汇添富基金蔡志文：严谨的数据控，勤勉的调研狂

访谈过很多基金经理，我们发现基金公司的特质也会烙印在基金经理的投资中。比如提到汇添富，最容易想到的“标签”是重视商业模式、把握时代的脉搏，整体上偏爱大消费、白马龙头等等。 

但蔡志文是汇添富中有着独立风格的一位基金经理。他的投资框架中，行业空间、护城河固然重要，但也要细细掰开公司的财务报表，匹配估值的历史中枢。同时，他对于制造业有较深入的理解，偏爱挖掘细分赛道的“黑马”和“灰马”。

他的投资风格，显然围绕汇添富的中枢有一定程度的偏离。但有意思的是，蔡志文其实是汇添富完全由内部培养的新锐。

2014年7月，从上海财经大学统计学硕士毕业后，蔡志文就以研究员的身份加入了汇添富。主要覆盖的是大消费板块中的农林牧渔、轻工制造、家电等行业。2015年，正是“互联网+”的时代，指数前牛后熊的市场风格，对于一个新人研究员来说，并不算友好。

但此后，市场迎来了蓝筹股的价值回归。蔡志文在此期间体现出了极强的研究能力，多次捕捉了白电、猪周期、地产后周期等子行业的投资机会，推荐出多个股价翻倍增长的股票，为基金经理贡献了弹药。在汇添富内部的研究员考核评分中，连续三年都排在了前10%。

由于表现突出，2019年12月，蔡志文正式管理基金产品，成为汇添富外延增长的基金经理。管理至今，取得了71.36%的收益，同期的沪深300指数表现为25.11%。（数据来源：猫头鹰捕基能手）

尽管初上任就碰到新冠疫情的外部冲击，并且此后在疫情反复、全球经济恢复存疑等多重复杂因素下，市场也变得难以把握。但他在多个市场周期中，仍然取得了较为稳定的超额收益。

从推票能力TOP级的研究员，到风格独特、业绩稳定的基金经理，蔡志文是怎么做到的呢？我们关注到以下三点。

周期思维，没有永恒的高估值

好价格、好公司、好行业常常被定义为不可能三角。

而在过去几年中，随着外资对A股市场结构和投资方法论的重塑、以及疫情后全球流动性宽裕等等多重因素的推动下，估值的重要性似乎逐渐下降。市场对于拥有核心竞争力、护城河、赛道空间等优势的公司，给予了动辄百倍以上的估值容忍度。

核心的逻辑是，强成长赛道的公司景气好，高估值可以被快速的业绩增长所消化；而核心资产的长期成长确定性强，不看静态要看远期估值。

这样的思潮在2020年春节前达到极致，此后消费医药行业抱团瓦解，新能源又重新成为热门赛道。

对于这些变化，蔡志文始终保留一丝谨慎。从投资理念来看，他认为投资就是要投公司的业绩成长。但同时，他认为成长类公司也需要有严格的估值约束。

对于市盈率超过50倍的公司，他有着天然的警惕，偏好寻找估值处于历史中枢下方的高性价比公司。

我们理解，他具备较强的周期思维。在他的投资体系中，万物皆周期。没有永远的高增长行业，也不存在永远能享受高估值的公司。

比如在五朵金花时期，钢铁煤炭行业是妥妥的成长股，但此后十多年一蹶不振。进入2021年，在双碳政策、能源改革的影响下，再次成为香馍馍。估值提升的逻辑，重新被摆上台面。

又比如当前的大热赛道新能源车，几年前“骗补”才是经常被提起的高频词。

而蔡志文这种周期思维的形成，也来源于过往的行业研究经历。在入行之初的2015年，正是“互联网+”和小票一统天下的年代。蔡志文覆盖的三个行业属于边缘角色：家具和家电被认为没有成长，农林牧渔没有未来，都给不起估值。但此后股市崩盘，当时大量处在地板价的蓝筹股迎来了五年的价值回归。而猪周期、白电等在周期的起伏中，也一度迎来过极为高光的时刻。

因此，蔡志文也形成了这样动态的周期视角。

但是，怎么去寻找增长比较快，同时估值又比较合理的公司呢？

严谨的数据控+调研狂

白马龙头或者热门赛道的公司，往往已经被充分定价。但是，在无人问津的细分赛道中，仍然有大量“黑马”和“灰马”公司，具备性价比较高的长线投资机会。

沿着这样的逻辑出发，蔡志文逐渐形成了一套成体系的打法：

1）PEG+ROIC筛选

通常来说，基金经理们选股都会兼顾量化和定性。比如先通过财务指标进行初筛，在此基础上，再对企业进行定性研究，包括企业文化、护城河、竞争格局、对上下游的溢价能力等等。

蔡志文具备财务和统计的复合背景，又经过汇添富多年的行业研究磨练，对他来说，这样的基本面分析是日复一日的常规操作。他的特点在于，极为重视数据挖掘。

他认为令人振奋的愿景、宏大的目标固然好，但如果不能落实在财务指标上，不能体现在可跟踪的中高频数据之中，那么就需要细细推敲。作为一位严谨的“数据控”，他有十余个财务模型，会亲自细拆收入结构，构建和调整合适的跟踪指标。善于通过数据分析去寻找投资机会、评测投资风险。

在实践中，他将ROIC和PEG作为两把标尺，来形成对一个投资机会的初步认识。

PEG意为股票PE（市盈率） 相对g（企业盈利增长率）的指标，常用于衡量估值和盈利增长是否匹配、一只股票是否具备性价比；而ROIC指的是资本投入带来的回报比例，与ROE类似，是用于衡量企业盈利质量的一个重要指标。

