鹏华基金郑科：实践是检验中国FOF投资体系的最高标准

作为鹏华基金首席资产配置官、资产配置与基金投资部总经理，他拥有15年的FOF投资经验，出身于业内闻名的“FOF黄埔军校”平安资管，担任MOM业务负责人。后于2016年加入嘉实基金，担任FOF、MOM投资策略组投资总监，此外还担任支付宝精选全行业五位专家评委之一。

优秀履历傍身的同时，郑科也在不断进化自己的FOF投资框架。不同于大多数FOF基金经理，他认为自上而下的资产配置决定了70%的收益。他认为，单个的权益基金经理在长期维度上很难保持显著的超额收益。而FOF产品最终的超额收益实则来自于行业Beta的管理。

此外，历经多轮牛熊的他非常注重实战、尊重市场，将海外理论本土化，而又不拘泥于理论，由此创造了多次逆于市场的成功案例。知行合一，敢于逆势而行，善于把握反转点，尊重趋势，是这位FOF高手的独特标签。

近期，猫头鹰研究院总经理矫健与郑科进行了深度对话，本文摘录其中的精华，从个人的投资理念、FOF的实战经验、对基金经理的评价、未来展望四个角度，力求展现这位顶级FOF投资者的格局与视野。

对话将分为四个部分——

一、本源：底层价值观与方法论

二、实战：投资理论的中国实践

三、迭代：找到基金经理的Alpha

四、展望：超配和低配间的决断

以下为正文。

01

本源：底层价值观与方法论

矫健：今天我们对话的嘉宾是鹏华基金的首席资产配置官郑科。

郑科出身于“FOF黄埔军校”平安资管，在公募基金FOF发展起来之前，平安系的资产管理团队对基金经理的了解、刻画，对资产配置的研究、实践，以及投资收益，都是独占鳌头的。

郑科此前就是在平安资产先后任FOF投资经理，MOM业务的负责人，后来任嘉实基金FOF、MOM投资策略组投资总监，还是支付宝精选全行业五位专家评委之一。

近年来，FOF作为一个非常独特的资产类别，开始逐渐受到来自于渠道方方面面的关注。对FOF投资方法论的探讨也越来越多。

郑科老师是非常资深的投资经理，到底是怎么样逐渐形成整套FOF投资方法论？

郑科：今年是我在资本市场摸爬滚打的第18个年头，其中有15个年都在做一线的FOF投资。整体FOF的方法论，实际上是基于本土市场的实战，沉淀过程中经历了无数次的迭代。所以这个方法论实际上可能跟大家想象的海外的、所谓的大类资产配置这一类方法论有一些差异。其中融入了我们对于中国国情，包括资本市场的特性。

我首先给大家分享一下，我的投资哲学和价值观，主要是两点——

第一点，万物皆周期。这是最重要的一点，我们十五年时间，经历了大概四到五轮牛熊的洗礼，体现了非常多牛熊的变化。我们不会在事物的上升期直接就去投资它，而是先要理解它这个周期到底能持续多久，什么因素会导致它的下降趋势到来，我们只有研究清楚这一点，我们才敢去投它的上升期。

第二点，我们相信市场、敬畏市场，我们认为市场永远是正确的。如果一旦出现我们自己的方法论和市场相悖的情况，我们的选择是去相信市场，去改进自己的方法论，而不是去埋怨市场，抱怨为什么跟我们的理论不一致呢？这也是我们实战派非常重要的哲学理念。

我们认为我们要赚钱的话，市场永远是对的。我们的理论永远是用来被迭代的。我们先天的怀疑我们所学的任何理论。但是理论会指导我们展开思考，但是理论实际上是对过去的总结，但是你投资是投未来，投未来的话，理论是不是还合适呢？你就要进行迭代。

基于这两点，我们逐步摸索和沉淀下来了一整套方法论，主要包括三点——

（1）主动管理

我们团队都是量化背景出身，但是我们认为我们是主动管理者。因为我们认为，市场永远是对的，那么我们就要去分析这个市场。在所有市场里，我们实证下来的结果，只有5%左右的基金经理，他长期具有比较明显的超额收益，说穿了大部分的基金经理，在长期而言是跑不赢指数或者基准。

