从医药到全行业：汇添富郑磊跨越的三道门槛

原创猫头鹰6号猫头鹰研究院

一个不断“打怪升级”的基金经理。

作者 | 猫头鹰6号

支持 | 猫头鹰捕基能手

突破舒适区是一件很不容易的事情，尤其还是在这个舒适区里赚了很多钱以后。

2017年底，郑磊加入汇添富。在此之前，他从复旦大学社会医学与卫生事业管理专业毕业后，已经走过了卖方研究员、买方研究员、基金经理的职业路径。

早在2012年担任卖方分析师期间，他就挖掘和推荐了一批质地优秀、成长迅速的仿制药公司，例如丽珠集团、华海药业，这些公司在后来的中小创牛市中的涨幅甚至不输给很多“互联网+”概念股。

凭借出色的研究能力，如果在券商待下去，郑磊接下去的道路可能就是新财富评选、成为明星分析师、行业首席、研究所所长。但在2014年底，他决定转投买方，往基金经理的方向奔去。

在当时，这是一个少见而大胆的决定。中国券商行业汇聚了一大批聪明勤奋、研究细致的分析师，但能够从卖方转型到自己做投资并获得成功的，却少之又少。甚至有段子戏言，“证券从业人员不能炒股，是国家对他们的保护”。

但郑磊是例外。

在成为基金经理后，他的代表性产品，汇添富创新医药和汇添富医药保健，截至今年三季度末的年化收益均超过40%；从管理规模上来看，他的总管理规模超过300亿，是市场中管理资金规模最大的几位医药基金经理之一。

但就像以往从卖方分析师转型做基金经理一样，在医药股上成名、跻身头部基金经理行列的郑磊，并没有停下脚步。

2020年3月，他推出了汇添富中盘成长，不再把投资的主要战场局限在医药行业，而是拓展到了全行业。免税巨头中国中免，锂电池领域的宁德时代、亿纬锂能，白酒行业的茅台、汾酒、五粮液，半导体领域的韦尔股份、北方华创等等，陆续登上前十大重仓股的名单上。

从卖方到买方，从仿制药到创新药+消费医疗，从医药到多行业，郑磊连续跨过三道关卡，而且似乎一直走在成功的道路上。

郑磊的投资框架到底是什么？为什么他能一次接一次突破原本的舒适区和天花板？这是本文要探讨的问题。

闪耀：从卖方分析师到基金经理

2017年底，郑磊刚到汇添富当上基金经理，就遇上了天大的麻烦：中国医药行业变天了。

这是中国医疗改革进程中的关键节点。此前十年，医改成功推动三大医保覆盖全国，总参保人数从2004年的2亿飙升至2016年的13亿。与此同时，全国卫生总费用大幅上升，个人支出比例迅速下滑，老百姓的“看病难”、“看病贵”困扰得到逐步减轻。

但在医疗服务上，廉价、便利、高水平，注定是一个不可能三角。革命不是请客吃饭，但医改是，随着医保的覆盖面越来越广，支付压力也变得越来越大。从2012年前后开始，医保的支出增速就开始超过收入增速，结余率从高峰时的30%一路下滑。

“省钱”成了新的主旋律。在“三明医改”频频登上央视，以及两票制、三保合一陆续登台后，踏入2018年，国家医保局正式挂牌成立。

2016年3月，新闻联播报道三明医改经验

这完全改变了医药行业的定价体系。

以往一种药物需要经过层层销售才能到用户手上，药企、医药代表、医院、科室、医生的成本加到药价上，让患者来承担。因此，以往业绩增速快、获得市场青睐的医药公司，往往是低成本仿制、强销售网络的仿制药公司，郑磊此前在券商期间推荐的丽珠、华海等公司都一度是仿制药行业的佼佼者。

然而，国家医保局的角色类似于一个覆盖全国医院的直销渠道，这个超级渠道现在让一群药企自己杀价，然后从中选价格最优的厂家中标。国家亲自参与价格谈判，让每次集中采购都变成了一次医药界的双十一，医保局也被称为“灵魂砍价手”。

在严厉控费的大背景下，进入医保支付名录的仿制药、国产耗材价格断崖式下滑，取代了进口的原研药和耗材。这对缓解医保支付压力有重大作用，但对生产销售仿制药的药企来说却是巨大的短期冲击。2018年第一批药品集中采购后，A股医药板块半个月内直接蒸发了超过5000亿。

在全行业叫苦连天的时候，郑磊却提前看到了新的前景。

2018年三季度，在资本市场和医药行业风雨如晦的时刻，郑磊推出了“汇添富创新医药混合”。在公告中，他明确讲到：

国家医保局的成立，意味着行业逻辑将被重构，（一方面）药品将回归其医学属性，产品力将成为核心竞争力，另一方面，需要把眼光放向全球。看好创新药及创新药产业链、医疗服务、医药消费品等景气度较高的子行业。【1】

