从仓位择时到价值投资，张昌平的投资进化之路

2020年12月，张昌平担任西部利得事件驱动股票的基金经理，开始了公募“新人”生涯。但这并不是他首次“新人”体验。在接手公募产品之前，他其实就已经有着13年的证券从业经历和7年的投资经历。

2008年复旦金融学硕士毕业后，张昌平加入了兴业资管做行业研究员，覆盖地产和商业。在经过6年的研究积累后，他在2013年底成为了资管产品的投资经理，并一直持续到2020年。

从2008年的四万亿到如今的三道红线，中国的经济发展中的变化是巨大的，证券市场的变化也是巨大的。作为始终站在一线的亲历者，从灵活的择时到稳健的价值投资，张昌平在这样的变化中不断迭代投资体系。他也积累了宽广的行业能力圈，以及应对不同市场环境的多元投资武器库。

而且有意思的是，他的两次履新经历都有着不错的开局:

首次管理的资管产品，鑫*1号，在“钱荒后-疯牛前”的2014年其表现不俗，猫头鹰通过公开信息获悉，该产品曾揽获了“2014年度金牛券商集合资管计划”的荣誉奖项^①。

首次管理的公募基金产品，在市场风格迎来极致变换的2021年中，取得了35.58%的收益（业绩数据来源：2021年四季报），排名同类型基金前10%（银河证券同类排名21/259）^②，wind数据显示同期的中证800指数涨幅为-0.76%。

从“金牛奖”券商资管投资经理，到业绩稳步的公募基金经理，张昌平是怎么做到的呢？

我们看到了这样一些特点。

资本市场是实体经济的投射。

在张昌平入行的前几年，中国经济的关键词还是4万亿、铁公基，经济总量的增速也仍然保持高增长。这个时期中，各行业和公司跟随宏观经济同好同坏，相应地A股市场常常表现为各行业与个股同涨同跌的指数行情。

这样的市场，对于金融背景，又是研究地产和商业出身的张昌平来说如鱼得水。地产行业与经济有着高度相关性，长期的跟踪研究下，张昌平对经济的水温变化有着敏锐的感知。

由于资管产品没有类似公募基金的严格仓位限制，在投资生涯的早期，他形成了仓位上大开大合的择时风格。

这种基于仓位择时的做法，是2014~2016年中获取超额收益的有效武器，帮助他捕捉到了2014年四季度牛市启动的券商行情，也减少了2015疯牛后的市场暴跌的损失。

但是，随着经济增速下台阶后，实体行业的表现开始分化，A股市场也更多是结构性行情。全市场同涨同跌的表现越来越少，仓位择时也逐渐失效，结构变得更加重要。

在2017年，中国版的“漂亮50”行情中，择时的方法逐渐失效。因此，他开始改善精进自己的投资框架。

张昌平是行业研究员出身，基本面研究是日复一日的看家本领。并且从最初的地产和商业两个行业开始，他逐渐将能力能力圈覆盖到周期、消费、制造、科技等板块中。

因此，他选择从仓位择时，聚焦回到个股研究上。形成了高仓位不择时，通过公司业绩增长来获取长期收益的价值投资理念。

“到了18年之后，我的风格开始变了，我很少去做仓位控制了，基本上是高仓位不择时。以前，我的超额收益来源，有很多来自对波段的把握。但是这之后，我希望超额收益主要来自于个股的选择，分享企业价值的增长。”

而在投资体系的迭代进化中，张昌平也形成了看待投资的立体视角。

摒弃了择时，不代表摒弃了自上而下的全局视野。

拉长来看，公司短期的业绩不及预期只会泛起一朵小浪花，而“逆流而行”的企业却容易被时代所抛弃。

张昌平见过许多这样的例子。比如曾经的某家电连锁企业，在A股中的优质地位并不亚于高端白酒。但是在购物场景从线下转线上的大趋势中，掉落神坛，被京东后来居上。曾经的手机霸主诺基亚，在智能化时代中，被苹果以及其他新生品牌，迅速地抛下。

自上而下的视角，既有利于择股的胜率和决策的效率，也更容易出现双击。

在自上而下的行业筛选上，他形成了三条核心准则：

1）公司所处行业是否顺应产业趋势

正如电话对电报的替代、手机对电话的替代、智能机对功能机的替代，汽车对马车的替代、电动车对燃油车的替代、清洁能源对石化能源的替代，居民财富配置中权益类资产对房地产类资产的替代等，产业趋势往往是不可逆的。

