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2022年开年至今，市场已经一跌再跌。不仅已经连涨了三年的权益类基金开年就接二连三地受到重击，甚至资管新规下的银行理财都出现了亏损。从投资的视角看，短期的大幅回撤未尝不是长期投资的买点。但对于绝大多数刚刚接受“买股票不如买基金”的普通投资人而言，在巨幅的波动中，考虑的问题已经是割肉还是不割肉。大家逐渐意识到：买股票不容易，买基金也很难。这样的痛点早已存在。在金融行业，FOF（基金中的基金）就定位于资产配置的“一站式解决方案”。希望通过构建基金组合，以解决择时、选基和波动中的难点。从产品属性来看，天然地具备着分散化投资、平滑风险的特点。因此，在市场震荡调整中，FOF也受到了不少机构、个人投资者，以及公募基金公司的重视。泰达宏利基金的张晓龙，是国内的首批FOF基金经理。从2017至今，在第一线亲历了行业从无到有的发展历程，有着丰富的管理经验，长期风格稳健，注重持有人体验。在今年市场的大幅回调中，他管理的多只产品也有着较好的回撤控制。![]()
猫头鹰近期与张晓龙进行了一次深入交流。作为国内FOF的资深人士，张晓龙有什么样的投资特点呢？他的稳健业绩又是如何做到的？这是本文尝试回答的问题。2016年9月，证监会正式发布了《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》。2017年底，第一批公募FOF产品陆续发行。这个从2014年开始首次被提及的新产品，正式进入投资者的视野。尽管发展的历史只有四年多，但是在国内金融市场不断成熟扩大的大趋势下蓬勃发展。从2017年底至2021年底，国内FOF基金从6只增加到240只，规模从130亿元增加到2234亿元。在第一批的获批发行的六只公募FOF产品中，他管理的泰达宏利全能优选就是其中之一。能够拔得头筹，张晓龙是依托着两大核心优势：多元化投研经历，以及股东宏利集团的强大的资产配置能力的支持。FOF产品追求的是“一站式资产配置方案”，对基金经理的能力圈宽度有着较高的要求。整个市场来看，基金从资产配置、基金产品和基金经理选择，到宏观策略和中观行业的分析。张晓龙是人民大学经济学博士毕业，2013年加入泰达宏利后，做过量化投资，也参与管理过专户的绝对收益产品，对于国内外资产均有涉及。同时，在泰达宏利内部，也负责了资产配置（即FOF业务）方面的工作，搭建了4人的FOF团队，构建并完善了FOF投资及基金研究体系。2016年之后，从头参与了FOF产品管理过程，同时管理了普通FOF和养老FOF，目标风险收益和目标日期等不同风格类型的FOF产品。这样的多元化的投研背景，正好契合FOF产品的复合需求。泰达宏利的股东方宏利金融集团，是美国401k计划的重要参与者。完整地经历了美国市场从高波动到趋于理性，FOF投资发展壮大的全过程。在基金管理、资产配置等方面，有非常成熟的经验。张晓龙也曾特意前往美国，学习和了解国外的FOF投资模式。此后陆续管理了目标日期型FOF，养老FOF等多个类型的产品，投资范围覆盖了A股和港股市场，积累了丰富的FOF管理经验。借助国外FOF管理的成熟经验，以及国内的实战经验，张晓龙逐渐形成了完善的投资体系：定性定量相结合，全市场优选基金。在资产配置、基金选择、中观行业等多个维度上，张晓龙都会以定量为尺做精确刻画，再结合定性形成投资决策。张晓龙长期负责泰达宏利内部的FOF业务工作，在资产配置方面建立了跟踪各项宏观经济数据、指标的量化模型。此外，每周都会和股东宏利集团进行资产配置的观点交流。最后形成独立的市场判断。对他而言，资产配置更多地体现在长期对组合的风险控制上，而不是择时博收益。因此，他会围绕产品规定的股债比例中枢进行配置，不去做过度偏离。比如，偏债混合型产品，权益比重不超过25%；平衡混合型产品，权益配置在40~55%之间。只有在市场极端环境中，他会适当操作，平滑波动。比如在21年春节前的“茅指数“行情中，他迅速对权益仓位做了止盈，切换到高久期债基中，减少了春节后大跌行情的净值损失。在基金层面的选择上，张晓龙会先使用量化的手段来刻画产品风格。比如权益类产品的属性，会定位在行业属性、大小盘风格，成长价值风格等等；对于债基，也会在利率、信用、久期等维度做刻画。