东方红江琦：医药投资关键在于前瞻性把握产业趋势和公司成长能力

在中国公募基金行业，东方红资产管理无疑是极富传奇色彩的一家公司。

一方面，它名将辈出。过去，很多行业大佬留下了浓墨重彩的一笔；眼下，一大批中生代的基金经理渐次崛起，继续推动东方红的车轮滚滚向前。

另一方面，它风格鲜明。从早期名扬天下的东方红系列集合资管产品，不论投资经理的研究背景是消费、TMT还是周期、金融，旗下产品都坚持以价值投资为原则，为投资者带来了丰厚、持续的回报。

历史不断前行，东方红资产管理也始终在不断进化。踏入2022年，东方红推出了公司第一只行业主题基金，瞄准从去年三季度以来跌跌不休的医药行业。

执掌这只产品的基金经理是江琦，拥有11年证券从业经验，曾任海通证券医药行业分析师、中泰证券研究所所长助理兼医药行业首席分析师，并曾经于2015年1月至2016年4月在中欧基金做专户投资经理。2020年底江琦加入东方红资产管理，担任权益研究部医药组组长。

在券商研究所期间，她发表了众多极具前瞻性的研究。例如，在2017年已经留意到全球医药生产体系的变化和生产链转移，做出了清晰的判断：2017年就是CXO的向上拐点年。又如，在寻找“量价齐升”的方向上，她早早判断医疗服务子板块能够满足民众的部分医疗需求，具有长期成长潜力。

这些经典而前瞻的研究案例，如今回过头看一眼后来的走势，简直让人拍案叫绝、相见恨晚。

众所周知，医药行业本身分支众多，细分领域之间的差异甚至可以算两个截然不同的行业；而且在过去十年，还叠加了中国人口老龄化、医保控费、产业链转移、创新药弯道超车、消费升级等因素的驱动。

在这种情况下，江琦究竟是如何眼观六路，并作出准确判断的？

近期，猫头鹰研究院与江琦作了深度交流，本文将从医药行业、研究体系、未来判断三个角度，分析这位东方红历史上少有的行业主题基金的主理人。本文将分为三个部分——

1、时势：医药行业的大分流

2、决断：抓住市场主要矛盾

3、推演：变化和成长是永恒风格

如果用一个词来概括过去5年中国医药产业的变化，那可能是“翻天覆地”。

在国内市场，医药行业的定价体系彻底重塑。

2017年是中国医药行业的分水岭，也是中国医疗改革进程中的关键节点。此前十几年，医改成功推动三大医保覆盖全国，据国家医保局统计，总参保人数从2004年的2亿飙升至2020年的13.61亿。与此同时，全国卫生总费用大幅上升，个人支出比例迅速减少，老百姓的“看病难”、“看病贵”困扰得到逐步减轻。

但在医疗服务上，廉价、便利、高水平，注定是一个不可能三角。随着医保的覆盖面越来越广，支付压力也变得越来越大。从2012年前后开始，医保的支出增速就开始超过收入增速，结余率从高峰时的30%一路下滑。

“省钱”成了新的主旋律。在“三明医改”频频登上央视后，2017年两票制、三保合一陆续登台， 2018年国家医保局正式挂牌成立。

这完全改变了医药行业的定价体系。

以往一种药物需要经过层层销售才能到用户手上，药企、医药代表、医院、科室的成本加到药价上，让患者来承担。因此，以往业绩增速快、获得市场青睐的医药公司，往往是低成本仿制、强销售网络的仿制药、中药公司。

然而，国家医保局的角色类似于一个覆盖全国医院的直销渠道，这个超级渠道现在让一群药企自己降价，然后从中选性价比最高的厂家中标。国家医保局亲自参与价格谈判，让每次集中采购都变成了一次医药界的双十一，医保局也被称为“灵魂砍价手”。

