永赢基金于航：成长股最重要的就是持续性
作者 | 猫头鹰Bruce
支持 | 猫头鹰捕基能手
除去漂亮的收益，于航展现出来的行业能力也出色且均衡，在大部分行业上表现出了高质量的把控能力。
他是否是一位景气度投资选手？
他如何把握成长的持续性？
他如何把握投资时机？
他怎么看待成长股的估值？…
带着一连串的问题，我们一起探究于航的投资方法。
增长持续性=发展空间+好格局+增长动力
以不变应万变的核心-好格局
“我的框架就是选好赛道中有好格局的公司。只关注这个公司的竞争力，它所在赛道里的竞争力。如果竞争力加强了，我们不太关注估值，也不太关注短期涨幅；如果竞争力削弱了，我们就要评估风险了，因为他可能未来就被淘汰了，未来的行业成长就和它没什么关系了。”
事实上形成格局的因素包括很多。有“技术壁垒”，比如半导体，光学，机械等核心技术；有政策壁垒，比如一些行业准入年限，资质要求，环保要求等；有人才壁垒，比如某光学知名企业自己培养核心人才，不挖人，人才也不外流；有成本价格壁垒，拥有定价权从而掌握竞争主动性，等等。
依据这些壁垒，确实可以选出一些格局优良的企业，但是也很难保证不会掉入一些看似高壁垒，实际上不稳固的陷阱。
从结果来看，于航在不同的行业中选股胜率确实是比较高的，那么于航思维中的格局因素，有什么不一样的地方？
非常有价值的地方在于，他对格局进行了去伪和寻真：
过滤掉一些看似好、实际上不稳固的格局；挖掘出一些看似有瑕疵，实际上却相当稳固的格局。
让我印象尤其深刻的，是于航对工程机械龙头格局和双寡头格局的思辨。
好格局之去伪
鉴于我国在全球领先走出疫情，我国的工程机械企业相对海外占据了很大的优势，工程机械出海也是炙手可热的投资逻辑。但是于航有不太一样的看法。
“之前我们觉得工程机械是很好的赛道，因为经过长时间的竞争，在行业下行的过程中淘汰了很多人，成长出了龙头公司。市占率提升，国际化推进。从格局上看，没有人能够挑战，市占率远远领先第二名。
但是一旦行业增长势头降低，景气度反转，这种高护城河格局在下行期就发生了变化，对手国有企业在行业下行的时候首先发起价格战争抢份额。一般行业好的格局是龙头定价，而这个行业并非龙头定价，这就是所有制结构导致竞争壁垒不稳固。”
对机械龙头格局，于航保持了一份思辨；对于“双寡头”，他同样也有自己的思考。
“对于双寡头格局（乳业、空调行业、面板行业等）在行业发展初期，两家公司和一些小公司竞争，环境不算恶劣。一旦小公司被挤掉了，他们开始互相竞争，变成了高手之间的对决。这很可能比菜鸟互啄更加的激烈，造成恶劣的竞争环境。比如较大的投入，降价竞争等，而且竞争结果往往低于预期。”
作为国产电动车粉丝，于航也对电动整车行业进行了思考：
“我自己真的买了国产电动车使用，体验还很不错，服务也是我过去未曾体验过的好。我们公司现有四辆电动车，除去我自己的，其余三辆都是我推荐的。但是目前整车行业格局看不清楚，行业处于混战阶段，哪些企业走到最后不确定。”
可以发现，通过深入的分析，于航筛掉了一些看似优质实际上存在问题的龙头格局，同时也在产业链条上筛掉了不成熟的部分，而这在很大程度上提高了行业选择的胜率。
源头活水和估值难题
好格局之寻真
“我会选择产业链格局最好的一段，即使有的环节空间并没有那么大。”
于航选择成长股的一大特点是，他可以过滤掉次要的瑕疵，把握住主要的逻辑。公司规模小，下游强势，公司资本开支大，现金流状况不稳定等等瑕疵，在于航看来，反而可以衬托出公司的壁垒优势。
“比如我们投资过的一家碳纳米管公司，一家很小的创业板公司。我们买进去也长期没有涨，但是它在这个领域非常有竞争力，其他公司几年内没法和他竞争。它的原材料今年年初涨价很多，导致这家公司成本上升。按理说这种小公司下游是大的电池厂家，它没有议价能力。而这家公司竟然做到了成本加成，这意味着产品售价要大幅上涨，而那么强势的下游客户居然同意了，说明格局非常强。”
在这个案例中，公司确实瑕疵不少。公司小，产品原材料价格波动大，下游强势。而这些瑕疵衬托出了公司技术壁垒，在产业链中的不可替代性，从而充分享受下游大公司巨大的市场空间。
公司保持扩张，资本开支较大，现金流状况不佳同样是非常典型的一类瑕疵。对于这个问题，于航依然采用高壁垒来增加择股胜率。
以制造业为例，他认为制造业分若干阶段，在初期的高速成长阶段，一定要有产能冗余度。不然就会出现目前一些车企由于电池供应不足，产能受限的状况。
另外在成熟阶段，制造业具有非常高的壁垒，这除了工艺之外，也和成本优势、规模效应有很大关系，护城河相当坚固，除非发生技术革命，否则很难撼动，这并不弱于消费品的品牌壁垒。
所以对于制造业的成长股投资，于航依然聚焦于高壁垒选股，并不会对制造业企业有任何偏见。
对好格局变化的跟踪
无论看起来多么稳固的壁垒，都有可能随着技术的进步，产业政策的调整等等因素而发生根本性的弱化。
于航花了很大力气跟踪格局的变化。除去通过调研紧跟产业链变化之外，他也非常重视颠覆性创新对格局的影响。
“有两种创新模式。一种是延续性创新，比如芯片行业，每隔一段时间升级一点，新进入者很难干掉这个龙头。另外一种可能，比如小公司不和龙头比速度，而是在AI领域对芯片进行革新，龙头公司可能因为暂时利润率低、或者资源被占满而不去搞这一块。就是这种一开始很不起眼，逐渐技术成熟水到渠成，也逐渐积累了资本，一夜之间替代原有技术。对于这种边边角角的技术应用，我们时刻密切关注这种技术。”
最后让我们回顾一下于航投资框架的特色。
他行业能力均衡出色，在大部分行业上表现出了高质量的把控能力；
他注重“发展空间-好格局-增长动力”；
他深挖好格局，以不变应万变；
他对于一些看似好的格局保持了一份思辨；
他对于一些看似有瑕疵的好格局不带偏见地进行挖掘，追求瑕不掩瑜；
于航对于好公司的要求是“不忘初心，猛攻一处”，也希望他可以不忘初心，保持专注，在科技革新的大时代中，帮助投资者踏好时代的步伐。
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