所以，这5%的基金经理，他一定是充分发挥了人的创造性，一定是主动管理，或者说即便是量化，都是主动量化的模式。这也是我们的逻辑起点。

（2）资产配置

最重要的两类资产，就是权益和固定收益。权益资产是我们尤为重视的，我们现在也在研究一些 “固收+”类的产品，不管是低风险、中风险、高风险，实证下来会发现，优秀的二级债基基金经理，几乎都是股性表现比较好的基金经理，说穿了，它来自于资产配置能力和权益投资能力。

这说明，不管高中低风险的组合，这个风险资产都显得很重要。从全球的实证结论上来讲，权益从长期而言，也是唯一的确定性的高回报资产。国内基金经理在做资产配置过程中，并不是把所有的资产，像教科书一样一视同仁，而是把权益提高到前所未有的高度。这个可能跟全球资产配置有一点差异。

我们以前在大保险里面做了很长时间，保险整体是绝对收益。从归因上讲，所有的组合，不管是什么策略的，从海外来讲88%的收益来源是来源于资产配置能力，而不是品种选择。在中国至少也有三分之二左右，最后的收益是来自于资产配置能力，所以说我们很早就坚信，资产配置才是真正主导FOF好坏最主要的因素。

（3）本土认知

在方法论形成的过程中，会遇到非常多的本土市场的认知，这个认知可能有别于我们过去大家学的比较多的海外经济学理论、金融学理论，我们可以称之为实战派，或者叫实用主义者，因为本土有不一样的国情。

我们甚至认为，从近几年开始，中国在未来会走向跟西方完全不一样的金融，有中国特色的金融学的道路，可能还会产生中国特色的金融学理论、经济学理论。因此，在我们整个方法论中，也有非常多的原创的部分，这个来自于国情，来自于我们这个时代。

总结以上说的，我现在在鹏华基金带领的整个FOF团队，有三大特征：其一，以主动管理为主；其二，融合了中国市场经验；其三，业绩卓越，穿越牛熊。

02

实战：投资理论的中国实践

矫健：特别好，不愧是非常有实战经验。我想提一个小问题，在过去你管理FOF、MOM 的15年时间里面，你最成功的战役到底是怎么打的？有没有遇到过特别困难纠结的时候？

郑科：成功战役的话，相对来说比较多了。比如说，2013年的钱荒，我们在6月份进行了大幅度的加重权益，这是很独特的战役和结论。其他的基金经理几乎都没有人做出来。

又比如，2015年面临股灾，到2016年初熔断，我是当时平安唯一躲过熔断的基金经理。躲过熔断直接导致我们2016年上半年的业绩都是正收益。一般的基金经理都是负十几个点开年。这个差距是比较大的。包括在2016年我离开平安之前，还重仓了黄金，也吃到了黄金当时的主升浪。

又比如，在嘉实，2016年中配置了低估值，主要是买了高毅邓晓峰、南方蒋峰，2018年10月份，我们大幅度加仓权益，这一点也是嘉实所有的大几十个基金经理里面，我是唯一一个做出来这样的动作。价值风格一直持续到2019年的年中。

又比如，在2020年下半年，当时基金业开始火爆，不断发行基金的时候，我们逐渐开始减持核心资产，所谓抱团这一类。这直接导致我们2021年春节的回撤在同类里面相对来说非常小。

当然历史上，也有我自己做的非常难受的时候。但是你把时间拉长，它就会消失。比如说我在2013年一季度，我们会比较难受。因为2012年，我们非常优秀，2012年的年底，我们实际上加配了银行板块，指数型基金，偏大盘的风格。但2013年一下子转过来是成长的风格，幸好我们及时通过beta上的轮动和组合的再平衡，实现了2013年整年的优秀业绩。

实际上我们投了这么多年下来，发现自己没有风格。为什么没有风格呢？因为你要在所有的风格里面都要好。

市场的风格是多变的，而且是永无止境的多变。所以，如果你把自己限定在一个风格内，实际上你适应的市场，就是局部，而不是整体。

矫健：这个说得非常好。历史上成功战役也很多，有的时候为了一个成功的战役，可能需要大概提前半个季度或者一个季度布局，是需要布局前瞻性的。

我刚才也注意到了，您的成长价值进行切换有几个比较重要的时间点。像这样的成长价值因子切换，往往会带来整个权益结构上巨大的变化，这个东西在你这个体系里面，是怎么去发现它的？因为有的按照拥挤度，有的按照当年的经济，有的按照利率的情况。到底什么时候投成长的人，什么时候投价值的人？