在严厉控费的大背景下，进入医保支付名录的仿制药、国产耗材价格断崖式下滑，取代了进口的原研药和耗材。这对缓解医保支付压力有重大作用，但对生产销售仿制药的药企来说却是巨大的短期冲击。2018年第一批药品集中采购后，A股医药板块半个月内直接蒸发了超过5000亿。

自此以后，在资本市场看来，需要医保买单的业务被业内称为“时间的敌人”，消费者/使用者买单的业务才能成为“时间的朋友”；原料药“翻身做了主人”，创新药成了药企的救命稻草却也面临着一将功成万骨枯的考验。

而在全球市场，产业分工、制造业转移，和国产替代、中国产品出海之间，张力十足。

一方面，基于低成本的研发生产人才资源、完善的化工基础原料市场、知识产权保护制度的加强、覆盖全国的物流基础设施和国内创新药需求增长，医药服务外包迎来爆发。另一方面，更低成本的国产替代迫在眉睫；器械创新、产品出海的趋势也如火如荼。

除此以外，2020年至今的疫情，对口罩、疫苗、检测公司的影响，以及对生产、流通、消费的扰动，哪些属于“一次性计提”，哪些属于“永久改变内在价值”，都需要研究员及时跟进、准确判断。

回过头看，医药行业在过去5年的变化，大开大合甚至步步惊心，身在历史洪流中的投研人员，到底需要用什么样的方法才能抓住时代脉搏、行业发展的主要矛盾？

2017年初的医药板块，有点“青黄不接”。

在此前很长时间内，医药行业的主旋律由四部分组成：仿制药，大病种，新概念，老中药。

在集采出台、推动创新药之前，仿制药是中国医药界的主流产品。反过来，少数专攻药理明确的大病种、用王牌产品打开渠道、产品线不断产出新药的恒瑞、天士力、双鹭，往往业绩增速更稳定、从而获得更高估值。

而云南白药、片仔癀、白云山、同仁堂等自带历史光环的药企，也能在市场上稳定占有一席之地。

此外，每当一个新概念出现在市场上，也经常引起热捧，例如达安基因、千山药机等等。

而在2017年初，牛市后的泡沫还未消退完毕，药品限价的大幕刚刚拉开，市场陷入了混沌之中。

就在这种背景下，江琦敏锐地找到了一片新的天地。在《2017年医药生物投资策略：抓住大变革时代下的结构性机会》的报告中，大胆地提出：长期关注制剂出口和高端中间体定制的CMO 企业的机会。

江琦指出，在新药研发风险增加、仿制药厂商的冲击以及制药工艺要求提升的三大因素作用下，药企研发和生产成本提高，需要寻求专业化的外包服务。中国众多药企凭借低成本、完整的生产和物流体系，打入了供应商体系。

她发现，凯莱英、普洛药业、博腾股份、九洲药业等公司正在快速与跨国大药企建立合作关系，成为核心供应商甚至长期战略合作伙伴。

判断出来之后，后面跟进的就是产业链的上下游验证。2017年7月，江琦发表了泰格医药的深度研究，名为《2017年是公司向上拐点年，长期受益于创新药快速发展》，从行业竞争格局变动、订单数量增长、公司产品线拓展等角度全面跟踪研究，作出了强烈推荐。

这种注重“产业发展趋势”和“环境边际变化”并重的研究方式，此后变得越来越成熟。在后来2018年原料药、2020年疫苗的研报中，江琦都抓住了环保+集采政策逆转原料药行业地位、长春长生出局重构疫苗格局的关键时间点，及时通过报告给出了配置建议。

除了捕捉变化，江琦在寻找长期“量价齐升”的产业上，同样有着先见之明。

2017年底，江琦接连发布两篇报告：《爱尔眼科：眼科王者，志在远方》、《长春高新：生长激素龙头，引领行业高增长》。

在对眼科的分析中，江琦发现，爱尔眼科门诊量和手术量一直在提升，且增长速度远超行业平均速度；更重要的是，她通过对比爱尔眼科三大业务白内障、视光、屈光各自的量和价，发现这三块业务实际分属不同的支付端，白内障受医保控费影响，客单价会有一定的局限，而视光、屈光由消费者付费、技术驱动价格，呈现出量价齐升的特征。

