广发基金林英睿：“低估值+”是如何炼成的？

在公募基金圈，林英睿是一位特立独行的价值投资者。

2004年，他以云南高考状元的成绩进入北大，2011年到瑞银任分析师，2012年进入买方做研究员、基金经理助理、基金经理，2016年底进入广发基金担任基金经理，职业生涯一路顺利。

但林英睿真正为行业所熟知，是在2021年年初。

当时，机构重仓持有的消费、医药等白马龙头出现回调，前一年的明星产品净值大幅回撤。反观手握一大堆冷门煤炭、有色金属等周期股的林英睿却逆流而上、风景这边独好。2021年上半年，广发价值领先的净值回报增幅达到40.16%，而同期业绩比较基准收益率仅为2.41%。

然而，还没等到基民、粉丝们把林英睿捧成“周期一哥”的位置，林英睿已经从煤炭板块中离开，转移到银行、航空等低估行业的标的上。

尽管下半年新能源热火朝天，他也并没有因为新能源的热度去盲目追随，而是专注基本面向好的低估值领域。对于2021年的投资操作，他用平静的语气说：

我的心态很平静，我的产品的Alpha也很平静。

广发基金 林英睿

有人总结他的风格：不追热点，不惧冷门，专注深度价值。

这种在喧嚣中保持平静、敢于与市场主流不一样的能力，显然是需要经过历炼才具备的——

2018年一季度，林英睿买入家禽养殖公司，而当时市场上是“买什么都可以，带毛的不碰”；

2019年二季度，林英睿把航空股买了个遍，而当时市场上的观点是“带轮子的不碰”；

2020年三季度，林英睿买入煤炭有色，当时消费医药正辉煌，但“下地的不碰”；

2021年二、三季度，顺周期行情全面爆发，林英睿选择激流勇退，卖出煤炭，转而买入银行、航空，甚至表示“未来可能会买地产”，而这些都是大家不愿碰的东西。

这种特立独行的风格，让林英睿旗下的产品，在市场出现波动的时候，往往能够独树一帜。例如，今年1月前两周，当大多数主动权益基金净值飘绿时，重仓银行、航空公司的“广发价值领先（008099）”“广发睿毅领先（005233）”等产品却再次逆势飘红。

林英睿到底是怎么选择投资标的的？他是如何在逆向投资中坚持自己的风格？

本文将从投资案例、方法论入手，探讨林英睿的投资思路。

文章将分为三部分：

一、闪耀：低估值风格的逆袭

二、溯源：困境反转的投资范式

三、进化：Value 3.0勾勒高夏普曲线

以下为正文。

闪耀：低估值风格的逆袭

2014年1月8日，这正是北京一年之中最冷的季节。这一天，国内白羽鸡养殖规模最大的50多家公司，在北京望京组建了“中国白羽鸡产业联盟”，目的是限制白羽鸡引种进口。在此之前，国内鸡养殖行业经历了无比寒冷的一年。

作为农业大国，中国的养鸡品种长期以黄羽鸡为主，也就是俗话说的走地鸡、家养土鸡。但黄羽鸡长得慢、费饲料、鸡肉少，在城市化浪潮中日益无法满足庞大的消费需求。在这个背景下，引进白羽鸡显得非常迫切。

养殖周期短、消耗饲料少、肉量大的白羽鸡，简直是为工业化而生，很快就随着麦当劳、肯德基一起走上了中国人的餐桌。但在养鸡产业快速壮大的背后，却有两个难言之痛：（1）白羽鸡的国产化率比芯片还低，连养鸡也被卡脖子；（2）养鸡格局分散，企业难赚钱。

一个行业的历史进程，往往会被意外事件所改变。2012年底，央视播出《揭秘“速生鸡”》，白羽鸡不光成长速度远超大众认知，而且还存在养殖户滥用药物的情况，一时间养鸡户成了舆论风暴的中心。但比舆论风暴更惨的是，2013年爆发禽流感，全行业整体损失高达6000亿元。

在行业低谷期，养鸡龙头成立了白羽鸡产业联盟，半年后又出台了《621北京共识》，限制白羽鸡引种。这场“供给侧改革”，很快让行业里的龙头公司扭亏为盈，但也在悄然之中为行业命运的下一次转折埋下了伏笔。

