华安基金胡宜斌：一个“新均衡派”基金经理的诞生

猫头鹰研究院

不考虑用户体验的基金经理不是好的产品经理。

作者 | 猫头鹰6号

支持 | 猫头鹰捕基能手

自从在满盘大跌的2018年取得正收益、又在2019年净值翻倍，并因此连续两年蝉联同类产品冠军之后，华安基金胡宜斌的管理规模开始快速扩大。

但在基金行业，规模大了，产品就不一定好带了。曾经以通信、互联网行业为主要重仓方向的胡宜斌，不但需要在投资中瞄准成长股，他也深知，自己必须也是一只成长股。

在公开场合，胡宜斌说过，自己的宿命就是必须不断学习，只有持续迭代理论方法、拓展能力圈，才能让自己的投资能力、方法框架领先于市场和规模。

而最能反映学习结果的，就是重仓股和收益了。从2020年开始，他的行业能力圈开始越来越宽广。

但在这背后，其实是胡宜斌一整套投资体系的升级换代，以及对投资者持有体验的不断优化。

从服务业、媒体，到新能源、半导体，胡宜斌到底是怎么选择投资标的的？到底该把他归类为什么投资风格？

近期，猫头鹰研究院对胡宜斌进行了深度调研。根据他的投资方法论变化过程，本文分为三个部分，分别为：

一、一鸣惊人：产品收益狂奔

二、对立统一：方法论的精进

三、展望未来：哑铃策略运用

以下为正文。

一鸣惊人：产品收益狂奔

2018年4月16日，老牌通信设备商中兴通讯，遇到了自1985年创立以来的最大危机。

这一天，美国商务部对这家中国科技巨头开出了毁灭式的罚单：7年内禁止美国企业与中兴开展任何业务往来。这对大量核心设备需要从美国进口的中兴来说，无疑是灭顶之灾。

而如果要解除禁令，则要付出10亿美元罚款和4亿美元保证金，以及在30日内更换公司的全部董事会成员。如果加上此前中兴通讯对美国缴纳过的8.9亿美元罚款，两次罚款合计近150亿元，相当于中兴通讯十年的利润。

这家中国通信行业的老牌公司，年营收已经超过1000亿元。在庞大的销售数字、增长的市场份额、积累的专利数量背后，是奋斗在全球各个角落的成千上万中兴员工。但他们的努力，却因为美国打压中国科技企业以及中兴通讯管理层的错误行为而处在毁于一旦的边缘。

在艰辛的谈判、刮骨疗伤般的支付罚款与更换董事会之后，中兴通讯的市值早已腰斩，从现金流到利润到业务开展，都面临着巨大的未知。

在万念俱灰的悲观情绪中，希望和曙光也在悄然蕴酿。

一方面，通信行业具备一定的逆周期属性。由于涉及大量的基础设施建设和就业岗位，在宏观经济局势较差的时候，往往会成为刺激经济的手段，由此导致国内通信行业的拐点出现在经济低谷阶段。

另一方面，5G周期即将到来，这是中国通信行业弯道超车的绝佳良机。

在市场情绪悲观之际，能清晰看到产业发展脉络与中国科技行业历史进程的人不多，但胡宜斌是其中一个。通过追溯产业链变动捕捉投资机会，其实也是华安基金成长股投资的重要模式，例如翁启森擅长从全球产业链变迁的角度寻找投资标的，李欣、蒋璆成功抄底半导体，舒灏从中石油中石化资本开支反推油服企业的景气度拐点等等。

胡宜斌在券商工作期间负责覆盖计算机领域，团队拿过新财富第一。后来加入买方后从计算机到新兴产业到负责整个TMT行业、国防军工、电力设备，能力圈不断扩展。

凭借对TMT行业的过人认知，胡宜斌在“华安媒体互联网”的2018年年报里作出了可能是当时市场上最乐观的判断——

全球科技周期在 5G、云计算和AI 三驾马车的驱动下，有望企稳回升呈现逐季向上的态势，如若中美贸易战在某种层面上能够出现阶段性缓和，本轮科技周期将极有可能再创新高。

在这个判断之下，胡宜斌重仓买入了处于最低谷的中兴通讯，还配置了大量的通信设备商如恒华科技、光迅科技等。

在逆势抄底后，市场的价值回归并没有让胡宜斌等太久。

其一，中美贸易摩擦，推动了国内科技产业链上的“去美国化”的进程，自主化、国产替代大潮一发不可收拾，从上游的芯片到中游的零组件公司，全部进入高景气期，中兴通讯的经营状况也大幅改善；

