“量化只是一个工具手段，帮助我们认识和理解市场。”
作者 | 猫头鹰Bruce
支持 | 猫头鹰捕基能手
雷俊管理的长城中证500增强，在最近一年中取得了24.47%的年化收益和18.29%的年化波动，同类产品（指数增强型（公募））收益排名（18/121），波动率却低于同类产品中位数，应该说是用户体验感非常好的一个产品。（业绩截止到2021-12-20）
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事实上最近几年公募量化整体表现很一般，和明星基金经理迭出的主动管理公募相比，似乎没什么存在感，更是被表现亮眼的私募量化盖住了光芒。有关公募量化方法市场适应性的讨论从来没有停止过。带着诸多疑问，我们连线了长城基金的雷俊。猫头鹰明显地感受这是一次干货满满的连线。雷俊对于客户的思考、对于市场的思考、对于量化深度广度的切换、对于定性定量相结合的若干思路都非常具有启发性。作为从事量化这种“技术活”的理工男，雷俊却没有聚焦于技术本身，而是将客户的感知度和认同度作为首要思考的问题。为产品量身定制策略；不拘泥于固定思维，灵活切换深度广度、灵活利用beta属性；定性调研加强风控能力等等很有启发性的方法框架又为产品的专业度打下了坚实的基础。提升客户感知度
当谈到最近几年量化投资行业整体表现不佳的话题时，雷俊提供了一个很有启发性的切入点：“最近四年的量化波动行情，我觉得主要是投资者认知度有不均衡的地方。其实这些年量化私募是非常成功的，而量化公募却给人感觉糟糕，核心原因是，公募是排名驱动，去年和前年即使做到了20%到30%的年化收益，排名依然佳，存在感不强。而在今年的高度不确定性的市场中，中小票具有相对较高的确定性，大家才觉得公募量化好起来了。”正是因为有了这样的认知，雷俊把投资者感知度和认同度放在了量化投资与产品定位的首要位置。为此他打了个形象的比方：基金产品就像货架上的商品，把产品用更显著的包装、更明确的特性呈现给投资者，放在货架上合适的位置，才能让投资者更容易关注到。![]()
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“事实上500增强今年的行业平均收益率在20%左右，绝对优势并不明显。但是近几年500增强产品波动率持续走低，客户感知不再简单地被业绩排名所左右。”但是，公募量化产品依然难以摆脱排名的压力，雷俊找到了一条兼顾的路子：控制波动率；
充分利用规则（比如跟踪误差限制、个股集中度等）发掘alpha。
沟通到这里，笔者本以为雷俊会接着论述量化的方法论，如何提升收益降低波动。但是他却谈到了另外一个很关键的要素。提升客户认可度
“只有获得客户的认同，他才会选择投资，才能通过我们的投资能力获取良好的回报。所以我们需要以更加通俗的语言，简洁易懂的框架来获得投资者的认同和关注，为投资者讲清楚产品到底赚的是什么钱。”事实上量化投资一直都给投资者不太透明的印象，而讲清楚量化产品赚的什么钱，确实是有一定难度的。雷俊认为，即使是公募量化产品，依然可以在顶层设计上和客户讲清楚产品的收益来源。比如：产品更加注重盈利质量因子的选取；
产品更加看重企业的成长性；
产品更看重企业经营价值再创造能力；
……
通过这些指标的定性表达，可以将产品的投资理念传达给客户，从而获取客户的认同。发掘指数特性来提高产品感知度，通过和客户的有效沟通提升认知度。但是，产品能打，感知度和认同感才能转化为良性的循环，只有业绩才是刚性的指标。雷俊在提升产品的收益率和控制风险方面，体现出了因材施策和紧密结合基本面投资逻辑的特点。专业度：为指数量身定制策略
“我们在产品设计中，做的最大的一件事就是对于不同的产品，赋予其不同的模型特点。包括因子层面和风险模型层面，我们都做了这个事。”雷俊首先以沪深300指数与中证500指数为例，阐述了对风险模型的顶层设计：沪深300的行业属性非常重要，头部企业多，权重分布极不均衡，其最大的一级行业是食品饮料，大概13%左右，而在这13%内部，个股分布也极不均衡。银行非银、以及白酒等都具有很强的行业属性，同涨同跌。综合以上因素，对于300指数增强的行业偏离度和个股偏离度需要严格控制。而中证500的个股集中度非常低，分散度非常高。最大的行业占比10%左右，该行业内部由许多小票组成。因此对于行业偏离度和个股偏离度都可以适当放开。而沪深300中茅台的占比就达到6%～7%，如果不严控偏离度会导致非常被动。在因子模型方面，雷俊同样也做了顶层设计，抓住指数的核心特点规划策略。沪深300指数是中国传统经济的风向标。这个指数相对成熟。在这个指数里，真正的科技型、创新型公司不多，整体还是以金融地产消费为主。基于这个定位，因子模型更重视基本面因子，包括价值类因子。而创业板指数则是大盘成长风格。会更多考虑科技动量指标、效益性指标。对于中证500指数，因为其高度的分散特性，在选择样本外股票的时候，不会去限制成分股，而是注重成长股的选择，甚至会更多使用一些偏主动的策略。在核心-卫星策略中，卫星策略的选股范围是全市场，以增大组合弹性。而对于沪深300指数，则采用统一模型，这是根据指数本身的组成特性决定的。专业度：权衡广度与深度提升量化投资适应性