2018年，非洲猪瘟肆虐，猪肉价格上涨，庞大的消费需求转向鸡肉，“限产限进口”之下的鸡价上涨一触即发。

2018年春节前后，林英睿在调研养殖行业时发现一个“时间差”：在上游，很多养鸡企业生存状况不佳，生产积极性不高；但下游需求端，价格已经明显回升。

根据肉类供应形势以及鸡养殖行业特征，他判断该行业的供需将会是供不应求、量价齐升，于是提前布局，随后的市场表现也证实了他的判断。Wind统计显示， 2018年沪深300跌幅超过25%，但广发睿毅领先的跌幅控制在7.18%以内，为投资者带来了相对更好的体验。

而这一笔交易，在广发睿毅领先的公告里，被林英睿总结成：“要想战胜市场，即战胜大部分的市场参与者，意味着要敢于与市场主流有偏离。因此不轻易追热点，不盲目怕冷门。”

这一套提前识别“供求错配”的思路，真正让林英睿大放异彩，是在2020年下半年埋伏煤炭。

煤炭长期以来是周期板块，跟养猪差不多，不断经历着“扩产、过剩、降价、出清”的循环，赚钱的时候投资电影只求认识女演员不干涉剧务组，没钱的时候墙倒楼塌众叛亲离。这个循环，在2016年戛然而止。

2016年，钢铁煤炭行业的限产政策随即铺开，煤炭价格大反转，还让煤炭价格从此稳定得不像周期品，一旦价格波动达到6%以上，“看不见的手”就会变得“看得见”。

但看上去灰头土脸的煤炭公司，虽然龙头年年利润丰厚，却不受市场欢迎，长期估值低廉，而作为替代品的新能源、光伏则享受着高估值。

变化与机会在悄然中降临。2020年疫情黑天鹅，加上双碳工程启动，煤炭库存锐减，但光伏水电风电还不如火电稳定，进入2021年，疫情后重启经济带动的发电量需求，直接刺激煤价一路走高，煤炭龙头企业股价随之大涨。

在一片追涨声中，林英睿在回顾提早挖掘煤炭机会时指出，

“我们买煤炭，很多人说这是夕阳行业，为什么买这种垃圾行业？我不在乎它是否被认为是垃圾行业或者这个公司被认为是垃圾公司，只要未来两三年大家对它的认知跟现在有非常大差异，对我来说就是机会。”

“认知差异”是投资行业里人人都在追求的圣杯之一。从养鸡到煤炭，如果从传统的行业视角来看，跨度非常大。那么，林英睿到底是怎么挖掘到这些机会的？这套方法未来可以继续复制吗？

溯源：困境反转的投资范式

在基金公告和媒体访谈中，林英睿把过去几年的主要投资方法，归结为“困境反转”，并指出，投资底部反转行业有着安全边际高、赔率高的天然优点。

然而，困境反转策略，重点不仅在于要在困境阶段识别是否接近底部，更在于判断——

（1）会不会反转。例如，需要认识清楚，一个困境中的行业，究竟是iPhone诞生后的诺基亚，还是疫情冲击下的航空业。

（2）反转空间有多大。例如，鸡肉猪肉等农产品需求数量大、弹性小，哪怕供给有小幅波动，也极易引发价格上的剧烈波动。这让投资机会更可持续、空间更大，而不是一日游。

纵观林英睿的重仓方向，2018年的养鸡板块，2019年的民航，2020年的煤炭、有色金属，2021年的银行、民航，贯穿其中的一个鲜明特征就是：这些都是供给端高度受限的行业。

常言道，需求决定行业天花板有多高，而供给决定了企业日子好不好。不管是监管和行政导致的壁垒，或者市场化竞争打下的江山，供给侧的出清、优化，对企业、对投资者都意义重大。

例如，白电行业中的巨头，就是在市场化残酷竞争中存活，带动市场份额、企业利润、市值一同飙升。

二十年前家电行业需求爆发，但竞争者众多，每年夏天打价格战，最后谁也不挣钱。格力、美的也都还不是大牛股。直到几轮洗牌之后，虽然行业增速变慢，但行业集中度提升，格力、美的两家企业的市场份额、净利润率都大幅上升，这才成就了上涨数十倍的牛股。

又例如，在一些高度管制的行业，像2016年的供给侧改革后的煤炭钢铁银行地产，化解了煤钢过剩的局面。又像麻醉药、血液制品、疫苗，也诞生了人福药业、恩华药业、华兰生物、康泰生物等公司。