反映在持仓上，郑磊用三大细分行业构建出了重仓股组合——

（1）创新药。恒瑞医药是郑磊长时间重仓的公司，个中逻辑清晰：公司瞄准大病种，研发难度高、利润率高、病理理论明确，药品难以替代。往往第一个药品取得营销基础，后续大品种可以迅速进入市场，业绩快速放量。

（2）CXO。集采后，药企求生存不得不从仿制转向自研，叠加外国药企把部分研发外包的趋势，给药企卖铲子的CXO们也进入了高景气阶段。在郑磊的重仓股名单中，凯莱英、泰格医药、药石科技等CXO龙头也从未缺席。

（3）医疗服务、医药消费。需要用医保支付的药物，价格节节下滑，反衬出个人支付、需求升级的品种所蕴含的量价齐升潜力。郑磊在2018年底就开始买入了以通策、爱尔、长春高新、欧普康视为代表的消费型医疗公司。

后来的行情和净值曲线证明，郑磊的选择极具前瞻性。过去2年多，在上述三个赛道上，诞生了一系列大牛股。

当然，再有前瞻眼光的基金经理，也很难在一开始就预测到爱尔眼科、通策医疗、欧普康视们会有动辄两三百倍估值的那天。站在2018年中的时间节点上，郑磊首先要解决的，是如何在医药行业的历史转折点中找到新的桃花源。

取舍：从仿制药到创新药+消费医疗

在很多投资者的认知中，通过长期持有某一类甚至某一家公司获得高额回报往往是最理想、最有传奇色彩的投资行为，很多投资机构也乐于标榜自己长期持有，甚至宣称“永不退出”。

在这个视角下，从推荐仿制药公司声名鹊起，到改弦更张重仓创新药、CXO、消费医疗，郑磊的投资轨迹似乎不那么“长期主义”，反而有点“机会主义”。

实际上，这种迅速转换投资方向的“机会主义”的背后，其实藏着一大一小两个驱动因素，大的跟机会成本比较有关，小的跟个人经历锻造的投资思维有关。

一方面，在医保局成立以后，对于大型机构投资来说，投研的逻辑起点，是机会成本比较和供需格局：药物、器械集采力度加大的话，唯有眼科牙科医美的供需格局最好，跟其他科室供需格局相比，相对优势更加突出。

另一方面，郑磊从卖方到买方，从研究员到基金经理的职业轨迹，对于投资思维的锻造也是一笔宝贵财富，能让他站在比较研究的角度去思考各个行业的优劣。

而多数分析师甚至部分基金经理，往往一入行就被锚定在某个细分领域，久而久之，尽管可能会有相对较深的积累，但在研究方法、思维体系、个人偏好上也会被局限、难以应变。对于这点，看看过去几年的传媒研究员、今年的白酒基金经理就能明白。

这种宽阔的视野和对比研究的能力，反映在投资中，就是郑磊非常善于抓住主要矛盾、做出取舍。

首先，众所周知，在鱼龙混杂的A股，选对行业是一回事，选对公司是另外一回事，而郑磊往往能够排除纷繁的噪音，找到更值得研究和下注的公司。

例如，都是连锁医疗服务，都不用靠医保支付，郑磊挑出来的公司是眼科、牙科，而排除了体检。核心原因就是，眼科、牙科的商业模式通常是消费者付费，体检则一般都是公司付费。前者是自发的医美需求，愿意为价格更高的新技术付费；后者是公司经营成本，便宜第一，天花板低。

其次，在比较研究的视野下，即使看好一个行业，也不容易陷入过分沉迷的状态。例如，尽管郑磊几乎把CXO龙头都买了个遍，但依然对这些的局限性有清晰认知。

在与猫头鹰的访谈和交流中，他把CXO业务的逻辑总结成一句话：立讯精密做苹果供应商做得顺风顺水，但如果哪天自己做手机，苹果肯定会把它干死。

在他看来，CXO虽然风光一时，但定价权其实还是在外国大药企手上，所以CXO企业不能走自主研发、自主品牌的道路，只能老老实实做原料、中间体。因此，参照立讯精密等苹果链公司的道路，能够跑出来的CXO公司，很可能是做到又好又便宜、让外国大药企不轻易更换的供应商。

除此以外，比较视野带来的锚，不仅能让郑磊精准筛选出有长期竞争力的公司，还让他自觉回避了很多脉冲型的标的。

例如，作为医药基金经理，在疫情期间并没有去配置业绩爆发的手套公司。因为郑磊认为，手套是短期的供求缺口驱动利润高增长，但无法持续推断未来业绩，以及市场对它的盈利预期到底会如何变化，更重要的是，疫情终将褪去，因为蹭上疫情而大红大紫的公司很可能终将以“裸泳”收场。

善于比较、抓住主要矛盾的思维方式，让郑磊在2018-2020年间，以选股的高胜率、净值的高收益率，受到市场的热烈追捧，管理规模快速增加，在今年年初突破300亿，跻身头部基金经理行列。