郑科：这个是方法论其中的一个分支。我们在做资产配置的时候，我们实际上把三分之二以上的时间都投在了对市场的研究上。而不是大家想象的，我们去研究管理人。

市场有自身的属性，刚才说了权益是我们重要的资产。权益类资产类，我们有一个目标组合，要回答两个核心问题——

（1）股债该怎么配，也就是所谓的股票对债券的相对优势有多少。

（2）风格因子和行业因子，在风格上该怎么配，行业上该怎么配。

实际上它们是相互联系的，你知道了牛熊，你就知道了风格，你知道了风格，你再知道行业。它完全是一环紧扣一环的。

我们在做整体资产分析的时候，我们有非常独树一帜的视角。我们把整个市场分为大家所熟知的几个面，我相信很多资产配置团队都在做，比如说基本面、政策面、资金面、情绪面、技术面等等。

我们很早的时候进行了实证，我们惊奇的发现，中国市场跟海外是完全不一样的。中国市场的基本面占你权益的收益贡献的占比，可能只有三分之一。而且海外是七成到八成。

中国市场，其他的三个面，像政策面、资金面、情绪面，它共同构成估值水平的波动，实际上占了你整个收益贡献的三分之二以上。

在政策面上，估值水平波动剧烈，是因为估值情况实际上是来自于国情，来自于中国资本市场是一个政策市。

在资金面上，银行理财入市，个人养老金入市，是源源不断的增长过程。

在情绪面上，它背后的逻辑是我们国家的国情，散户特征，所以散户反映出来就是情绪面。总是在牛市的时候让你涨得过多，熊市的时候让你跌得过多。情绪面我们实证下来，对于市场的收益贡献有40%。

这三个面加起来，共同构成估值水平它的波动，一倍到三倍的波动幅度，而且在美国的市场，大约是20%到30%的浮动幅度，这是两个不一样的数量级。

所以我们就产生了我们资产配置上的特征。我们跟同行的差异在于，如果基本面很好的一些资产，估值水平很贵，我们是低配的。

反过来，基本面不好的资产，我们在判断它不是价格陷阱的前提下，我们肯定会超配的。像今年我们超配的大资源和大金融，基本面不好，大家都知道不是长坡厚雪，但是它的估值水平到达了空前便宜的状态，就是所谓的白菜价。

所以，我们做出来的决策是跟绝大部分的基金经理是完全相反的。过去多年的实战经验中，包括我们的同行，大家都看不懂我们组合，但是事后证明我们都是对的。

03

迭代：找到FOF投资的Alpha

矫健：非常有收获。特别谈到了各种面的理解，尤其让我醍醐灌顶，基本面反倒很多时候没有这么重要。

还有一个比较重要的问题，在判断好市场之后，具体基金的选择或者说选人方面到底是怎么考虑的？

郑科：我们的选人，基本上根据我们的资产配置的方法和模式来的，这个也是经历了实战的洗礼。最初的时候十几年前，我们选择基金，跟绝大部分的FOF基金经理是一样的，我们希望选到很牛的人，我们把钱给他，把钱给他以后我们就一劳永逸了，好像业绩一直会好。

后来我们很快就发现，这个中间会有问题。一个是中国的资本市场，它的估值波动是极大的。因此，你要选出所谓的全天候的基金经理，大家所谓的核心池核心库，这种基金经理，如果时间拉长、跨越牛熊来看，很难选得到。

那你好不容易选到了呢，你把标准放宽一些，要求他全天候表现都不差，这个标准就已经很宽了。但是几千个基金经理，你也只能选到几个人。很多人今年表现很好，明年表现很差，波动极大。

全天候池基本放宽标准选到几个，你后来发现，你把所有的组合，比如说你选到五个人，你每个人给他配20%，你会发现也有问题，因为他们的因子分散，导致他们的超额收益非常的不显著，满足不了客户的需求。

