天弘基金贺剑：“固收+”如何才能做到能攻善守？

2017年，天弘成为国内历史上第一家管理规模超过万亿的公募基金。在余额宝等固收型产品成为亿万老百姓标配的理财产品的同时，一个重大问题摆在天弘基金面前：如何管理好庞大的增量资金，力争让投资者获得预期中的优质持有体验？

在固收产品看似风平浪静的收益曲线背后，其实对管理水平的要求有着高门槛。如何在债市选出个券、怎么做收益增强都有考究。在“分毫必争”的稳健理财市场，只有在历经长跑后才能清晰看见风险和收益的鸿沟，凸显优秀固收基金经理的能力，而天弘基金的贺剑就是其中的佼佼者之一。

贺剑毕业于北京大学光华管理学院金融学专业，2007年开始进入投资行业，从交易员、债券研究员起步，后来接手年金专户、QFII等产品，形成扎实稳健的债券投资风格，而且对资产配置深有心得。

2020年，贺剑加入天弘基金，在管理天弘惠利（2020-07-17至2022-04-02）、天弘新活力（2020-07-17至2022-04-02）的1年多时间内，分别获得15.41%、14.53%的良好收益。

近期，贺剑与猫头鹰研究院进行了一次深度交流。其中，贺剑分享股债一体化的投研框架，在他看来，股、债的长期收益来源是企业融资成本和投资收益，短期收益则取决于赔率高不高、估值贵不贵、交易拥不拥挤。与此同时，他从2019年开始把可转债作为独立的资产类型进行研究与配置。

这个股债一体的框架以及对转债的独特定位，反映在他的产品里，就是在债券配置上，不去冒险做信用下沉，在股票配置上以大盘、价值为主，在可转债上以性价比为主，其中，在2020年7、8月份对可转债的战略性重配尤其出彩，在当时大幅增厚了产品收益。

这样能攻善守的投资风格，到底是怎么炼成的？

“固收+”产品的理想很美好：通过对大类资产配置比例和节奏的把握，在追求稳健收益的同时，伺机而动用更高波动的资产争取更高的收益。

但在实际操作中却有很高的难度：其一，投研团队需要具备覆盖多种资产甚至多个市场的能力；其二，在国内打破刚兑后，要迅速建立起内部的信用研究体系；其三，要在牛短熊长、波动较大的国内股市里把握好正股、可转债的波动浪潮。

在这种情况下，最能体现“固收+”产品管理人功力的细节，往往体现在不同资产的配置比例上的切换选择与时点。

例如，2020年贺剑在管理“天弘新活力混合”、“天弘惠利混合”等产品的时候，敏锐预判当时债市走熊、股市走牛的趋势，通过配置可转债，增厚了收益。

2020年的二三季度之交是一个特殊的时间点。

当年，从2月下旬开始，海外新冠疫情快速发酵，全球金融市场剧烈波动。3月下旬资金利率中枢实质性下移，4月3日央行下调超储利率，进一步强化宽松预期，使得收益率曲线大幅下行。

然后，随着国内经济逐渐修复，海外复工复产，市场对经济预期发生改善。5月中旬起资金利率大幅抬升，5月下旬总理和央行在讲话中特地提到了对资金空转套利问题的关注，6月初资金面也差于预期，市场的货币长期宽松预期被打破，债市大幅调整。

随后，7月初股市加速上涨，风险情绪和交易行为对债市产生进一步冲击。在这个时间窗口，贺剑、姜晓丽等天弘固收名将，纷纷战略性看多权益类资产、减配纯债资产，使得投资者不仅享受到了股票和转债在7月的上涨，还有效躲过了同期债券市场的下跌。

以贺剑当时管理的产品为例，“天弘新活力”、“天弘惠利”在2020年下半年的收益分别为16.43%、19.05%（来源：产品公告，贺剑管理两只产品的时间区间均为2020.7.17-2022.4.2）

图：“天弘惠利混合”收益曲线，在2020年7月贺剑管理后有明显增厚

值得一提的是，在“天弘惠利混合”2020年的中报中，贺剑早早就对之后一个多季度的行情作出了解释与预判——

我们观察到债券市场对资金的宽松预期走到了现实前面，市场高度亢奋，将债券组合逐步调整成短久期结构；5月份转债市场在正股上涨的同时出现了一波较大的下跌，基于我们对转债配置的判断，整体提高了转债仓位配置。