在一片鲜花掌声中，郑磊做出了又一次重要选择，这一次，他再次选择了一条突破自己的路。

突破：从医药到全行业

2020年底、2021年初，是消费医疗、CXO公司估值最高光的时候，但这也是基金经理操作难度最大的时候。

郑磊对此早有预见。在公告里，他坦白地写道——

医药的优质资产得到持续的估值溢价。我们很明显地感受到，当下市场存在明显的结构性泡沫。我们参与其中的同时，仍需要敬畏市场波动的力量。希望曾经非常痛苦的反思能够对我们未来的组合应对有所帮助。未来如何去应对热门的核心资产可能出现的阶段性均值回归，将成为我们组合的主要任务。【2】

通俗说就是，优质医药股的估值实在太高了，未来一段时间这些公司要么横盘等着消化估值，要么迎接泡沫破裂。

郑磊没有坐等。

一方面，他开始调仓。减配了部分几百倍市盈率的消费医疗公司，把仓位挪到了估值相对较低、景气度良好的CXO公司，而且从中选择了客户粘性较好的几家作重仓配置。

另一方面，是切换赛道。

郑磊在2019年就已经作出了非常前瞻的判断——

我们认为未来市场的主要矛盾仍然在流动性，结构性的泡沫化将不可避免。我们参与其中的同时，仍需要敬畏市场波动的力量。【3】

换句话说，始于2019年全球资产价格上涨的主要逻辑其实是流动性，反应在股市里就从大市值龙头到中小盘、从上游到下游，大概率是轮着涨一遍。而且，由于均值回归的力量驱动，优质且低估值的股票必然上涨，而贵的股票必然要下跌或者横盘消化估值。

所以，当优秀医药股的股价出现泡沫后，郑磊再次运用比较研究的思路，寻找处于相对低估洼地的高成长公司。

在他的第一只全行业的产品“汇添富中盘成长”中，新能源领域的宁德时代、亿纬锂能，半导体领域的韦尔股份、北方华创等等，都陆续登上前十大重仓股的名单上。

一个医药基金经理，发一只新产品去买新能源、半导体，在这个看似奇特的现象背后，其实还是郑磊一以贯之的建立在行业比较上的判断。

例如，在与猫头鹰的对话和交流中，郑磊把疫情期间的手套业务，跟今年大红大紫的煤炭、新能源车作比较。

在他看来，这三个领域的高景气度，共同点是源自供需缺口，但内在差异非常巨大。手套业绩爆发的外力是短期的疫情；煤炭的价格上涨虽然源自于限产，但恢复开采的速度可以很快；只有新能源车算长期趋势。

即使跨越了行业，比较研究也依然不光可以发现好的投资标的，也可以规避潜在风险。

例如，当他用眼科连锁、药店连锁的框架去对比检验餐饮、新消费的时候，发现后者表面风光，其实天花板很低。

当郑磊研究餐饮的时候，身边的研究员几乎都在给他推荐海底捞。但他看了海底捞模型以后，反而还是决定爱尔眼科好。个中逻辑在于，消费者口味变化快，餐饮菜式的生命周期比创新药还短，而且连锁店想要做大就不能太贵，海底捞人均150元已经无所不包、难以进一步下沉，反而眼科手术随着技术突破可以收费越来越高。

为了提高客单价，海底捞推出了更多产品，例如奶茶

这些扎实的对比研究，以及对众多细分行业一针见血的见解，也一五一十地反映在了“汇添富中盘成长”稳步向上的净值曲线上。

以此来看，郑磊从医药转型全行业，至今来看无疑是成功的。这里面既有“天时”（产品发行时间点选择）的帮助，也有“地利”（长期的比较研究经验）的帮助，但更重要的，是中国新经济持续涌现和繁荣的时代因素。

更重要的是，从全球基金行业的历史来看，覆盖全行业的基金往往更容易出现“长跑冠军”，以此推理，在众多新产业犹如雨后春笋一样冒出的中国，也必将出现擅长投资多个行业的基金“长跑冠军”，这对中国专业投资机构、基金经理、投资者来说，都将是一个无与伦比的黄金时代。

免责申明：以上内容仅供参考，不构成投资建议

风险提示：市场有风险，投资需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现

资料引用：

【1】汇添富创新医药混合2018年年报

【2】汇添富创新医药混合2020年中报

【3】汇添富创新医药混合2019年年报

猫头鹰基金研究院，以基金研究、基金投资及相关的大类资产配置为主要服务模式。我们的研究覆盖全市场所有公募基金和一部分私募基金，经过多年积累，采用独特的定量加定性以及先进的人工智能方式构建了独一无二的猫头鹰基金数据库，可以为投资人提供独立专业的基金筛选、基于策略的基金组合及大类资产配置服务。

试用猫头鹰捕基能手

https://www.owl-portfolio.com

请联系：

电话：18717782280

邮箱：maotouying@owl-portfolio.com

了解猫头鹰更多咨询

请添加：