这背后，是中国有特色的市场经济制度下的强大资源调配能力：从早期的工农业剪刀差，到供给侧改革重新分配行业上中下游利润，到杠杆在企业部门和居民部门之间腾挪，再到财富税收的转移支付实现远大理想。

站在全局视野下理解林英睿过去几年的重仓板块，才能跳出估值、行业能力圈等工具的刻度，从而更清晰地理解背后的本质。

例如，他从去年下半年开始买成重仓的航空板块，是又一个供给受限、需求只待复苏的行业。

2000-2009年这十年间，中国三大航主业亏损高达258亿，民营航司更是在夹缝中求生存。

直到2010年，东方航空合并上航，国航收购深航，南航控股厦航，格局大幅优化，加之随后每年新飞机引进数量基本定额，航空时刻高度管制，新玩家稀少，需求蓬勃，直到疫情前，三大航再没亏过一分钱，春秋、吉祥两家民营航空的幸存者的经营也如火如荼。

在供给端，新增供给有限；在需求端，还有10亿国民没坐过飞机，疫情期间业绩暂时处于低谷，这显然是一个符合林英睿投资风格的标的。对此，林英睿在2021年三季报中也表达了自己的看法：

“展望未来一年，我们认为最确定的事情之一，是世界对于新冠疫情的认识会随着疫苗的全面接种和对应药物的研发上市逐渐变化，无论国内还是国际社会都会逐步恢复到疫情前状态。因此我们选择配置了因疫情受损的低估值领域，希望未来能有较好的收获。”

可见，通过选择供给侧优化的行业，林英睿解决了“困境反转投资”中的“它会不会反转”的问题。与此同时，他也在方法上不断改进，缩短等待反转的时间。

进化：Value 3.0勾勒高夏普曲线

林英睿此前在公开场合讲过，这套买入暂时低估值的公司，然后等待困境反转、均值回归的策略，可能要经常跟市场对抗，而基金经理的抗压能力可能是最主要的阿尔法来源。

在最初的Value 1.0阶段，林英睿用过比较传统的方式：把市值与调整后的净资产价值进行对比。

尽管最终收益良好，但他意识到，这个做法在公募投资实战中会面临效率问题。在基民申购赎回时间不确定、负债端持有期限短的环境下，投资者不一定能等到削峰填谷、苦尽甘来的那一刻。

因此，他将策略进化到Value 2.0阶段，加入行业反转因子，通过公开数据来捕捉行业边际变化的信息。

例如上文所述的，找出养鸡行业上下游的“时间差”。当时在鸡价上涨从消费端传导到生产端之前，林英睿参加上市公司调研发现，老板们都很悲观，处于想把公司卖掉的阶段。

又如去年下半年买入的航空板块，因为飞机引进架次是民航总局控制的，过去民航总局是每年15%以上的规划，这两年因为疫情没怎么引进，“十四五”的规划只有5%。

换言之，在Value 2.0阶段，林英睿是在低估值的方向上，增加了选择未来两三年能有较好增速的细分行业，降低了价值陷阱、等待成本过高的可能性。

但这一步还可能会面临一个问题，就是选对行业，但买错公司。比方说，看好新能源汽车行业，但在宁德时代和沃特玛之间，选择了沃特玛，那也是“长使英雄泪满襟”。

为此，林英睿加入了个体公司层面的ESG信息和行业动量信息。所谓ESG，就是环境（Environmental）、社会（Social）和公司治理（Governance）。行业动量，是指行业指数在过去一段时间有一定的绝对收益。在迭代后，林英睿把策略称为Value 3.0，既能让他坚持买低估等修复，也能避免过长时间的等待。

反映在产品特点上，Value 3.0策略有望带来鲜明的特征：低波动、低回撤、高夏普，而且在一个较长时间段的中间买入，绝对收益或者相对收益表现可能一般，但随着时间拉长，胜率可能极高。

尾声

综上，可以从战场、战略、战术三个层面上理解林英睿的投资风格。

在战场选择上，林英睿重点关注供给侧格局，尤其是供给端高度管制的行业。

在战略上，林英睿坚持低估值策略，且有明显的行业切换，不拘泥于固定板块。

在战术上，持股集中度高，换手率低，持有时间较长，确实做到了耐心等待价值回归。

因此，可以预期，在国内大量传统行业的格局逐步优化的过程中，这套策略的有效期会很长。

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