国泰基金程洲：“隐形冠军挖掘机”是怎么炼成的

原创猫头鹰6号猫头鹰研究院

左侧买入，低调赚钱。

作者 | 猫头鹰6号

支持 | 猫头鹰捕基能手

从2008年就开始管产品的程洲，是A股市场上少有的极其老练的基金经理。

他对消费品的库存变动极其敏锐。在逛商场的时候，随手拿起一瓶白酒，他能推断出企业的库存周期：以前买茅台，生产日期是两三个月前，而去年在Costco买五粮液，都是两三年前出厂的，实际库存和景气度可想而知。

他很擅长逆向投资。在市场抛弃原料药的时候，他看出了供给端格局在环保政策下的迅速改善，底部就他一个人在买；在市场蜂拥电动车板块的时候，他把大批高景气公司比喻成上海宅基地拆迁户，敬而远之，反而选择了切入隔膜领域的成熟化工龙头。

他在2000年毕业后加入申万，从事行业比较、策略分析；加入国泰基金管产品后，经历牛熊周期，现在股债一肩挑，一方面管着百亿规模的权益基金，不仅有2013年至今收益的超过400%的国泰聚信，还有农业、制造业的主题基金；另一方面还有2只偏债混合型产品。

常言道，“投资界有老投资者，有胆大的投资者，但是没有又老又胆大的投资者”，这句话放在程洲身上实在太合适了。

这位老江湖，在近期与猫头鹰研究院讨论诸多板块和公司的时候，说得最多的一个词汇是：太贵了。

但也正是这种谨慎、对安全边际的坚持，让程洲穿越了多轮牛熊，拿下了一年、两年、三年、五年、十年期5座金牛奖，成为大满贯。更重要的是，这种风格，也让他的产品具有良好的持有体验。以“国泰聚信”为例，持有半年获得正收益的概率高达75.60%，持有两年或以上，赚钱概率更是超过90%。

本文将从案例、方法、展望三个角度，立体揭示程洲的投资风格。

文章分为三个部分——

一、独门：冷门牛股的挖掘机

二、筛选：长期坚持三个标准

三、展望：2022年的五个方向

独门：冷门牛股的挖掘机

2018年，对原料药企业来说，是一条清晰的分割线。

在过去的很长时间里，交通便利、有化工基础的浙江江苏，是欧美高污染、高能耗的化工制药产业转移到中国后的生产重镇，普洛、海正、华海、仙琚、天宇、司太立等公司构成了“原料药之都”。但作为药品的上游，原料药公司的日子并不光鲜，每天面对的是各种锅炉、化学试剂、环保检查、质量抽查。

原料药公司，长期活在在医药行业鄙视链的最下游：药企提供生产标准，工厂用原料进行加工，其实就是医药界的加工厂。而且，由于制剂厂家通常会选择备案2-3家的原料药厂，每选择一个供应商，要试生产三批，要做6个月的稳定性实验，跟原研原料药厂家质量对比一样的话，才可以用这家原料药供应商，因此国内原料药企业几乎毫无地位。

但在2018年环保监管，以及医药4+7带量采购落地后，一切都变了。

一方面，化工企业必须入化工园区的政策出台，而且工厂进行全流程自动化环保改造耗资巨大，一大批小企业就此关门，行业产能一下子陷入短缺。

另一方面，集采后需要保证供应，制剂企业药保证原料药的来源，不能像以前那样，随意更换供应商，而是反过来，找到一家原料药供应商就得先签三年的合作协议。

在这两个制度的双重出击之下，原料药企的供应稳定性，成了决定下游企业的生命线。收缩的产能，优化的竞争格局，一下子给了活下来的原料药企“量价齐升”和产业链纵向扩张的机会。

但在A股市场，能够在当时就看到这个转变的人少之又少。在当时，原料药跟煤炭钢铁海运差不多，赚钱跟没赚一样，估值被摁在地板上摩擦，早被划分到灰头土脸、被世人遗忘的冷僻角落。

但在“老司机”程洲眼里，这是绝佳的买入机会。从2018年开始，他在多个产品中，把普洛、仙琚、天宇、司太立等原料药公司都买成了重仓股。

随后，原本埋头赚辛苦钱的原料药企，很快就成了众多药企争夺的供应商，因为只有提前锁定成本，药企才可能对冲带量采购带来药品降价的影响。而原料药企业也在拿到稳定订单后，加速走向了原料药制剂一体化和CDMO转型之路。

