华安基金张亮：解码国企投资中的棋局与招式

原创猫头鹰团队猫头鹰研究院

读懂中国才能读懂张亮的持仓。

作者 | 猫头鹰6号

支持 | 猫头鹰捕基能手

在公募里，张亮是一位风格看上去跟众多均衡型基金经理差不多，但实际上个人特色极其独特和鲜明的基金经理。

张亮投资生涯的起点是券商分析师，覆盖交运行业，所在小组连续3年拿了新财富；2015年加入华安基金，先后担任消费组、制造组的组长，锤炼出开阔的行业研究能力。

但在2018年成为基金经理时，他第一次主管的产品，是以国企改革为主题的“华安国企改革”。

很多人听到“国企”二字，可能联想到的是复杂的关联交易、并购重组，而且国企资源多、势力强，很容易“树大招风”。但反过来看，很多激进的民企在一轮又一轮的资本风口、产业浪潮后出现现金流问题，部分国企却能幸存甚至逆势壮大，靠的正是相对稳健乃至有些保守的专注主业的策略。

因此，在近几年经济增速下滑、疫情反复的情况下，很多行业的国企反而有了更大的市场份额。这也让主要投资国企龙头的“华安国企改革”收益丰厚，在2019、2020、2021年分别获得62.26%、77.66%、23.92%的收益（来源：天天基金）

仔细研究张亮的前十大持仓可以发现，收益好，并不只是选对了国企这条赛道这么简单——

2019年二季度，张亮重仓长春高新，四季度不再是十大重仓；

2020年二季度，卖掉原本重仓的上海机场，转而买入中国中免、王府井；

2021年初，减持中国中免；三季度中国中免持仓比例重新增加；与此同时上海机场、白云机场也进入十大重仓；减持宁德时代，取而代之进入十大重仓的成了长江电力。

这些交易背后，都隐藏着张亮对国企经营的深刻理解。这样的“国企视角”，也让张亮的产品净值连续三年上涨的同时，避免了大幅回撤。根据天天基金的披露，“华安国企改革”2019年最大回撤-11.49%，2020年最大回撤-12.16%，2021年最大回撤-13.81%，回撤控制能力在市场上位列前茅。

张亮到底是怎么选择投资标的的？他如何在投资国企的过程中形成自己的风格？

本文将从投资案例、方法论入手，揭示张亮极其独特的投资思路。

文章分为三部分：

一、攻守：机场与免税的大棋局

二、门道：国企投资的两个范式

三、天时：“国企+”遇上国企风口

攻守：机场与免税的大棋局

2020年初，在新冠疫情的影响下三大股指联袂跳空大跌。疫情黑天鹅给众多行业带来了巨大冲击，首当其冲的就是交通运输、餐饮旅游、电影、线下零售等行业。一季度坐拥春节档，原本是众多社服公司的旺季，但受疫情影响，经营活动几乎停滞。

对于优质公司来说，短期业绩受损、市值下滑会是很典型很难得的“黄金坑”。这道理很好懂，但操作起来却很难。

例如，民航旅游类公司遇到的都是短期业绩波动，在其整个存续期里，短期疫情造成的业绩冲击是微不足道的。只要企业的基本行业地位、基本的护城河没有被改变，内在价值就不变。

但对于电影院类上市公司而言，疫情的爆发可能导致其内在价值的减少。电影院的困境，不只是在短期内出现了业绩衰退，更重要的是未来电影院将可能不再成为电影唯一的首播渠道。被视频网站和短视频分流、业务量长期走低，院线公司的内在价值就少了。

在黑天鹅突袭造就的一堆“坑”之中，要准备分辨出“黄金坑”和“烧钱坑”，考验的是基金经理对行业的理解深度。原本在2019年底还重仓上海机场的张亮，仓位迅速转移到中国中免、王府井。

这次迅速应变收到了丰厚回报。免税板块水涨船高，为张亮的基金产品贡献了重要的收益。但这还不是故事的全部。

进入2021年，张亮先是减仓了估值高企的中国中免，然后在估值下降后又重新买入。此外，他还再次把上海机场一路买成了第一大重仓。

按照流行的理解，中国中免、上海机场的核心魅力都是“免税”，中免从香化品牌拿货开店，上海机场凭借巨大客流量带来的议价能力向免税店收高额租金。在卖免税品的渠道中，这两家公司类似于“大房东”和“二房东”，疫情时期机场“大房东”没了客流量，免税店“二房东”可以用更低的成本从“大房东”手上拿到房子，甚至甩开“大房东”，从而增加了利润。

在这个视角下，在2021年上海机场跟免税店更新利润分成协议后，属于“企业内在价值”改变，也就是所谓的“从消费股变成交运股”，投资价值应该大打折扣。股价就是这么反馈的，很多基金经理也是在2021年把机场卖出一个大坑。但在一片看衰声中，张亮却逆势重新买入了。

