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A股市场上往往有“什么产品大卖，什么产品翌年就难做”的规律。
去年以来，股票板块分化，销售火爆的顶流基金遭遇滑铁卢，标榜低风险低回撤的“固收+”产品转而赢得垂青。
但“固收+”跟“赛道”一样，其实没有准确定义。在产品设计上，用大部分资金配置低息债券，10-20%配置股票、可转债的产品，都可以被视为“固收+”。纵观2021年，全市场90%以上的“固收+”产品取得了正收益，平均回报率约6%，30多只年收益率甚至超20%。但随着这类产品规模水涨船高，纷纷追逐热门板块，以及使用可转债来参与股票上涨，这个获取超额收益的策略也变得逐渐拥挤。（数据来源：wind）转眼到了2022年，当昂贵的赛道股、可转债出现下跌，策略高度趋同的“固收+”产品风险就开始显露出来。今年截至2月18日，跌幅前十的“固收+”产品跌幅均超过10%，最大跌幅接近15%。而同类产品的平均跌幅也达到了1.76%。（数据来源：wind，截至2月18日）但这个大起大落的市场环境，似乎并没有影响到国寿安保基金的黄力。黄力在2010年就进入了中国最大资产管理公司之一的中国人寿资产管理有限公司做固定收益部研究员。在险资的环境下，不管是股还是债，首要追求的都是绝对收益，这跟公募基金更侧重相对收益有明显差异。众所周知，与普遍从行业研究员出身的权益类基金经理不同，研究债券和宏观出身的基金经理往往更偏好于从大类资产配置的角度出发，评估不同资产的性价比，而险资出身的基金经理还会更注重组合的回撤控制。因此，当黄力从2013年加入国寿安保基金、2014年开始管理产品开始，不管是货基、债券，还是“固收+”、偏债混合，至今每一年都做到了正收益，其中例如“国寿安保安裕”、“国寿安保尊耀”，净值增长都远超业绩基准。（数据来源：产品年报公开信息）注：黄力于2017年11月14日起任国寿安保安裕纯债半年定开债券发起式证券投资基金基金经理。国寿安保安裕纯债半年定开债券发起式成立于2017年11月14日，业绩比较基准：中债综合（全价）指数收益率，2018-2020年净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为8.72%（4.79%）、4.50%（1.31%）。2020年期末基金资产净值为45.17亿。2017年11月起新增董瑞倩女士任国寿安保安裕纯债半年定开债券发起式证券投资基金基金经理。注：黄力先生于2019年10月22日起任国寿安保尊耀纯债债券投资基金基金经理。国寿安保尊耀纯债成立于2019年10月22日，业绩比较基准：中债综合（全价）指数收益率，2019-2020年A类净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为1.09%（0.68%）、4.32%（-0.06%），C类净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为1.01%（0.68%）、3.91%（-0.06%）。2020年A类期末基金资产净值为15.79亿，C类期末基金资产净值为6.22亿元。2020年7月27日起新增阚磊先生任国寿安保尊耀纯债债券投资基金基金经理。近期，猫头鹰研究院与黄力进行了深度调研与交流。在调研中，黄力解释了他业绩稳定的三个主要原因——在黄力看来，自己目前所管理的“国寿安保稳福”、“国寿安保尊庆”、“国寿安保稳和”、“国寿安保稳鑫”等产品的定位，就是力争每年为客户带来绝对收益的银行理财替代品。![]()
过去几年里，随着资管新规的逐步落地，“固收+”基金成为基金公司重要的业务线之一。在黄力看来，自己要做纯粹的“固收+”产品，收益主要来源还是要建立在固收上，追求绝对收益。而如果做成了“+固收”，一步走错就很可能成了“权益-”、“固收-”。在这个看上去佛系，收益不追求排名，交易几乎没买可转债的情况下，一轮牛熊下来，黄力管理产品的收益依然获得了不错的超额回报。债基、“固收+”的投资涉及到可转债、信用债、利率债、股票等资产类别，每个门类都需要有专业的研究员去覆盖，因此，对于管理规模超过240亿（来源：国寿安保定期报告，截至2021年12月31日）的黄力来说，搭建一个能力全面的团队也是至关重要的工作。目前，黄力所在的绝对收益部，有6位成员，其中4位专注固收、2位主攻权益。而“固收+”产品都是双基金经理模式，一个做权益，一个做固收。一般做固收者，作为一个主基金经理，负责整个产品的风险敞口。黄力非常注重交易纪律与回撤控制。他对市场波动非常关注，在建立组合前，先把资产之间的波动率关系研究清楚。然后在交易过程中，坚持两个基本原则：一是“便宜就是硬道理”，二是一旦触及到止盈/止亏警戒的时候就立即执行交易纪律。在这三大基石的加持下，截至2021年底，黄力管理的偏债混合型产品都获得了正收益。