谈到量化投资，就很难回避分散度与集中度的问题。事实上2019年起主动基金抱团行情主导市场，天然具有分散特性的公募量化投资受到了很大的影响。想要长期具有较好的业绩，量化投资的市场适应性就是不可回避的话题。雷俊认为想要提高量化投资的市场适应性，就应该灵活把握广度与深度。“过去几年，量化广度高的优势无从发挥，广度成为一个很差的beta，那么还要继续瞄准广度去做吗？这是值得打问号的。在一个平均收益是0的市场里，你如果可以通过集中度提升，获取10%的收益，你可能就是全市场前10%了，这是非常值得做的。”当市场广度特性较差时，雷俊会在投资中提升深度的权重：- 考虑到公募量化基本面方法居多，其alpha上限是非常明显的，如果适当放开偏离度，从选择top200减少到选择top50，可以有效提升alpha；
- 不必局限于盯着全市场走，可以盯着公募基金核心300的走向做增强。
对于难以增强的行业，雷俊也给出了比较灵活的处理方式：“宽度其实是帮助提高beta的，我们还可以根据需要加beta，这个是量化能做的。以国防军工指数为例，军工股超额非常难做，其背后的原因就是beta主导。我们可以通过量化手段将beta加到1.2，再叠加alpha，这是量化擅长的东西。而传统的基本面选股，大家会挑alpha属性强的个股，这些个股在beta起来的时候反而表现有些平淡。”同样对于半导体行业，也可以采用提升beta的方法来做加强。雷俊认为，对于长期看好的赛道，beta创造的价值要比alpha显著的多，而投资者对于这类产品的感知度非常明显，这也是他最关注的切入点，而提升贝塔也完全是通过量化选股来实现的。不受限于量化的广度，审时度势切换广度与深度，不失为一种量化投资适应市场的有效工具。为了初步分析雷俊在深度和广度上的能力和业绩贡献，我们将其各个时期的各个产品做了汇总统计，结果如下：![]()
从上图可以看到，累计贡献前五大行业贡献了约35.3%的总贡献，且相对全市场的累计贡献排名较为靠前，一定程度上体现出了通过集中度增加深度的配置思路和良好的结果。![]()
通过上表（行业超指数胜率和相应排名）可以看出，雷俊总共覆盖23个申万一级行业，在16个申万一级行业上表现出了超越50%排名分位数（或略超50%）的超指数胜率（体现获取alpha的能力），行业能力宽度很高。但是光有工具还不够，该如何判断当前市场适合深度or广度，而这个风格又会持续多长时间呢？这是个投资中的核心问题。“有几个趋势大家可以看一下，从去年到今年，机构投资者分散度是在提高的，而原先是在收窄的。这就说明投资的广度又出来了。在这个情况下，基本上这类趋势都是很长的一个周期，这个广度就体现在中小市值的投资机会，各种点频繁的层出不穷，这是一个趋势。那么比如高度分散的中证500机会就较多，而沪深300、地产后周期板块等则需要继续跟踪宏观经济的走向做出判断。”很严整的投资框架，通顺的逻辑。笔者沟通到这里，已经切身感受到雷俊所强调的客户感知度和客户接受度所言不虚。
除了基于市场微观结构和投资逻辑的判断，雷俊也会对因子风格进行日常的监控和年度回顾，包括市值、动量、成长、价值等（见上图）。可以看到今年盈利质量因子表现不佳，而最近两年动量因子都是十分有效的。专业度：定性调研加强风控能力
在投资中，风控是个非常关键的字眼。高度分散的量化选股往往被认为天然具有一定的抵抗风险的能力。对全市场数据的量化监控也可以很大程度上提升风控能力。但是，量化手段确实对于事件性的冲击缺少前瞻性，而这正是定性分析的强项。“量化的框架，无论是集中也好分散也好，总有预期之外的东西。分为两个层次，第一个层次是个股的层次，需要预防个股踩雷，尤其是2018年以后。第二个层次是支持模型的底层逻辑发生了改变，导致模型失效。”为了尽量克服预期外冲击，雷俊非常重视用借用定性研究资源来增强风控能力，具体包括以下方面：和定性研究员进行充分的沟通，对个股基本面风险进行密切的监控；
随时监控支持模型的行为经济学和金融学底层逻辑是否有效；
密切关注监管风险，比如8月下旬易主席提到的量化的一些问题。
一旦出现了风险预警，会直接干预组合，规避风险影响。写到这里大家可以发现，雷俊方方面面的方法论其实是一种“西瓜要吃，芝麻也要捡”，全面提升收益、降低风险的态度的体现。希望雷俊可以保持特色，继续完善策略，继续发掘到好的产品类型，给客户创造价值。风险提示：市场有风险，投资需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现雷俊先生: 中国国籍，北京大学信息与计算科学学士、信号与信息处理硕士。曾就职于南方基金管理有限公司，2017年11月进入长城基金管理有限公司，现任量化与指数投资部基金经理兼部门总经理。自2018 年11月至今任 “长城久泰沪深300指数证券投资基金” 基金经理，自2018年11月至今任 “长城中证500指数增强型证券投资基金” 基金经理，自2019年1月至今任 “长城创业板指数增强型发起式证券投资基金” 基金经理，自2019年5月至今任 “长城核心优选灵活配置混合型证券投资基金” 基金经理，自2019年5月至今任 “长城量化精选股票型证券投资基金” 基金经理，2020 年01月10日担任长城量化小盘股票型证券投资基金基金经理，2020 年1月20日起任长城中国智造灵活配置混合型证券投资基金基金经理。
猫头鹰基金研究院，以基金研究、基金投资及相关的大类资产配置为主要服务模式。我们的研究覆盖全市场所有公募基金和一部分私募基金，经过多年积累，采用独特的定量加定性以及先进的人工智能方式构建了独一无二的猫头鹰基金数据库，可以为投资人提供独立专业的基金筛选、基于策略的基金组合及大类资产配置服务。
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