西部利得何奇： GARP策略的全天候作战如何实现？

原创猫头鹰6号猫头鹰研究院

因时而变，因势而动

作者 | 猫头鹰6号

支持 | 猫头鹰捕基能手

何奇在投资行业的经历非常“奇特”。

他在2012年开始做周期研究员，主要覆盖地产和轻工行业。2013年到2015年三年研究员期间，股市上周期板块长期低迷，涨的是中小盘、科技股。这段时期的经历，对他后来的投资风格造成了深刻影响。

一般来说，年轻基金经理需要一段时间的磨练，才会从“偏科”走向“全面”，行业能力圈逐步变宽、投资风格越发均衡。

但何奇在2015年8月开始管产品后不久，就开始呈现出灵活多变的投资风格。

在他曾经核心产品重仓股中，科技、制造、TMT、金融地产等等都是常客。例如，他曾经在2016年年报重仓长海股份、大华股份、百川能源、中国天楹等诸多行业个股，然后在2017年年报切换到金地、保利、华侨城、阳光城等金融地产，而在2019年年报则重仓新宙邦、德方纳米、三七互娱、完美世界等新能源和TMT板块。

而在加盟西部利得之后，核心产品西部利得策略优选2021年三季度重仓保利、万科、招商蛇口等稳增长方向，今年一季度则又切换至山西焦煤、平煤、赤峰黄金、驰宏锌锗等稳增长和通胀的交集。

这种重资产和轻资产都要、成长和价值并存的风格是怎么形成的？
为什么他在去年三季度重仓地产？在今年一季度切换到有色金属？
他对未来行业与行情进展有什么判断？
他的投资框架是什么？

本文将试图解答这些问题。

顺势：从地产到周期的密码

在很长一段时间内，地产行业承担了中国经济与财富增长引擎的重要角色。

在供给侧，对于大国来说，只有纵深可观、可拓展空间足够的超大规模市场，才能真正训练出大国的基础产业优势和全球价值链优势。因此，启动房地产部门对于基础工业和重工业的产业能力形成具有无可比拟的作用。

在需求侧，人口与生产要素开始跨区域流通，一线城市需要人力资本，小镇做题家进入城市成为中产，中产消费养活建筑业家电业服务业。尽管每隔三五年都会出现“局部苗头性的问题”，例如海南泡沫、顺驰破产，但地产总体上进入超长黄金时代。

到了2007年，万科率先喊出了拐点论；随后万科在2012年直接宣布人口红利已到尽头，房地产步入白银时代，在多个场合表示不要买房。例如，在一次访问结束后，主持人私下问当时的万科董事长到底该不该买房，其斩钉截铁告诉他千万别买，房贷会成为人生累赘。如果主持人真听了，估计后来在货币化棚改的历程中，肠子会悔青了一次又一次。

2013年，随着拥有丰富货币化棚改经验的辽宁省委副书记调任住建部部长，全国范围内的棚改一触即发。

2015年，经济增速下降，地产库存位于历史高位。房地产去库存，成为启动经济的重量级武器。这一年，三年棚改计划出台，要在2015-2017年完成1800万套的棚改任务，到了2017年，任务再次加码：2018-2020年再改造1500万套。

数据显示，在2014年，棚改贷款占新增房贷比例只有3.9%，到了2015年已经高达14.6%；而2016年和2017年，从京沪深到三四线城市，全国购房热情被充分点燃，解锁了“涨价去库存”的成就，而它的副作用，例如民营房企高负债经营、居民部门高杠杆率带来的风险，也埋下了伏笔。

从2018年开始，地产行业进入“去杠杆”周期。在“房住不炒”的大背景下，以“稳地价、稳房价、稳预期”为目标的政策，对房地产市场进行全面调控，严控房贷额度、“三道红线”、集中供地等新政接连出台，房地产市场几乎一夜冰封。