客观的说，这两个指标并不算神奇，但蔡志文却使用它们取得了极为突出的效果。他过往的投资极少碰到“杀估值”的情况，总能够挣到估值上升的钱，并且不乏盈利和估值同涨的戴维斯双击。

而这样的效果，显然不仅仅靠指标筛选。

2）产业链调研验证

严格的指标筛选，能够找到一批值得研究的标的。但是想要寻找“黑马”/“灰马”，则要能够发现预期差。

那么如何发现预期差呢？

蔡志文的答案是勤奋调研。

“我需要长期保持一种比较勤奋和专注的工作态度，因为很多时候投资机会，并不是你刻意的去发现的，别人给你推荐的时候其实已经很晚了。我觉得勤奋是可以增加这种预见的概率，这个是我的投资理念。”

在近期某次公开采访中，蔡志文如是说。

为了深入了解上市公司，专业投资人往往会通过各种方式，请产业资深专家解读观点。据我们了解，蔡志文的专家库使用频率能够达到一年两百场，是汇添富里最为频繁的基金经理之一。这是什么概念？它意味着，蔡志文每年会与两百位产业资深专家沟通，交叉验证他所获得的信息。

这种深度交流，形成了对PEG+ROIC筛选的直接补充。他通过PEG+ROIC的方式，积极广泛的寻找投资机会。而对于潜在投资机会，通过产业链调研的形式做进一步验证，最终纳入组合之中。

这样双管齐下，他也左侧挖掘了多只后期涨幅巨大的个股，为组合攫取了丰厚收益。

组合观察：个股与行业分散，行业能力圈表现较佳

最后我们从组合集中度、行业能力圈等维度，来进一步分析观察。

1、组合特征：个股与行业分散布局

“个股适度集中、行业适度分散”是汇添富整体的一个持仓风格。蔡志文的组合则略有不同。

在个股权重配置上，他相对更加分散。前十大集中度，通常在55%以内，并且最近四个季度呈现不断下降的趋势，2021年Q3仅为38%。

而行业也同样较为分散。汇添富外延增长混合的2021年三季度持仓前十大个股中，分散在了7个不同的申万一级行业之中。

此外，组合中的全部持股数量，通常会保持70~80只左右。我们统计了2021年Q2，前十大之外的个股，其中权重在1%以上的个股有16只，权重在0.5%~1%以上的10只，权重在0.1%以上的38只。

这与他的投资方法论是一致的。他在全市场、全行业中进行选股，通过PEG+ROIC的方式进行量化筛选，积极地跟进多样化的投资机会，因此组合中的个股数量较多。

值得一提的是，全市场均衡配置，并不代表简单的平均分配。从基础的经济学原理出发，分散往往意味着牺牲收益。如何兼顾风险和收益，是每一位基金经理不断思索的难题。

从我们的数据调研来看，蔡志文的做法是，通常会把30%左右的仓位配置于能够跟上市场主线的白马龙头，而剩下的70%仓位主要去寻找细分赛道的“黑马”和“灰马”，借此方式兼顾胜率和赔率。

这样的特点在前十大持仓中也有一定的体现：既有明显个人标签的个股，也不乏电动电池、光伏、白酒等热门赛道的龙头。

2、能力圈：擅长消费和制造

从过往履历来看，蔡志文最初的研究经历覆盖了家电、农业、轻工制造等行业，并逐渐将能力圈延申向了整个大消费和制造板块。

但是在成为基金经理之后，他的投资范围并没有局限在这些领域，而是面向了全市场。

结合各行业的历史配置权重、累计收益贡献，并与全市场同时期基金经理进行比较，形成了蔡志文的行业能力圈。从下图中可以更直观的看到，在金融地产、周期、消费、医药、TMT、制造六个板块中，他都有过布局。

而从能力圈中可以看到的另外一个特点是，他配置过的行业大多能取得较好的能力段位表现。这主要得益于两点：

1）能力圈内积极把握

对于老本行内的行业，蔡志文能非常敏锐地把握，这在过去有过多次验证：

2017年的A股“漂亮50”行情中，他前瞻性地捕捉了白电行业机会，推荐了多只优质个股。而汇添富是当年布局家电行业最重的基金公司之一；

2018年底，由于非洲猪瘟，整个生猪养殖业迎来了行业级别的大机会。蔡志文推荐的四只相关个股都走出了翻倍行情；

2019年下半年，已经沉寂多年的家居行业迎来了投资逻辑的变化：由于房地产企业的交付房从毛坯转为精装修，对家居行业形成了强有力的直接驱动。蔡志文从高频的订单数据跟踪和产业链验证中，提前发掘了这样的机会。

2）能力圈外稳健拓展

对于此前没有覆盖过的行业，蔡志文会依靠汇添富的投研优势和专家资源库进行补充，比如TMT、医药等等赛道。此外，由于他在选择买入时点时，对于估值有较高的要求，也首先保证了在能力圈外不失分。

尾声

刚刚过去的2021年，是风格激烈变换，行业轮动频繁的一年。再往前的上一个五年中，大盘风格有突出表现。而2021年以来，低估值的中小盘公司也开始越来越多的被发现、被认可。

但对于蔡志文来说，风格的变化并不重要。他看重PEG + ROIC的选股体系，帮助他在过去把握住了家电、家居、猪周期等行业和板块上的大机会。而在现在的市场中，同样也能够筛出细分赛道中的“黑马”和“灰马”龙头。

紧密跟踪数据，积极的调研验证，从蔡志文的体系出发，机会一直都在。

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