其二，在“示范效应”、5G周期的双重影响之下，各国科技公司加紧备货，库存水平大幅回升；

其三，国内政策对科技产业的支持达到了空前的高度。2018年底的经济工作会议提出，“加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”。在2018年12月发放5G频谱许可，2019年6月正式发放5G牌照。

在这三股合力的推动下，通信行业从2018年的低谷中凤凰涅槃，在2019年全面回暖，这也让胡宜斌买在最低谷的产品，在净值上享受到了大幅的上涨，“华安媒体互联网”在2018年的超级熊市中以0.81%的收益鹤立鸡群，在2019年又斩获了101.70%的收益，让胡宜斌一战成名。

但良好的收益，并没有让胡宜斌停下不断进化的步伐。尽管是买在底部，尽管是预判成功，但在从低谷爬出的路上却不是一片坦途。例如，在2018年10月的一天，净值曾经回撤了8%。曾经做过互联网产品经理的胡宜斌深知，只有进一步改善持有过程的体验，才能有效降低投资者赚取收益的难度。

这种为投资者服务的初心，推动了胡宜斌在投资方法论上的迭代。

对立统一：方法论的精进

基金经理的能力圈、风格，往往是随着研究积累、管理规模的变化而逐步演化的。在2018、2019年，胡宜斌的投资标的还是以泛TMT行业为主。在这个他已经深度覆盖的范围内，胡宜斌形成了一套筛选个股的机制——

（1）在1-2年内出现非完全周期性的一个裂变。

胡宜斌把成长股看成是螺旋上升式的周期股，他认为，成长股它也有它的周期性，他要寻找的是螺旋上升周期当中，刚好台阶是跳增的，也就是跟正常盈利增速不同的一个跳增的趋势。

（2）对所有的细分行业测算一个类期权价值。

胡宜斌认为，成长股并不是完全靠梦想，肯定有定量可以寻找锚，但是要想完全靠客观的，就像价值型的行业一样，测算出来这个数据，完全没有偏差或者偏差很小是很难的。

所以成长股的投资可能是半主观半客观的，完全主观不行，完全客观也不行。对此，他的方法是把这家公司的未来发展当成一个概率事件，然后用一个类期权定价来测算它的内在价值。

这个类期权定价，考虑了折现、概率、兑现盈利之后的上涨/下跌空间。例如，假设某公司在两年之后的盈利达到峰值时的估值，然后去找它历史上同样盈利周期高点的时候市场给什么估值。如果它历史上没有，就去找台股、美股、港股，把A股的折溢价因素放进去，去测它的收益空间，也测算如果盈利不兑现它会跌多少。

在这个方法之下，胡宜斌的产品在2018年很好地避免了跟着大盘泥沙俱下，还在通信行业最低点时配够了比例。但在这个过程中，集中配置某几个行业，让组合的净值出现过大幅波动。

在管理规模迅速增长后，胡宜斌开始在配置方式上进行了改进，加入了“杠铃策略”。

“杠铃策略”，出自塔勒布。这位华尔街极具传奇色彩的对冲基金经理，写了三本风靡金融圈的著作，《黑天鹅》、《反脆弱》、《随机漫步的傻瓜》。他认为，一个行业中“最好的”人，他们能够生存，是因为过度适应某一样本路径——但那条样本路径并未出现与进化有关的稀有事件。

这里存在的危险，就是这些动物不曾遭遇稀有事件的时间越久，则它们对该稀有事件的承受力越显脆弱。而金融市场本身就是这种过度进化过度自我实现的脆弱系统。因此，配置负相关的资产，也即“杠铃策略”，就成为一种避险的方式。

在实战中，胡宜斌的做法是，找出市场上最矛盾的一对或几对资产，在测算盈利裂变、类期权价值后，同时进行配置符合标准的标的。

例如，他在2021年同时配置的半导体行业和线下服务行业。

半导体行业，在2021年后疫情时代，经历了严重的供需错配。一方面，电动车、家电、AR、VR产品带动了旺盛的需求；另一方面，疫情影响之下产量下滑、原材料紧缺；两者共同导致了半导体缺货、涨价，行业进入景气周期。