我们在平安的时候，有一个非常大的组合，它基本上用了我们每个季度所谓核心的基金经理，算是接近于等权配置，经历了十几年下来，会发现他们没有超额收益。

背后的逻辑是，中国的Smart Beta，风格占比非常大，每一个基金经理都有自己的风格，核心库里面的这些基金经理，每个季度他们的风格相互抵消，他的SmartBeta相互抵消了，而这个Smart Beta恰好是他alpha最主要的来源，所以你会发现，原来alpha不是alpha，它是各种SmartBeta的加乘，所以我们后来对理论进行了新的探索。

我们就认为alpha实际上就是beta，只要你想得出一个逻辑，你把它剥离出来，就是一个SmartBeta。所以全天候的基金经理，不怎么管用了，因为beta掌握在资产配置人的手里。

我们在做资产配置的时候，有一个目标组合，我们要做风格的配置和行业的配置，落实到我们实战层面，就是我们大概会做20来个维度的因子，我们在这个因子上有超配低配。这个因子就会形成我们现在用的非常多的，大家都不太理解为卫星品种的因子库。

我们并不认为，我们一个维度能选出好的基金经理，所谓的我们组合里面几乎没有核心基金经理。这就是中国国情导致的。我们并不是核心加卫星的模式，我们是全卫星的模式。

一个卫星代表了一个beta，实际上beta是由我们资产配置人控制的，为什么？基金经理通常没有自上而下的能力，基金经理实现的作用，就是在我们判断完一个beta的时候，用基金经理的alpha来进行加成。所以大家看到我的表象，你会发现我们配置仍然是配基金经理为主，但是没有配太多的被动基金。

这些所有的因子，刚才说有20多个维度，有行业维度，有主题维度，有风格维度，所有的维度里面，我们都会有初选跟精选。

初选跟大家一样，匡算一下量化指标，但是我们认为量化的模式，仅仅是节省我们的工作量。

精选则是我们原创的一套尽调的模式，这个尽调很有特色，我们认为历史的参考性极其有限，我们非常重视对未来的尽调，未来怎么尽调呢？

中国的基金经理平均职业寿命是3.2年，但是我们实证下来，参考华泰证券金工的结论，资本市场一个牛熊周期都是42个月以上，即3.5年，这个结论是什么？基金经理绝大部分没有穿越牛熊，因此其显著性极其有限。

所以基于未来的尽调，首先基金经理的投资理念，第二是他的投资行为。

基金经理他一般会给你讲他的方法论，但是在这个层面，我们认为这个只是一部分，而且是比较小的一部分。以前我们尽调也是不停的记基金经理讲的东西，后来我们的尽调不太记基金经理讲的东西，而记录我们认知的东西。这是我们尽调很大的区别。我们希望找到基金经理可持续的alpha，这一点才是他的投资水平。

要找到可持续的alpha，找到他的实际水平，我们非常重要的三个工作，第一，就是要把基金经理的运气给剥离出来。即便他获得收益，比如说过去五年凡是投消费的，好像业绩都很好，但是我们认为这绝大部分是运气。比如说消费因子往下走的时候，他会跟着坐电梯下来，说穿了，他没有驾驭beta的能力，他有的能力只是有alpha，所以这个是运气，我们通过调研把它调研出来。

第二，要衡量机会成本，也就是基金经理掌握了某一个资产，但是没做动作。这就是所谓的知行不合一了。我们说知行不合一由什么因素导致呢？就是我们的尽调，我们的尽调基本上从公司层面，从投资流程层面，从他自己个人状态层面，都会进行知行合一的调查。他什么原因导致他本身水平很高，但是做不出业绩，这个可能是基金经理本人都不知道的，需要通过尽调分析。

第三，要看无效的仓位。市场没提供机会，基金经理他知道，但是他也买了，但是市场没提供机会，这个就依赖于FOF投资人本身，你得去判断这个机会，会不会带来收益。

这三点尽调，基本上一般的FOF团队尽调的相对比较少。我们记录基金经理讲的投资方法论只是很小的部分，基金经理讲他的观点，甚至我们连观点都不愿意听，为什么呢？基金经理大部分没有自上而下的能力，你去问他的市场观点，是不是徒劳呢？市场观点由你自己的资产配置团队，自己来判断，这个才是合适的，因为你是自上而下的事情。