在中免、上机上，大多数人关注的是“大房东”、“二房东”之间的暗自博弈，但张亮关注的是整个“房产市场”。

免税店卖的东西主要是高价箱包、香化产品，通过税费减免来吸引顾客。能不能卖出去，要看质量和价格上是不是具备双重吸引力。因此，免税生意本质其实是高端零售，不是有牌照就行，也不能只用流量变现的逻辑来理解。

然而，在很多时候，中国消费者要么是去外国买免税品，相当于送钱给了韩国泰国；要么是通过网红-电商产业链来买，相当于送钱给头部主播，主播还不一定按规则纳税。

因此，在免税行业，站在国企视角，就会看到流量变现、上下游博弈视角所看不到的情景：重点不是一个机场、几个门店、主播带货，而是中国免税行业要做大做强，发挥规模效益，用低价吸引国内免税消费回流。

对于这一点，张亮看得明白，他也早早讲解过自己重仓免税的两个主要原因——

（1）疫情当前，消费者无法去欧美旅游，是个运用国家政策引导消费回流的契机；

（2）疫情对收入的再分配有重要影响，资产价格上涨导致部分群体的购买力更强。

从张亮对中国中免、上海机场的一系列操作中，可以明显看出他的大局观，与常见的产业链分析思路有明显的不同。

那么问题来了：张亮的投资思路到底是什么？国企投资该怎么做？

门道：国企投资的两个范式

观察张亮从2018年底至今的交易历史，可以看到两个比较明显的特点，一个是偏右侧买入、beta较高；另一个是在行业能力圈上属于均衡偏消费，在养猪、新能源上都有亮眼交易，但更多持仓还是属于消费、消费医疗。

但“偏右侧、偏消费”只是结果而不是原因。

基金经理能力的发挥程度，往往是由发行产品设定和资金属性来决定的。例如，如果产品定位就是主要买消费、医药、新能源赛道，那大部分仓位必须锁定在相应行业上，长此以往，会塑造基金经理的视角。

对于张亮来说，以“国企改革”为定位的产品，也塑造了他独特的方法论。

公司的发展通常基于内生、外延两个视角。对国企来说，内生就是内部改革，例如格力做管理层持股，白云机场开展劳务外包，内部改革很多时候取决于国企是要承担环保、就业任务，还是主要追求市场化运作注重经济效益。而外延就是兼并重组，例如中国国旅变身中国中免，这主要看国企背靠的那个国资集团有什么好资产可以注入。

换言之，上市的国企只是摆在明面上的冰山一角，它的价值，还有一部分来自于背后还有多少内部变革所能释放的效益，以及还有多少优质资产会通过这个上市公司摆上台前。

所以，张亮的买入注定是偏右侧的，也就是改革发生了、优质资产整合了以后才买入。投资国企，如果偏左侧，反而可能不是长久之计，也很难容纳越来越大的资金规模。

只有在这样的背景之下，才能更立体地看出张亮的两个主要投资策略——

（1）小马车拉动大集团

国企大股东经常要扮演的角色是“二十四孝爸爸”，把最好的资产装进上市公司，不好的资产出售给控股股东，再补一点现金给控股股东，置出资产的收益权还可能被控股股东转让给上市公司，更财大气粗的还能直接关照业务。因此，这样“定制”出的上市公司，各项财务指标都非常美观。

张亮2020年二季度重仓的中国中免，2019年二季度买入的长春高新，疫情前的上海机场以及2021年下半年注入虹桥机场的上海机场等等，都是这个思路下的国企佼佼者和优质投资标的。

例如，在中国国旅/中国中免身上，就表现得很直白——免税行业发展势头好，中免、海免和国旅总社整合后就能上市；旅游业毛利率低，不赚钱，就剥离出来卖给大股东。

又如，长春高新是地方国资平台，旗下金赛药业的生长激素业务贡献了绝大部分利润，但在很长时间内，金赛药业创始人金磊只持有金赛药业部分股份，而不持有长春高新股份。

直到2019年，长春高新以 56.37 亿元收购金磊 23.5%、林殿海 6%，共29.5%的金赛药业股权，完成了对金赛药业少数股东权益的收购，金磊持有长春高新股份比例 11.51%，成为公司第二大股东，才在制度上彻底做到了利益绑定。

张亮也是在长春高新这份收购方案出台后才开始重仓，而长春高新在发行股份收购后，股价开始一路走高，市值从2019年中时的300亿增长至2019年年底的近1000亿。

（2）治理改善效率提升

有控股股东的好资产注入，是国企很有优势的一面，但不是所有国企都能使用这个逻辑。在没有资产注入的情况下，国企的一些弊端，像关联交易、公司治理结构问题导致的经济效率低下，反而会占上风。

例如，张亮所重仓的机场类公司，外延扩张空间不大，影响内在价值的核心因素还是公司治理问题，这也决定了有些机场是成长股，有些则可能是价值陷阱。

例如，北京首都机场堪称第一大国门，客流量大质优，但即使是在疫情前、大兴机场启用前，市值不如上海机场，甚至还不如广州白云机场。首都机场用的是轻资产运营模式，将广告、免税等业务全部外包给集团，上市公司以购买劳务及服务的形式采购。