例如，司太立碘海醇、碘克沙醇在第五批全国药品集采中标，甩开了曾经的合作伙伴恒瑞；天宇各种沙坦类药物的制剂项目也纷纷立项等等。

这种在行业底部重仓买入，然后困境反转的策略，为程洲的产品贡献了显著的收益。更重要的是，因为买得便宜，安全边际本身就很高。

在与猫头鹰的交流中，程洲非常直接地表示——

对估值有严格要求，像一些cxo公司、眼科服务公司，本身商业模式没那么好，是靠人工的，单位人均产值很难提升，在极高的估值下，业绩增长根本不可能追上，人工做服务，增速肯定不如做产品。

像这样对估值的要求，不仅反映在医药公司上，而是反映程洲的漫长持仓历史中，例如，茅台。

程洲的“国泰聚信价值”也重仓过茅台，但不是在2020年，而是在2016年熔断后买入，在2019年逐渐卖掉。

又如，在新能源汽车产业链上，程洲也有配置，但不是热火朝天的电池公司，而是PU革、整车等相对冷门的公司。

程洲似乎总能在大多数人没注意到的地方选出又便宜又好的公司，这究竟是怎么做到的？

筛选：长期坚持三个标准

投资圈有句老话，人往往容易高估短期影响，低估长期趋势。但实际上，只有跨越几轮牛熊的人，才能真正领会到个中精髓。

程洲刚做投资的时候是2007年，当时全球经济高景气，在券商研报里中国重化工业即将开启黄金十年。作为基金经理，要是按照这些层出不穷的黄金十年路线图来投资，估计下岗很多回了。

在这些起起落落中，程洲对经济形势，周期与成长的关系，有了越来越深深刻的理解，并逐步形成了三大选股标准——

（1）选择行业龙头企业。

程洲认为，随着经济增速逐渐下台阶，很多行业的增速会逐渐见顶，真正会出现所谓的衰退性行业，所以对行业的选择比以前更重要。

但在思路上，程洲所讲的“龙头”，跟赛道股、各种“茅”的龙头，有所不同。除了在熔断时期买茅台，更多的时候，程洲是选择“开辟第二战场”的龙头。

例如，买半导体公司，他选的是原本做PCB，后来扩产、切入IC载板的公司。又比如，炼化企业，产能稳定、收入稳定，估值低，切入新能源中游做隔膜。

在与猫头鹰的交流中，程洲详细讲解了背后的思路。他认为，

很多玩新能源车的公司，去年业绩高增长，（相当于）原来在上海内环中环那些有宅基地的人，是暴发户，并不是他们有多牛逼，只是因为拆的，这一栋楼都是他分的房子。

而实际上，汽车生产链条长，对产能基地、管理水平要求很高，小公司、新公司其实很难跟上，反而像成熟的化工巨头，本来就很多基地，管理也很成熟，人员也配备很好，反而更容易成功。

（2）自由现金流要好。

程洲对这个指标非常看重，因为这个指标能真正揭示出公司的竞争优势在什么地方。而且，自由现金流比较好的公司，出现财务造假的风险也比较小，同时也具备比较好的内生成长动力。

与此同时，程洲也会关注到资产负债表，希望找到资产负债表健康的公司，回避以资产负债表恶化为代价来换取利润表增长的企业。

（3）尽量买到估值更低的品种。

像上文提到的原料药，就是典型例子。在2018年四季度，市场比较恐慌，很多基金经理在抛弃中小市值民营企业，当时原料药行业，很多公司的市值都很小，估值也很便宜。但从行业基本面来看，其实已经有比较大的变化，盈利能力即将有系统性提升，只是市场对原料药的认知还不是很充分，这就是很好的买入时机。

反过来，程洲认为，一个行业即使再好，如果它的估值很贵，一定会透支未来的预期收益率。

在与猫头鹰的交流中，程洲特别谈到了炙手可热的新能源汽车产业链，他认为——

过去整车厂掌握了品牌、销售渠道，定价能力、盈利能力会更强，未来新能源车应该也是这样的情况，特斯拉就已经是一个例子，从亏损跑量，到利润提升。说明消费者买车，始终更关注的是这个车是比亚迪还是特斯拉，而不会太关心这个车用谁的电池。

