收益率与各指数计算相关系数，可以看出，基金与中证500、中证1000的相关性相对较高，与中证100相关性低。表现出中小盘风格。

从不同市场环境的表现来看，基金在上涨和震荡市表现强于下跌市，基金的进攻性较强。在下跌市中，基金的同业排名约前60%，表现出回撤控制能力。

• 横向对比分析：风险收益比好，中小盘成长风格，组合相对分散

我们选择了6位比较优秀的偏制造的基金经理与李文宾进行横向比较。可以看出：

1）李文宾投资经验适中，管理规模有较大扩容空间。

2）业绩：李文宾是近3年长期业绩、今年以来短期业绩均较好，且回撤相对较小的基金经理。（近3年涨311%，今年涨33.6%，回撤17%）

自李文宾2018-2-1上任以来，万家成长优选任意时点买入，持有1年的正收益概率是97.41%，概率较高。

3）个股风格：李文宾重仓股市值偏小，整体估值偏高，个股相对偏灰马。（市值中位数440亿元，PE中位数67倍，抱团度偏低）

4）组合风格：组合上看换手偏高，持股集中度较低。2021中报显示制造业配比79%，配置新能源车+半导体为主。

总结：高端制造优等生，价值成长稳准狠

综上，我们认为李文宾是一位优秀的“彼得林奇”式的基金经理。

• 他采用基本面趋势的方式投资，在个人特质上，他比较勤奋、灵活、且市场化；这些特质与他的投资方法契合度高。

• 李文宾的主要投资方法是“选择高质量成长股”，紧密跟踪市场核心投资逻辑，进行适度个股交易。他在投资方法上经过了体系化的梳理和分阶段迭代。在个股选择、组合构建、交易策略上都有较成熟的模式。而他的个股成功投资案例也充分体现出研究的深度和前瞻性。

• 在风格上，他偏向于中小盘成长风格，偏好灰马股挖掘。
• 在组合管理上，他个股相对均衡，行业相对集中，注重企业盈利释放节奏的均衡。
• 在操作策略上，采取左侧布局与右侧加强相结合的买入策略，基于预期市值的止盈策略，和稳健应对市场波动的仓位管理策略。

• 行业能力上，李文宾的基本盘在周期制造（包括新能源车、半导体等），对消费医药近2年来实现了拓圈；对带有周期性的行业和个股十分敏感，关注企业的成长性、盈利质量和兑现的确定性，对短期PE估值容忍度较高。

李文宾在公司也定位为“价值成长增强”选手，他身上的标签还有“高端制造”、“成长黑马”等。作为一位中生代充满“战斗精神”的基金经理，李文宾未来有望继续为持有人创造理想收益。

展望2022年，李文宾近期表示，中国已经度过了类滞胀状态，国内外的流动性将依然维持灵活偏宽松，市场会出现结构性机会。历史上看，市场在四季度和一季度易出现较大的风格切换，这是由于市场在二、三季度对于部分行业的预期过高。例如去年的白酒板块，在今年1季度估值急速攀升后又迅速回落。

因此李文宾会在今年年末和明年年初提前锁定超额收益，并将目标转向今年盈利水平受制于原材料价格上涨的高端制造企业，捕捉估值修复机会。

猫头鹰基金研究院，以基金研究、基金投资及相关的大类资产配置为主要服务模式。我们的研究覆盖全市场所有公募基金和一部分私募基金，经过多年积累，采用独特的定量加定性以及先进的人工智能方式构建了独一无二的猫头鹰基金数据库，可以为投资人提供独立专业的基金筛选、基于策略的基金组合及大类资产配置服务。

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