2017年11月，新签免税合同表面上扣点率提升了，但新签关联交易合同也导致运维成本上升，广告支付费率由22%提升至25%，餐饮支付费率由13.5%提升至15.5%。合计下来，2018年首都机场采购和租赁集团资产的关联总额占营业成本比重超过50%，而该比例上海机场为16%、白云机场为11%。首都机场基本成了大股东的“提款机”。

又如，白云机场的问题则是“人员冗余”。2016年，白云机场员工高达13247人，同期首都机场员工总数仅为 1623 人。在2016年底更换领导层以后，白云机场借助T2的启用，开始使用外包。经过3年的调整，2019年白云机场管理费用占营收比例，比2015年时的比例已经下降近一半。

对这两种投资策略，张亮在2021年四季报里也表达了自己的看法——

2022 年是国企改革三年行动规划的收官之年，国有企业尤其是央企在资产证券化、现代化公司治理等方面仍具有较大可期待的动作。

可见，在“小马车拉动大集团”、“治理改善效率提升”的思路下，才能越过能力圈、换手率、左侧右侧等常见指标，更清楚地看到张亮选择标的的核心策略。而与此同时，张亮也在方法上不断改进，缩短从买入到获得收益的时间。

天时：“国企+”遇上国企风口

提到国企央企，很多人想到的是利润和垄断。在免税、机场、电力等这些由国家颁发牌照、准入门槛极高的行业更是如此。除此以外，低效率运行和关联交易也是国企被贴上的一类标签。

至于诟病“国进民退”，无非是因为国企有这样那样的问题，而且国企资源多、势力强，瓜田李下，一有风吹草动就容易让人“有罪推论”。但换个角度想想，之所以在一轮又一轮的资本狂热退潮后，很多激进的民企偏离主业，反而出现了流动性问题，但是部分国企却能幸存下来，为什么？

因为国企相对稳健乃至有些保守的专注主业的策略，避过了很多不必要的雷坑。例如格力那个被股东否掉、最后是董明珠个人投资的银隆新能源项目。新冠黑天鹅的出现，也成了天然的供给侧改革，市场资源和份额向护城河坚实的龙头公司进一步集中。

而在疫情进入第三年的时候，幸存下来的国企要承担更大的职责：既要在中央遏制土地财政依赖、地方财政压力加大的背景下，成为新的财政收入来源，补充财政缺口；也要在产业弯道超车的路上做好带头人。也就是俗称的，“既要稳增长，又要调结构”。

“既要也要”虽然常被“吐槽”，但实际上是加速行业变革、国企释放利润的推动力。在这个背景下，张亮在2022年的配置方向也很鲜明——

（1）免税产业链

免税其实就是转移支付。让有钱人在国内官方渠道花钱，而不是在韩国泰国、直播间里花钱。

这跟中国烟草出资参与半导体基金、茅台出钱修公路是一回事。

（2）疫情受灾板块

在四季报里，张亮明确指出：随着疫苗的普及以及特效药的进展，市场对新冠疫情的恐惧已经见底，展望下一个周期，受新冠疫情影响较大的公司都可能会有好的投资机会。旅游酒店、航空机场、高铁等公司，在疫情期间这些行业的龙头逆势扩张、市场份额进一步提升，竞争格局改善。

（3）能源

2021年的煤荒、电荒震动市场，2022年的能源政策估计会将从彻底的新能源战略，调整为传统能源+新能源协调发展的战略，具有极佳现金流的传统能源企业可能迎来较好的新能源发展机遇。

总之，张亮在“小马车拉动大集团”、“治理改善效率提升”的两条主线下，通过及时捕捉政策信号，力争使得自己的策略成为了选股准、见效快的“国企+”。

尾声

综上，可以从战场、战略、战术三个层面上理解张亮的投资风格。

在战场维度上，张亮没有拘泥于某些特定行业，而是重点关注国企。

在战略上，张亮从资产证券化、现代化公司治理角度，形成了“小马车拉动大集团”、“治理改善效率提升”的两大核心方法。

在战术上，张亮关注国企定位、国企改革的最新动态，从而选择边际变化最强烈的领域切入，希望获得超额收益。

实际上，只有从读懂中国的高度，才能读懂上市国企的内在价值变化，才能跳出各种惯用指标的束缚，真正读懂张亮的持仓变动。而在2022年，国企央企需要在稳增长和调结构中承担更加重大的责任，张亮的投资策略的发挥空间也随之越来越大。

免责申明：以上内容仅供参考，不构成投资建议

风险提示：市场有风险，投资需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现

上下滑动阅读

更多内容，点击下方关注

猫头鹰基金研究院，以基金研究、基金投资及相关的大类资产配置为主要服务模式。我们的研究覆盖全市场所有公募基金和一部分私募基金，经过多年积累，采用独特的定量加定性以及先进的人工智能方式构建了独一无二的猫头鹰基金数据库，可以为投资人提供独立专业的基金筛选、基于策略的基金组合及大类资产配置服务。

试用猫头鹰捕基能手

https://www.owl-portfolio.com

请联系：

电话：18717782280

邮箱：maotouying@owl-portfolio.com

微信：