近期，猫头鹰研究院对黄力进行了深度访问，围绕投资框架、固收+的风险与控制、中美经济政策错配等重要问题，黄力做出了精辟的论述。猫头鹰：这两年市场上“固收+”规模爆发，如何理解这个现象？黄力：我认为“固收+”本质上是一个营销概念，它让大家可能更接受混合型的产品。这两年“固收+”概念出来，有天时地利人和的因素。第一个，是理财新规带来的净值化转型，加上这两年债券的收益率确实比较低。在这种环境下，需要一种稳定且收益不错的新产品来承接从银行理财转移过来的需求。过去20万亿的银行理财需要有与之容量上匹配的市场来承接资金，“固收+”这个东西就应运而生。第二个，是从2019年以来，权益市场相对来说表现非常好，“固收+”自然而然会想到从中分一杯羹，对固收产品的收益进行增强。这时候，“固收+”这个概念在宣传上的更有优势，就一下子被市场接受了。黄力：我觉得“固收+”产品，在比例上、收益上都要以固收为主。因为固收产品体现的是安全垫的作用，以固收为基础才更能体现追求绝对收益的理念，也是“纯粹”的固收+产品。因此，我们为了保障绝对收益，在一般情况下，不会去为了追求弹性或更高收益而把权益仓位提到极限。当然，遇上像股票涨、固收跌等趋势性市场的时候另说。但至少过去这几年，暂时没有出现过这种情况，未来出现的可能性也很小。黄力：按照可转债的风险收益特征，其收益来源一是正股带来的权益上涨，二是它本身权内的价值。去年权内的价值一直维持在比较高的水平，它的转股溢价率一直维持得比较高，所以一些双高的转债频繁出现。但本质上它仍是风险。转债去年维持的高价值，一方面跟流动性宽松有关系，另一方面跟市场风格有关系。很多可转债来自中小盘、偏周期的公司，去年恰好中小盘、周期股涨得好，所以带动了它们的转债收益。可实际上，如果看好一个行业或公司，而且正股、可转债都可以买，那买正股其实不仅可能有收益，而且风险也比较低。但可转债有溢价，其实更贵。考虑到这几点，我个人更偏向于，既然能投权益那就直接去买正股。所以我管理的产品里可转债相对来说配置的比例较低。猫头鹰：“固收+”大量出现，多数产品配置比例、投资策略很像，会不会加剧市场上同涨同跌这样的现象？遇到权益市场大幅度回撤的时候，你是怎么控制回撤的？黄力：首先，要清楚产品的定位，以及相应的考核标准。我们的目标是追求绝对收益，不是以全市场相对排名的考核为主。因为固收+产品权益仓位不同，遇上市场波动时回撤幅度也并非一个量级，缺乏可比性。我们“固收+”产品一般采取双基金经理的搭配，这种搭配需要主基金经理邀请另一位基金经理，大家投资理念一致才能够合作。主基金经理主要通过仓位选择来控制回撤。举个例子，比如说债券80%仓位，股票20%仓位，没有主基金经理去整体把控，各自管各自的一部分，那么整个组合的风险敞口到底有多大是不好评估的，到最后体现到产品上就是回撤不太可控。通过设定合理的绝对收益目标再去制定整体组合回撤指标。回撤初始发生时，我们会去判断这种波动是什么原因造成的？是趋势性反转还是短期波动。例如像去年二季度，新能源和白马股都在跌，但新能源三季度开始反弹了。所以说最原始的还是研究和风险敞口的设置。在权益上除了配置比例比较低，我们也是全市场的选股，不是完全集中在某一个赛道上。实际上市场不会给你太多纠偏的机会。所以我们这种投资理念和模式，首先就是要降低出现极端错误的可能性。因为纠错是一件很难的事情，当遇上市场结构性不利的情况时纠错就更难了。黄力：我一开始是在中国人寿资产管理有限公司做债券投资。做债券投资我觉得从两个主要层面来看。首先研究作为基础很重要，其次交易作为实战经验，也非常重要，甚至有些情况来看，对交易能力会更看重一些。这个交易能力，包括对不同投资者之间的诉求、市场投资者行为的理解，以及市场的静态收益率可以满足哪些产品的投资要求等等。原因是，如果只做债券投资的话，看货币政策是松是紧大概能够初步判断近期市场的趋势。所以在我看来，研究是一个基础，但投资需要在这个基础上去做一种平衡，去平衡风险和期望的收益，以及不同观点之间的对错概率。猫头鹰：最近美联储开始加息，我们在走流动性宽松，你怎么看今年的宏观环境？黄力：我个人认为大环境是比较像2019年的。但是我们市场所处的估值水平，跟2019年对比还是有区别。今年宏观环境，一个字就是“稳”。这个稳，从去年底的中央经济工作会议，到央行一再的表态，再到降准、降息等措施，都能体现出来。今年1月份社融数据总量也确实比较好，但还至少需要一个季度来进行观察。为什么说这个跟2019年很像呢？回头看，2018年经济下行、信用收缩，到11月份民营企业大会。后面启动弱复苏、弱扩张，到2019年1月份的时候，社融数据也比较不错。这里面有政策拉动的作用，也是2018年全年累积的需求集中爆发的结果。而眼下的宽松，可持续性还有待观察，毕竟作为经济抓手的地产、基建，在前两年被压制，至今还受到很多约束，这些方面还需要跟踪观察。