与此同时，线下服务行业属于疫情受损板块，但一旦疫情修复、通胀开始，上涨空间会很大。

因此，半导体行业和线下服务行业构成了一对矛盾，胡宜斌同时进行了配置。一方面享受到了高景气半导体的上涨，也用低估值的线下服务业板块对冲了组合的高波动，避免了像某些重仓半导体的产品那样的大起大落、让基民情绪每天坐几轮过山车。

这个做法的两个核心步骤在于：（1）找到正确的矛盾关系；（2）暂时不景气的板块未来是有盈利裂变可能的。

也就是说，在杠铃左端和右端，都要寻找具备盈利裂变潜质的赛道，同时具备成长风格或者成长属性的行业和子赛道。这样才能既占到了高景气的上涨，也能用不相关的资产对冲波动。

展望未来：哑铃策略运用

胡宜斌的这种杠铃策略，充满了辩证法中的“对立统一”的色彩。按照辩证法的思路，矛盾规律是唯物辩证法的实质和核心，但事物是发展变化的，矛盾不是一成不变的。在杠铃策略中，头等大事也正是要找准市场中的一对核心矛盾板块。

胡宜斌认为，当下存在三组主要的矛盾关系——

（1）服务业和制造业；

（2）稳增长和调结构；

（3）CPI和PPI。

在“服务业和制造业”这组矛盾中，主要变量就是疫情。疫情不结束，线下服务业就继续遭殃，但与此同时，半导体的景气周期也很可能继续延续。

在“稳增长和调结构”这组矛盾中，稳增长的一端，主要包括服务业、地产基建，胡宜斌认为，在如果没有办法结束疫情的情况下，地产刺激会变得更有力，相应地，地产、基建产业链的表现会更好。而在调结构的一端，则主要包括大力发展的半导体、新能源等。

在“CPI和PPI”这组矛盾中，CPI包括养殖、中药、商贸零售、医药商业、零售等，PPI包括有色金属、钢铁、电力设备新能源等。

在三组关系中，存在着重合的部分，对这部分会采用“合并同类项”的方式来配置最好的标的。

但是，找到主要矛盾，只解决了投资的“买”的部分，矛盾在不断变化，如果一个行业出现变化，则作为同时配置的“矛盾行业”也要同时舍弃。这意味着，这种方法需要基金经理非常紧密地注意市场和产业变化，反映在持股特征，就是胡宜斌的换手率水平高于市场中位数。

对手上这三组矛盾的演变进程，胡宜斌也有相应的推演。他认为，要关注三个方面的变量——

（1）目前宏观经济的压力较大。

2020年疫情冲击，服务业受到影响，但制造业依靠出口需求得到了快速修复，出现了全球份额快速提升的过程。但从2021年下半年开始，海外的复工复产对中国出口产业造成一定影响，带来一些订单回流，因此2022年制造业可能不会贡献太大的经济增长点。而在疫情反复之下，服务业压力比预期地更大，也不太可能贡献大的增长。

（2）宽松政策比较坚定。陆续出台的政策都体现出会维持比较宽松的货币政策，没有因为通胀压力就出现货币和财政政策的大幅回收，这对市场上比如新能源、半导体和军工的高估值起到了一定支撑作用。

（3）对消费的托底政策逐渐推出，后续也留意能不能缩小CPI和PPI的剪刀差，工业原材料的涨价能不能顺利传导到商品。

这些变量的变化，随时会导致一对矛盾的结束，也就是到了“卖”的时候，由此构成了闭环。

尾声

如果把基金经理的盈利模式比作公司的商业模式，那么胡宜斌的盈利模式显然是比较与众不同的。

在2020年以前，胡宜斌基本是按照中观轮动的思路在做投资，用周期的思维去思考成长股，寻找处于低谷中的标的，等待盈利和估值的修复。反映在买入卖出数据上，就是他47.74%的买入，是在震荡期；而31.78%的盈利归功于估值上涨。

后来随着规模扩大，在投资框架中加入“杠铃策略”后，净值波动幅度、换手率都出现明显下降，但收益依旧足够突出，说明这种通过矛盾关系来决定配置方向的策略，具有稳定收益的能力，有效避免了重仓某些行业所导致的高波动问题，比之前大涨大跌更利于普通投资者持有。这种新式的均衡策略所取得的效果，跟“画线派”也有异曲同工之妙。

总之，就像胡宜斌自己所说的，自己是用做产品经理的思维来管理自己的基金产品，只有用户体验良好的产品，才具有长期竞争力。

免责申明：以上内容仅供参考，不构成投资建议

风险提示：市场有风险，投资需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现

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