与此同时，同样在中游环节，一些新进入者反而既优秀、又便宜，例如一些传统的化工、机械类的公司，在原来的行业都已经做得非常优秀了，现在进入到新能源，相当于找到了二次增长，而他们的估值水平相比于现在的中游的新能源车的公司，可能只有1/10都不到。

从投资案例以及方法论上来说，研究细致、注重安全边际，是程洲的突出特点，这体现出了一个投资老司机经历多轮牛熊后的老道。

展望：2022年的五个方向

“太贵了”，这大概是程洲在跟猫头鹰的对话中讲得最多的一个词。

新能源电池，贵；cxo，贵；眼科，贵；基因测序，贵；二线快递，贵……

在追求便宜的路上，程洲有过犯错的时候。

2013年，创业板开始躁动，但程洲选择不断加仓一家现金流稳定的百货公司，直到后来自己也开始在淘宝上买东西，才明白为什么会便宜。虽然他在这家公司上亏钱，但也躲过了创业板泡沫，后来也总结到，除了便宜，还要有未来。

在站在经过疫情后货币宽松带动的牛市，以及各种高景气赛道估值高耸入云的时间点上，程洲在选择估值洼地的同时，也在思考相关板块的未来。

他认为，2022年的机会将主要来自5个地方——

（1）战略新兴产业。如新能源车、光伏、半导体、军工等。

但在投资这些行业时，程洲的方法论上跟多数人的有所差异。他提及，在中游的包括正极，负极、隔膜这些环节中，可能隔膜的扩张的速度是最慢的，因为它受制于海外的一些设备的供应，这些环节可能会相对有一些机会。

（2）大消费板块。

大消费板块的盈利的稳定性在2022年会显得更加的重要。程洲重点关注包括食品饮料在内的必选消费、可选消费，以及医药板块等。其中必选消费品，包括肉制品、乳制品，明显受益于今年肉价的调整，同时必选消费品跟整个居民可支配收入下降的关联度也不是太大。

在人口老龄化的大趋势下，程洲也看好医药板块的中长期机会，尤其是特色原料药和制剂这两个方向。反而是一些过去两年景气度比较高的环节如CXO等，未来会有调整的压力。

此外，如果今年全球的疫情得到更加有效的控制，以社会服务业为代表的第三产业可能会迎来拐点。

（3）周期。

程洲认为，在这两年有比较大的资本开支、积极开拓新兴产业的周期企业，是值得关注的。这些公司本身在传统主业中有一定的市场地位，有比较高的盈利的能力，绝对利润水平较高，同时估值水平较低。开拓新兴产业空间后，这些股票有可能会迎来利润更大的发展空间。从估值来看，也有提升的机会。

（4）农业。

程洲指出，将密切关注两个价格：猪价和粮价。

2022年全球的粮食社会库存都比较低，随着整个疫情越来越正常化，全球都会对粮食有补库的要求。因此整体粮价在2022年有上升趋势，带来相应的种子、化肥、农药、复合肥等农资的需求量上升。因此农资的行业或将迎来量价齐升的情况。除此之外，下半年猪价可能会发生中期的反弹。

（5）TMT。

以消费电子为代表的TMT在过去两年表现比较弱，但随着芯片短缺的问题在2022年逐步得到缓解，消费电子升级换代的需求很可能也会被带动起来。

尾声

行业均衡、独门牛股、估值便宜，是程洲持仓里最明显的特点。

反映在数据上就是——

（1）截至去年二季度末，申万28个行业里，程洲在其中的23个获得了50%以上的胜率，收益跑赢行业指数；

（2）在程洲至今的投资生涯中，55%左右的买入处于震荡期，50%左右的卖出处于上升期；

（3）以“国泰聚信”为例，极少遭遇杀估值、戴维斯双杀的情景；

（4）在行业均衡的基础上，在医药、制造、非银金融上有非常突出的表现。

总的来说，正是这样的小心翼翼、不断挖掘冷门牛股，让程洲的产品具备了收益稳定、回撤幅度小的特点。更重要的是，这套方法论已经在长期的实战中，证明了是可以复制、不断优化的。

免责申明：以上内容仅供参考，不构成投资建议

风险提示：市场有风险，投资需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现

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