风险提示：投资有风险，请理性选择基金。基金的过往业绩及净值高低并不预示其未来业绩表现，产品存在收益波动风险，基金管理人管理的其他基金的业绩也不构成本基金业绩表现的保证。基金管理人与股东之间实行业务隔离制度，股东并不直接参与基金财产的投资运作。购买基金时，投资者应详细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等基金法律文件,并通过官方途径查询基金产品风险等级，根据自身风险承受能力购买产品。附注：黄力先生于2019年10月22日起任国寿安保尊耀纯债债券投资基金基金经理。国寿安保尊耀纯债成立于2019年10月22日，业绩比较基准：中债综合（全价）指数收益率，2019-2020年A类净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为1.09%（0.68%）、4.32%（-0.06%），C类净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为1.01%（0.68%）、3.91%（-0.06%）。2020年A类期末基金资产净值为15.79亿，C类期末基金资产净值为6.22亿元。2020年7月27日起新增阚磊先生任国寿安保尊耀纯债债券投资基金基金经理。于2019年1月25日起任国寿安保尊荣中短债债券投资基金基金经理。国寿安保尊荣中短债成立于2019年1月25日，业绩比较基准：中债总财富（1-3年）指数收益率*80%+一年期定期存款利率(税后)*20%，2019-2020年A类净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为3.62%（2.87%）、2.81%（2.37%），2019-2020年C类净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为3.34%（2.87%）、2.51%（2.37%）。2020年A类期末基金资产净值为45.77亿，C类期末基金资产净值为8.41亿元。2019年2月起新增阚磊先生任国寿安保尊荣中短债债券投资基金基金经理。于2017年11月14日起任国寿安保安裕纯债半年定开债券发起式证券投资基金基金经理。国寿安保安裕纯债半年定开债券发起式成立于2017年11月14日，业绩比较基准：中债综合（全价）指数收益率，2018-2020年净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为8.72%（4.79%）、4.50%（1.31%）。2020年期末基金资产净值为45.17亿。2017年11月起新增董瑞倩女士任国寿安保安裕纯债半年定开债券发起式证券投资基金基金经理。于2017年12月26日起任国寿安保安盛纯债3个月定开债券发起式投资基金基金经理。国寿安保安盛纯债3个月定开债券发起式成立于2017年12月26日，业绩比较基准：中债综合（全价）指数收益率，2018-2020年净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为7.01%（4.79%）、4.75%（1.31%）、2.82%（-0.06%）。2020年期末基金资产净值为55.99亿。于2020年5月21日起任国寿安保尊恒利率债债券型证券投资基金基金经理。国寿安保尊恒利率债成立于2020年5月21日，业绩比较基准：中债-国债及政策性银行债指数收益率，2020年A类净值增长率（业绩比较基准收益率）为2.56%（-1.04%），2020年C类净值增长率（业绩比较基准收益率）为2.33%（-1.04%）。2020年A类期末基金资产净值为4.14亿，C类期末基金资产净值为0.01亿元。2020年12月起新增卢珊女士任国寿安保尊恒利率债债券型证券投资基金基金经理。于2020年11月24日起任国寿安保稳和6个月持有期混合型证券投资基金基金经理。国寿安保稳和6个月持有成立于2020年11月24日，业绩比较基准：中债综合（全价）指数收益率*80%+沪深300指数收益率*10%+恒生指数收益率*5%+金融机构人民币活期存款利率（税后）*5%。吴坚先生同于2020年11月起任国寿安保稳和6个月持有期混合型证券投资基金基金经理。于2020年12月11日起任国寿安保中债3-5年政策性金融债指数证券投资基金基金经理。国寿安保中债3-5年政金债成立于2020年12月11日，业绩比较基准：中债-3-5年政策性金融债指数收益率×95%+银行活期存款利率（税后）×5%。卢珊女士同于2020年12月起任国寿安保中债3-5年政策性金融债指数证券投资基金经理。上下滑动阅读
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