整体来说这样形成一个打分体系，这个打分体系我们也非常有特色。大家发现每一个团队大概都有一个打分表，但是打分表我们不给权重。因为我们比较信奉马斯克那套理论，即我们不太相信专利，我们觉得在创造力无限的情况下，你的能力来自于对手追不上你，即便对手抄袭你都没关系。

这样下来，我们整个打分体系，会选出跟别人不一样的基金经理，得出来的精选库完全不一样。这就依赖于长期的市场沉淀。所以说这一切我们从初选里面到精选定性的选择基金经理的方案，在行业内我估计也很少有这样有特色的。市场怎么实用怎么来，完全不拘泥于所谓理论、细节，并不追求面面俱到，只追求实用，这就是我们的做法。

矫健：特别好！也就是说基金经理本身是我们用来做菜的材料，什么季节用什么菜，这个东西是炒菜的人来决定的。只要把自己的角色做好，对吧？

郑科：对，是的，大部分情况下基金经理是一个工具。

04

展望：如何做到模糊的正确

矫健：您在历史上这么长时间的投资和研究过程中，也经常观察市场，有一套行之有效的自上而下选择资产配置和风格的方法，从现在开始往后看，不管是风格上还是行业上，还是资产本身，能不能稍微给我们做一个展望，到底我们现在处在什么样的位置？什么样的资产可能会有很好的相对收益？什么样的资产还会有很好的绝对收益？

郑科：我是去年底来鹏华的，我们恰好面临很重要的因子拐点，我们采取了不一样的投资模式，这个来自于我们资产配置解决三个问题，股债怎么配，风格怎么配，行业怎么配。我给大家讲一下我们自己的理解。

第一，在股债上，大家如果去关注股权风险溢价的话，现在不管是大盘的小盘的，股权风险溢价，基本上都在均值加一倍标准差附近。所以对股票整体而言非常便宜，这就是我们对整个股债它的认知，股的吸引力是极大程度大于债了。

第二，在风格上，我们之前已经说了，实证下来70%波动是看估值，所以理解估值就很重要。从去年春节开始，核心资产开始熊市；然后从去年下半年开始，风格开始转向低估值一端。

去年年底，成长和价值的分化，基本上达到了2015年股灾前的水平。所以你从风格上要极度的偏向低估值风格，你才可能会有比较明显的超额收益。从基本面上讲，也有稳增长的预期在，但我们不是完全基于业绩增长来投资的。所以我们判断，低估值风格还会持续，甚至我们倾向于今年2022年，整年可能都是低估值风格。

第三，在行业上，我们把整个行业分为五个板块，周期、金融、消费、科技、制造这五个大板块。低估值基本上沉淀在资源类和大金融这两个板块，因此从去年年底开始，我们超配资源类和大金融。

举个例子，在资源类上，以前全球是一个体系，现在可能成为中美各自主导的两个体系，这两个体系，必然导致要素资源的上升，这个就是一个长逻辑，不用去看煤价了。所以我们长期超配资源。

又例如，在大金融上，过去是房地产产业链为主导，金融为辅助。未来十年十五年，可能是高端制造业为主导，我们金融体系会围着高端制造业转，所以金融业本身，它不是价值陷阱，只是说里面有一块房地产。但对于整个大金融来讲，银行、券商、基金，一个是间接融资，一个是直接融资，它们都会走向高端制造，十年后它们一定会存在，所以它们的永续性是在的。

因此大家都觉得金融不性感，不是长坡厚雪，大家都不投。不投的话在组合上是非常大的偏离。我们说中证800是大家比较公认的基准。那里面有20多个点的金融。你长期处在不投状态，就是对它的低配。对金融估值上看的话，还处于历史上极度低估的状态，它又不是价值陷阱，所以我们会选择超配。