更重要的一环，张晓龙认为是对基金经理定性调研。在投资方法、市场观点、行业观点上的交流中，既是对定量刻画的再次验证，也形成对基金经理的直观认识。此外，在挑选基金时，张晓龙看重三个层面，一是投资风格是否稳定，以及未来收益是否具有延续性；二是当前基金经理的投资风格是否适配市场；三是基金经理投资策略容量。一般来说，对个股的基本面分析并不是FOF管理的必要选项，中观行业才是FOF基金的最小研究单位。张晓龙将不同的行业，看作是不同风险属性的资产。在中观层面，会对行业做细致的划分、研究和跨市场的比较。比如他会根据不同行业的属性，去分别构建行业估值的“锚“，进而判断低估高估；此外，会去判断一到三年的行业增速情况。基于这些判断，去比较不同行业的投资性价比。有了对行业的深入理解，市场观点和判断就能及时准确地对应到投资标的中。比如，在卫星仓位中，张晓龙也擅于运用有鲜明风格特征的工具型基金（如ETF、行业指数基金等）进行投资。借助不同类型的基金产品，FOF可以灵活地投向股票、债券、商品，以及A股、港股、海外市场。因此FOF产品最终的风险收益特征，主要取决于基金经理对于产品的定位。张晓龙定位在中低风险、中低收益的稳健风格上。不追求高弹性或排名，而是把持有体验放到第一位。过去的三年是权益类基金的盛宴。尤其是在2020年中，业绩翻倍的基金比比皆是。但基民们在市场的波动中，错误地追涨杀跌，导致持有收益远不如基金的净值走势。在与猫头鹰的深度交流中，张晓龙指出，公募基金通常按年来考核阶段性的相对排名，但基民的买入卖出行为，并不仅发生在年初和年尾。基金净值的稳定性，尽管不影响全年的业绩，但直接影响了持有体验。而A股作为新兴市场，有着高收益高波动的特征，这也进一步放大了持有人追涨杀跌的行为。因此，作为基金管理人，他希望通过平稳的净值走势，使得持有人主动地增加持有时间，获得长期的超额收益。数据来源：张晓龙管理的五只产品2021年Q4前十大持仓，蓝色为固收+基金，橙色为权益基金，黑色为纯债基金。
这种对持有体验的重视，切实地反映在了张晓龙的持仓中。在他的5只产品中，前十大基金持仓占比较高，通常在60%~70%以上，能够较好的反应整体的投资思路。从持仓中，我们能够看到，他的基金选择并不限制于泰达宏利内部基金，而是全市场选额。同时，无论是股基还是债基，他都偏好稳健的品种。比如，三只偏债混合型FOF中，均以纯债基金为主。其中，泰和稳健养老一年和悠然养老目标2025，前十大中没有权益类基金，只有少数“固收+“产品作为弹性品种。在权益类基金中，张晓龙采用的是主流的核心+卫星的配置策略。但选择上，以均衡类基金作为底仓，比如范妍的圆信永丰优加生活，周雪军的海富通改革趋动等；此外，加入工具型产品作为弹性仓位，比如中小盘风格的中证500ETF、工银瑞信新金融等，整体上呈现偏价值的风格。2022年以来，市场在俄乌战争、疫情反复、经济下行等国内外多重因素的交织下走势低迷。面对这样的变化，张晓龙也采取降低权益仓位，增加高久期债券的操作。并且，在行业层面，规避了高估值的高景气赛道资产，比如国防军工、新能源等。同时，也在组合中配置处于低位的港股指数基金，分散A股的系统性风险。但展望全年，他认为最悲观的时候已经过去。他提到，在市场大幅的回调后，权益类资产的投资价值已经开始体现，相对于其他资产的性价比也不断提升。而政策托底经济的力度越来越大，因此相比起一个月前，市场波动最大的时期已经过去，可以对A股市场更乐观一些。而对于未来公募养老FOF的发展前景，张晓龙更是充满期待。随着人口老龄化加剧、理财投资从地产到资本市场的转移，中国养老第三支柱的相关政策呼之欲出。面对剧烈波动、分化的权益市场，具备专业的资产配置和基金优选能力的FOF产品大有可为。在过去的四年中，张晓龙从无到有地见证了中国FOF行业的发展，积累了丰富的投资经验，并始终坚持着“持有体验优先“的稳健风格。在未来的FOF发展大潮中，我们也继续期待他的表现。风险提示：市场有风险，投资需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现
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