这种胸有成竹的预判和调仓，蕴含着贺剑十多年从业经验、遍历年金、专户、QFII后的稳健和精准。

在与猫头鹰研究院的交流中，贺剑指出，因为2018年以后定增受到一些限制，所以转债发行受到明显的鼓励，而且中国转债条款明显优于国外转债，于是从2019年开始，整个团队就把可转债作为一个独立的大类资产配置品种来研究，建立了相对独立于股票和债券的框架。

正是这种前瞻性与扎实的股债投资能力和宏观研究能力，才能把“固收+”中的“固收”与“+”同时做好，既有效控制回撤，又增厚基金历史收益。

更重要的是，这种稳守反击、进退有据的风格背后，是整个天弘基金在固收产品上的雄厚根基。

在2019年启动的赛道股牛市，捧起了一批优秀的权益基金。在这汹涌澎湃的权益浪潮下，波澜不惊的固收产品一度在声势上退居“二线”，直到2021年行情震荡、冷热分化，被低估的固收产品才重回大众投资者的视野。

根据中基协的数据，截至2022年2月底，公募行业开放式基金的总规模达到26.34万亿元，其中，债券基金和货币基金的合集规模为14.85万亿元，占比过半——换言之，在规模上，固收产品依旧是公募行业的主力。

固收产品能够如此受资金追捧，核心在于其拥有一个不可替代的优势，就是无论股票市场行情有多极端，固收产品整体上都有很大概率能带来稳健的持有体验。

比如，在刚刚过去的2021年，权益市场投资难度加大，全年下来有近三成的主动权益基金未能取得正收益；但反观固收基金，业绩依旧稳健，近98%的固收产品依然取得了正收益。

在这条稳健风格的道路上，天弘无疑是佼佼者，早早就在固收、固收+领域推出了众多产品，覆盖中长期债基、短债基金、一级债基、二级债基、偏债混合型基金等多个分支，为承接庞大的稳健理财需求，做了充分的准备。

尤其在固收+业务领域，天弘是业内较早进行品牌化运营的基金公司之一，天弘的固收+业务相比同业，具有以下四个鲜明优势——

（1）在定位上，天弘对不同类型的固收+产品都有清晰规划。

从低波动类型产品、中波动类型产品到高波动类型产品，天弘通过对产品制定明确的高波动资产投资比例上限和严格的风险收益特征规划，为不同风险偏好及风险承受能力的投资人提供定位明确、风格稳定、销售适用的固收+产品选择。

例如，既有主攻二级债基的天弘永利、天弘增强回报，也有偏债混合的天弘安康颐和、天弘安康颐养、天弘惠利等。

（2）在理念上，坚持以绝对收益为先。

所谓追求绝对收益，是指以追求正回报为目标，配置增长幅度合理、回撤幅度较小的资产，力争让净值曲线整体平缓上行，实现长期可持续的财富增长。

在贺剑管理的天弘安康系列产品中，例如天弘安康颐和、天弘安康颐享都体现了这一点，在2020年至今大起大落的行情中都保持了平稳。

图：天弘安康颐和净值变动情况

（3）在梯队上，人才济济阵容鼎盛。

定位精准、理念清晰，并不自动保证产品业绩亮眼，尤其是在涉及多种资产的固收+领域，还需要强大投研团队的支撑。

在这方面，天弘也搭建出了业内首屈一指的强大阵容，在投研和交易团队都有投资经验超过10年的资深老将带队，陈钢、姜晓丽、贺剑等人亲自坐镇，带领团队进行宏观经济和货币政策、资产配置、可转债、及利率债量化等方面的研究。

（4）在制度上，确保投研成果领先于市场。

批量复制优秀的投研成果是很多投资机构所梦寐以求的，但想做到这一点并不容易，需要大量精细的制度来保障投研团队的高效运转。天弘在这方面也作出了很多开创性的尝试，取得良好效果。

例如，虽然天弘固收+产品大都是多基金经理共同管理，但每个产品都设定了最终负责人，保证权责清晰，避免议而不决，相互推诿，提高应对不同市场环境的能力。

一般情况下，天弘固收+资产配置决策会按季度展开，但在市场剧烈波动等情况下，会及时召开紧急会议研判。同时，当基金经理分析认为某类资产有明显机会时，基金经理在简单备案后，可以阶段性突破季度决策会确定的配置比例区间，这一机制保障了投资的灵活性。

相比于僵化设定固收仓位和收益增强仓位，天弘固收+动态调整资产配置，有助于把握机会、控制风险；对不同资产设定基准仓位，有助于严格控制产品回撤，从而实现在风险收益较优配置下为客户追求长期稳健的持有体验。