又例如，所谓核心资产其中的茅指数，即消费类，我们从2020年下半年开始看空其相对收益。大家认为已经跌了这么多了，但和2020年下半年比，我们还更加地看空。

因为消费本来是稳定行业，国民经济一年增长五六个点，消费一年大概增长10%-20%。而市场目前的估值都是20倍、30倍、40倍。估值上会继续收缩，如果用业绩来消化，一年只能消化10%、15%。业绩增速跟不上估值收缩，所以就会低配大消费。

还有一个板块，即所谓的科技和制造这个板块。我们认为未来十年大牛市，就靠科技和制造。但我们倾向于认为，它不是大家所理解的互联网、TMT，而更可能是央企国企、大型制造业、工业体系的科技化。

但是在目前的时间点，包括军工也好，新能源也好，我们都认为估值优势非常不明显，吸引力是明显下降的，我们会等到它的估值下降到能接受的水平。

矫健：今年还是看低估值、价值风格会比较好，在经济恢复过程中，纯成长性的需要等待。消费的话，您觉得要超配消费的话，大概要什么时候呢？医药您是什么观点？

郑科：消费我们要看它怎么涨起来的。消费在2016年后，基本上涨了五年，我们要看历史进程中，这5年到底发生了什么。

如果我们分析15年的维度，前15年是房地产产业链上涨为主要的经济增长引擎的15年。后15年，到2035年之前，可能是高端制造为主要增长引擎，但是过去的五年，是房地产产业链被压住了，所谓房住不炒。但是高端制造又没有起来，所谓的美国卡脖子。

这五年里，两个主要增长引擎它都提不了估值，大家只好把稳定增长类的板块拿去消费，导致了轰轰烈烈的大牛市。

我们认为，消费在前后的十年维度来讲，它都是估值顶部。我们什么时候再配消费呢？大家看过去15年，最开始是资源类涨，再就是房地产产业链涨，其他都涨完了开始涨消费，消费出现明显的相对收益，所以未来我觉得也是这个模式，因为它是一个后周期的变量，只是到高端制造业牛市涨出来了以后，我们觉得消费才是补涨，消费是补涨补跌的模式，因为它是慢变量，它的增长是非常稳定的，逼不得已才会提估值。

其中还有医药。医药在消费里面是一个很特别的类型，我们说医药里面既有成长股，又有价值股，有各种各样的盈利模式，实际上它是一个小宇宙。做医药的基金经理完全可以不用跳出医药，它就能做到整个成长价值风格的切换等等。但是基于整体消费的低配，我们医药配的也很少。

我们对于医药的理解，是从自上而下层面来理解的。我们认为创新药这个模式在中国行不通。因为如果用创新药研发来解决中国全民医保问题，中国有14亿人，14亿人是美国人口的四倍，这需要非常巨大的财政支出，才能够维持住靠创新药运转的这一套高耗财政支出的医保模式。简单粗暴地算，在美国医保基础上乘以4，中国在短期和相对中期都是达不到的。因此创新药公司在收入上一定是有限的。

另外，包括现在疫情时期，国家是引导中药的。我小时候也是极度排斥中医，但是看新冠疫情，基本上是中医跟西医结合的模式。所以我认为在目前的情况，医药里面比较好的是中药，包括一些原料药。它们跟CXO、创新药是完全不一样的属性。如果时间拉长看十年二十年，一定不是复制美国之路。

顺便提一下，我们鹏华FOF，区别于同行所有的FOF的研究维度叫做深维研究，我们要去研究系统性风险在哪里，这就是我们风险管理里面很重要的一点。大家看到我过去躲过很多系统性风险，我们也抓住了非常多的系统性机会，过去4到5轮熊市，我们在熊市底部都实现了加仓。

所谓深维就是跳出金融学、经济学框框去研究这个标的，去研究资产配置。例如，奢侈品的逻辑，包括中国中免，都会面临灰犀牛。但是大家都会抱怨，理论里面没讲，怎么就成了制约不能涨价呢？你说茅台卖3000块钱可以卖，我认为茅台卖10000块钱它也能脱销，但是你会发现这个世界文化的思潮天平出现了倾斜。

对于我们资产配置人来讲，需要看清楚几十年的大变化，我们非常重视这一点。对于刚才讲的医药和消费，这两个板块，我们研究的视角，跟只是看EPS、商品价格，得到的结论完全不一样。

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