2）公司所处行业是否符合国家政策导向和社会发展方向

不仅要观察中长期，是否有较大的扩容式增长空间或者格局优化空间；也要去判断长期在国民经济中的占比是否持续提升，或者至少保持稳定。

3）公司经营周期是否比较有利

即使是优质的公司，由于内部外部的因素，自身往往也有经营周期，在有利的经营周期里公司往往容易持续超预期，而不利的经营周期里面公司往往比较平淡甚至存在压力。

沿着这样视角，他选择将主战场均衡布局在消费、高端制造、科技、医药等成长性板块中。

此外，由于长期的投研积累，他能够从建筑建材等传统行业里，挖掘到相关的个股机会。

而强周期性行业中，仅仅因为供需错配、价格提升所带来的短期投资机会，则不在他的投资选择中。

而在自下而上的个股层面，张昌平关注的核心同样有三点：

一、是否具备难以复制或者超越的核心竞争力。

这种竞争力可以来自于优质的产品、先进的技术、高效的渠道、强势的品牌、低廉的成本或者完整可靠的供应链等；

二、公司价值在可预见的未来是否持续增长。

这种增长可以来自于行业的扩容式增长，也可以来自于公司自身挤压式增长（份额提升），还可以来自于公司自身能力边界的持续拓展；

三、公司是否具备良好的治理。

包括高效的管理层、稳定的股权结构、良好的公司文化、价值观和正常的资本市场形象，中小股东分享公司价值的渠道通畅。

自上而下地顺应产业趋势，自下而上地找到具备强竞争优势的成长型企业，并匹配企业的经营周期。依靠这样的投资体系，张昌平在经济结构加速转型，行业表现极致分化的2021年中，挖掘了多支翻倍个股，为组合贡献了丰厚收益。

比如，从上游光伏设备向单晶硅业务拓展，快速崛起的某黑马公司。连续四个季度，都在西部利得事件驱动股票的前十大中，期间股价涨幅超过4倍。并且在张昌平买入之初的2020年Q1，这家公司只出现在15家公募基金的前十大之中。

另一家布局光伏和半导体设备的公司。在2020年四季度买入之初，同样只出现在16只公募基金的前十大持仓中。持有期间也迎来了翻倍的涨幅。

医药中，某CXO龙头，同样从他上任之初就列入前十大股中，连续四个季度重仓持有。

2022年开年的大幅回调，超出了很多人的预期。

但是张昌平仍然保持乐观，从15年的年中市场崩盘、18年的全年单边下跌，20年初的疫情爆发，再到21年的春节后抱团瓦解，他过去经历过许多更加极致的市场环境。

面对市场的变化，冷静地应对比准确地预判更加重要。他认为，如果所处的行业仍然符合经济发展的方向，所投的企业仍然具备突出的竞争优势并处在有利的经营周期，那么长期来看仍然能够分享到公司盈利增长，为投资人攫取收益。

他指出，从宏观背景来看，过去的2021年是国内经济增长在下台阶中，迅速推进经济转型的一年。体现在政策上，鼓励新兴产业，推动“双碳”。同时，一些产业政策的出台，对于许多行业也造成了压制。此外新冠疫情的反复，从消费场景和收入预期两个层面，抑制了消费恢复。

而展望2022年，经济总量的增速仍然在下台阶，经济转型仍然会持续。但政策层面，过热或者过冷的行业都可能出现政策纠偏。因此，全年来看，行业性的beta机会可能不多，择股将成为全年的胜负手。

中长期来看，他对A股市场充满信心。

在具体方向上，他做出几个判断：

1、受益经济转型政策鼓励的产业如新能源车、光伏、军工等可能仍然高景气，但内部结构分化加大，同时定价比较充分，需要挑选持续超预期的品种。

2、受益于政策纠偏、受益于疫情修复或者自身景气从低走高的拐点型行业，也有不错的机会。比如地产政策纠偏；餐饮场景修复；海运供应链修复等。

3、预计2022年市场在结构上仍然分化，但是分化的标准不仅仅是新旧产业之间的景气度区分，还有好坏公司之间的核心竞争力之分。即使是高景气板块内部，也可能出现比较大的分化。

4、预计中国经济将维持多年的中高速高质量的增长：中国在新冠疫情中展现了高效的社会运行效率和稳定的供应链体系，在全球的竞争优势得以凸显，将加速中国强势企业走向全球的进程；虽然外部环境不会风平浪静，但是国内科技、消费等内循环领域走向纵深发展，将推动中国经济实现高质量的中高速增长。

5、资金层面预计居民资产在权益类资产的配置比例提升过程持续，存量基金资产的结构调整持续，外资进一步提升中国资产的配置比例也将得以持续，有利于中国权益市场走向蓬勃发展。

尾声

从研究的角度，我们一直很关注“老将新人”：

能力上，有过长期的投研经验、信息资源的积累。同时，经历过多轮市场牛熊周期，覆盖过全市场中许多的行业和公司，有着应对不同市场环境的成熟投资体系；

而心态上，仍然保持“空杯”状态。有着新人期的冲劲，积极寻找投资线索，不躺赢。

张昌平在14年从业和8年的投资生涯中，从择时到价值投资，不断地完善着他的投资体系，形成了宽广的行业能力圈和“产业趋势+企业经营周期+优质企业”的投资方法论。

来到西部利得基金，是这位投资老将在公募行业的再出发。我们期待他继续保持自己的投资风格，为持有人带来好的投资体验。

更多内容，点击下方关注

猫头鹰基金研究院，以基金研究、基金投资及相关的大类资产配置为主要服务模式。我们的研究覆盖全市场所有公募基金和一部分私募基金，经过多年积累，采用独特的定量加定性以及先进的人工智能方式构建了独一无二的猫头鹰基金数据库，可以为投资人提供独立专业的基金筛选、基于策略的基金组合及大类资产配置服务。

试用猫头鹰捕基能手

https://www.owl-portfolio.com

请联系：

添加请备注：姓名+公司