凭借深厚的积累、不懈的努力，天弘的固收产品不仅为投资者带来的优质的持有体验，也在业内获得了一致认可，多次获得金牛奖等重磅奖项。

众所周知，目前的经济形势错综复杂，多个行业面临全新的挑战。对于这种局面，注重稳健的贺剑也对金融、地产、能源等资产的形势作出了分析与预判——

（1）买地产债不如买地产股

2008年，腾讯股价8块/股，猪肉也是8块/斤，上海房价1万/平，王石说“楼市确实出现了拐点，青年人在40岁之前没有必要急着买房。”保守的万科，在随后宽松政策的烈火烹油中，销售额被恒大碧桂园们反超。

2022年，腾讯股价300块/股，上海以外地区的猪肉还是8块/斤，上海房价早已10万/平，但房价的盛世并不意味着房企的繁荣，相反，华夏幸福、恒大、蓝光、花样年、新力、佳兆业、正荣等地产公司泥足深陷。

从高歌猛进到接连躺平，告别了地产债的黄金时代。曾经，地产债在民营企业发的债里面，是属于资产质量相对较好的，因为毕竟有地有房子，变现能力尚有保障。但在多番调控之后，地产债的价格已经不止反映信用风险，还反映出了流动性风险。

长期研究地产、金融行业的贺剑认为，地产债跟地产股，反映的都是同一个实体的经营状况，地产股的盈利虽然也不是特别好，但是股票看的是变化的预期，而债是当下，而且流动性远不如股票。因此，贺剑指出，当下在“固收+”组合里如果配置地产板块，地产股优于地产债；如果是纯债组合，流动性不支持做高收益策略，不会承担信用下沉的风险来配置地产债。

（2）城投债告别高贝塔时代

曾经，债市上的交易者都躲在政府信用、刚性兑付的保护伞之下，在这个城投融资的体系里，融资能力、流动性、GDP质量、与当地政府的亲疏远近是最为显著的因素。

尽管在过去10年里，城投监管政策曾有过两次大幅收紧，分别是13-14年和17-18年，第一次收紧，大量平台被下调评级，第二次收紧，东镇江、西遵义、南湘潭、北大连登上历史舞台，但10年间仍然没有一只城投债券发生实质性违约。

直到最后一根稻草“15号文”出台，城投剥离政府信用，变成了会违约、会展期、会爆雷的资产品类；怎么选，怎么看，怎么投，需要运用完全不同于以往的评价框架和投资逻辑，而这对于大部分金融机构和信评研究从业者而言，无异于是一个难度系数加倍，收益未必提升的问题。

作为债券投资的老江湖，贺剑对这一重大变迁看得清楚。在与猫头鹰的交流中，贺剑直言，过去参与城投债，看报表没有太大意义，城投债的评级体系跟传统制造业评级体系完全不是一回事。但现在市场化、而且地方政府债务这么庞大的背景下，城投债大的beta行情已经没有了，以后会尽量谨慎、不参与配置城投债。

（3）稳增长阶段看好银行股

除了规避地产、城投风险的防守，贺剑也有主动出击的目标。

例如，贺剑认为，在目前亟需稳增长、宽信用的情况下，银行的信贷投放会重新变得积极，最终会随着经济回稳而反映到盈利上，所以过去几年没怎么涨的银行板块，现在到了一个值得看好的投资机会窗口。

（4）能源价格进入高波动期

作为长期研究经济周期的老司机，贺剑对能源结构的变化也更为敏感。

在与猫头鹰研究院的交流中，贺剑认为，在新能源没有完全取代旧能源的时候，旧能源还需要起到稳定器的作用，来稳定支撑全社会电力需求。但煤电固定资产投资在过去五年一直在下行，供应是收缩的。

也就是说，在一个价格受到控制，但是供应有限的情况下，煤炭企业盈利可以看得更远一些，这些企业不但具有低估值、高股息的优势，还具有盈利的上升周期，俄乌战争更是把能源稳定、独立的重要性凸显无疑，带来了能源板块的额外收益机会。

尾声

固收+在近两年的火爆，其实反映出了中国已经逐步进入了低利率低增长的环境，高增长高回报的资产肯定是越来越少的，因此国内的理财资产结构从“高收益高波动的产品-低收益低风险的货币基金”的两极分化之中，逐步转向风格稳健但拥有一定向上弹性的“固收+”产品。

但要做好一只“固收+”产品，却并不容易，因为这是对投研团队的股债投资能力以及大类资产配置能力的全面考验。

面对历史浪潮和研究门槛，贺剑与天弘基金固收+团队无疑已经做好了准备。从股债一体化的投研框架，到结合中国国情把可转债作为独立资产类别进行研究与配置，都已经充分反映出贺剑打造符合中国实践的固收+产品的创新精神和投研能力。

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