据此，她在看好之余，还大胆给出了一个非常乐观的3年后营收、利润增长预测。而在2020年财报出炉后，这个3年前预测的数值，与实际数值之间只差毫厘。

而在对生长激素的研究中，江琦则抓住了“父母为孩子付费的意愿”，指出生长激素未来的渗透率还将大幅提高。这在后来对欧普康视、通策医疗的研报中也有体现。

回顾江琦的深度研报，大致可以分为两类。

其一，在医药里创新成长驱动、偏研发和制造业的领域，例如CXO、原料药、器械、疫苗，在这些领域，江琦的研究思路侧重于挖掘产业链中具有核心实力解决核心技术问题的企业，找到“边际变化”，通过捕捉政策变化、行业成本变动的信号，找到受益最大的标的。

其二，在医药里偏消费的领域，例如眼科、牙科、生长激素，在这些领域，江琦的研究思路侧重于找到“量价齐升”，通过付费结构、渗透率、竞争格局，寻找在市场竞争中能够满足“未被满足的需求”、能够提价的产品。

踏入2022年，投资者围绕医药基金，问得最多的问题恐怕是：医药到底还行不行？什么时候能抄底？

对于3年医药牛市后的均值回归，江琦在与猫头鹰的交流中鲜明地表达了自己的看法——

去年三季度全市场800多家基金重仓CXO，对于CXO来说，持仓集中度太高了，能买进去的都买了，就成了最后的高峰。短期的大幅下跌后，需要判断下跌是资金面因素还是基本面因素？当原本很好的资产出现便宜的价格时候，我们要更加清晰和明确的判断，长期趋势是否改变？基本面是变强了还是变弱了？如果基本面变强，筹码结构大幅改善，那就是新的中长期的好时机的出现。“别人恐惧时贪婪，别人贪婪时恐惧”，这句话说起来容易，做起来难，需要很多的基本面研究的功夫，才敢下判断。投资如履薄冰，每一步都需要大胆假设、小心求证、明确结论，我们才能提高胜率，增加前瞻性的判断，获得长期更好的收益。

她指出，医药行业涉及到18个子行业和400多家公司，从历史上看，医药的市场风格也会在高成长和低估值之间有切换，但更长期的时间都是高成长，并进一步讲解了她对今年医药投资机会的判断——

医药行业长期来看是成长驱动，因此行业发展、公司成长驱动的股价上涨是最主流和最重要的投资机会。但是转折点来临时候，也不要忽视底部、低估值有变化的个股的价值重估机会，如果8-10倍PE能够重估到15-20倍，同样是很大的收益。

现在的医药行业，有很多可挖掘的机会，有中短期的低估值产业好转的机会，也有长期的高成长的机会。

主要反映在以下几个子板块：

（1）疫苗板块

去年因为更多资源被投入到了新冠疫苗中，很多普通疫苗接种受到影响。

江琦认为，在消费端，经过疫情，大家的“疫苗意识”提升很快，大家都知道打疫苗可以预防疾病。在供应端，去年国产疫苗受新冠疫苗影响，业绩被压制，今年不少公司的业绩会随着大品种放量而提升。因此，在股市里，疫苗也是医药板块回调里第一个见底的。

（2）制药装备和医疗设备。

今年2月，卫健委刚印发了《医疗机构设置规划指导原则（2021-2025年）》，新设置的省办及以上综合医院床位数一般以1500-3000张左右为宜；新设置的地市办综合医院床位数一般以1000-1500张左右为宜；新设置的县办综合医院（单个执业点，下同）床位数一般以600-1000张左右为宜。更重要的是，在招标上面，将会更大地支持国产。这为国产医疗设备制造商提供了新的机会。

（3）供应链自主可控。

在十四五规划里面，明确提出了医药供应链自主可控。

江琦认为，这是疫情催生，中国企业技术创新跟上的一个新板块。因为2020年大家发现生产疫苗要用的设备，进口率很高，多数来自欧洲，进口的周期在没有疫情下是一年半左右，有了疫情大家发现根本订不到货，后来连海运都运不过来了，只能寻求国产。我们通过不断努力，发现国外的工艺技术可以逐步被国产化工艺去替代，这在未来是个趋势。国产供应链企业技术进步，国内生物药生产企业逐步尝试，从长期来说供应链自主可控的重要性越来越强。

“天时、地利、人和”，医药供应链自主可控，会是未来新的成长股的摇篮。

有这个前车之鉴，医药供应链自主自控也成了新的政策推动重点。

（4）低估值板块，尤其药店和有变化的自下而上的个股机会。

江琦认为，2022年主线之一是低估值，而在低估值里，首选药店。

她指出，药店在疫情期间是受损的，但慢慢地大家发现药房的线下场景很重要。未来随着分级诊疗和医药分开，会有两大趋势产生：一是处方药外流，加上互联网医疗受到更大力度的监管，以后很多药品的流通会重回线下药店；二是药店未来的集中度会提高，连锁化更明显。

（5）部分中药，例如经典名方、国企改革、管理层治理结构改善的公司。

目前政策鼓励的中药，与以往有鲜明不同。在2015年以前，政策鼓励的是中药现代化；在眼下，更鼓励的是传统中医药。在江琦看来，最接近消费品的经典名方是当中最好的品类，老祖宗给的，供给有效，需求随着老龄化和消费升级不断提升，有公司治理结构改善的公司，可能是不错的标的。

尾声

碰上历史风口的人很多，但能抓住机会的人少之又少。

在中国医药医疗行业大风大浪的时代里，江琦用敏锐的市场触觉和完整的方法论体系，在纷繁复杂、快速变动的市场中，抓住了“产业趋势”、“边际变化”和“量价齐升”这些主线，持续研究和推荐了从CXO、原料药、器械、疫苗，到眼科、牙科、生长激素等一系列大牛股。

在长期的研究生涯中，江琦熟悉医药产业18个子领域里的每一个角落，而且具有敏锐超前的产业趋势判断能力，有鲜明的根据市场风格变化来切换方向的触觉。更重要的是，随着医药行业、上市公司的不断扩容，越来越多的新品种如创新药、医美、医疗机器人、大型医疗设备、核心材料替代、科研试剂等不断出现在市场上，医药投资者的出击范围、能力发挥空间也越来越大。

参考资料：

20170211-2017年医药生物投资策略：抓住大变革时代下的结构性机会

20170701-泰格医药-2017年是公司向上拐点年，长期受益于创新药快速发展

20171218-爱尔眼科-眼科王者，志在远方

20171218-长春高新-生长激素龙头，引领行业高增长

20180115-天药股份-原料药转型专科制剂，国内国际双线发展

20180603-如何理解这轮医药结构牛？后续市场怎么看？

20181203-迈瑞医疗-兼具核心技术实力和外延整合能力的医疗器械龙头

20190103-2019年医药生物行业投资策略

20190107-2018年疫苗批签发情况总结

20190118-天宇股份-沙坦原料药龙头：蓄势待发，紧抓机遇，持续升级

20190604-欧普康视-角膜塑形镜进入快速发展期，技术+渠道优势巩固公司龙头地位

20190609-2019年中期医药生物投资策略

20200223-通策医疗-成长路径清晰，口腔连锁龙头迈入新纪元

20200308-深度解读医保改革顶层设计文件

20200315-重申特色原料药行业中长期发展逻辑

20200821-基于爱尔眼科、通策医疗、美年健康的比较分析

20200823-疫苗回调怎么看：国产大品种放量时代，主题唱罢，基本面登场

20201024-药石科技-深耕分子砌块，产业链纵向布局，夯实药研基石

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