前几年不断加杠杆、拿地的地产公司，在众多政策陆续出台后，逐渐举步维艰。

到2021年9月，国家统计局发布月度房地产投资销售数据时，发言人也不讳言：一些大型房地产企业生产运营过程中出现了一些困难，对于整个行业发展的影响还需要观察。

此后，地产松绑政策开始陆续接力。例如去年10月，央行金融市场司指出部分金融机构对“三线四档”存在误解；12月，银保监会表示，房贷政策要重点满足首套和改善性住房按揭需求等等。随后降准、降息纷至沓来。

这几乎是出现风险暴露后、煤炭行业大反攻的翻版。

作为周期研究员出身的基金经理，西部利得的何奇迅速地嗅到了“三傻”板块之一的地产板块的反转机会。在2021年三季度，重仓买入招商蛇口、保利、万科等金融地产公司。净值也随着周期板块的回暖而步步高升。

但在去年12月，当市场都在热烈讨论地产“困境反转”的时候，何奇选择卖出地产股，转而左侧买入“地产链”上的其他公司：格力、老板电器、海信家电、顾家家居、东方雨虹等家电、建材公司。

只不过，这次提前布局，并未取得预期的效果，因为，俄乌战争、上海疫情相继爆发，国内需求萎靡和制造业成本压力加大共同制约了地产产业链的表现。但何奇并未“躺平”，而是敏锐的意识到了俄乌冲突可能从黑天鹅演变为灰犀牛，在经过深度思考和广泛调研后，将配置主线从单纯稳增长转向稳增长与通胀的交集，大幅增加了上游配置权重，把重仓股切换到价格大涨的有色、化工、煤炭等行业上，从而在今年大幅回落的市场环境下，有效减少了回撤。

从地产到地产链，再到有色化工，这个看似跨度很大的变化，究竟是怎么做到的？

标准：基本面与市场面分化

翻阅何奇在“西部利得策略优选混合”上2021年至今的持仓，表面上似乎没有明显的风格。在重仓股的行业分布上，既有家电家居的白马股，也有银行、证券等金融股，还有地产、建材、有色金属，却也有配置高端制造、科技。

从传统的行业视角来看，跨度非常大，但实际上，这背后隐藏着何奇独特的选股、择时标准。猫头鹰试着从“战场-战术-战机”三个维度上，透视何奇的投资方法论——

（1）战场

何奇在担任研究员的时候，主要覆盖金融、地产等周期板块，这让他拥有了在相关板块上的研究深度；与此同时，2012-2015年期间，正好也是创业板、中小盘公司大涨特涨的阶段，吃瓜群众看热闹，专业人士看门道，在这股热潮中，何奇锤炼出了对科技型公司的研究框架和产业信仰。

在与猫头鹰研究院的交流中，何奇指出，他认为构建行业能力圈的主要条件有两个，一是对产业趋势的研究深度，只有研究得越深，才能让赚钱概率越高；二是在实战中摸索出对板块或个股非基本面因素的理解，二者叠加才能形成对特定行业或个股的能力圈。

从何奇的经历也能看出这一点。他在2012-2015年这段时期的入行前三年经历，塑造了他在担任基金经理后的投资风格。从职业生涯数据可以看出，何奇在科技、媒体、有色金属、券商等金融周期和科技板块上表现优秀，构成了他的主要行业能力圈。

（2）战术

在具体个股选择上，何奇在选股上有比较明显的“自下而上为主，自上而下为辅”特征。在与猫头鹰研究院的交流中，何奇把他的交易策略定义为“增强GARP策略”，成长价值为主，深度价值为辅。

他认为，成长价值属于赚长期业绩的钱，以未来三五年的业绩增速和当前估值的匹配度作为核心选股标准；深度价值则属于赚困境反转的钱，一是困境，赔率好，估值要足够低；二是反转，胜率要高，把握基本面和市场预期拐点。

（3）战机

GARP策略在实践中需要面对两个核心问题：其一，到底能不能反转；其二，什么时候能反转。

何奇通过行业选择来解决了“到底能不能反转”的问题。例如，地产、家电、有色金属都是属于经过供给侧出清的行业，竞争格局已经优化，龙头优势明显。

而对于买入卖出时机，何奇的思路是区分出“基本面”和“市场面”，这也是猫头鹰觉得何奇的框架中最有特色的部分之一。

何奇认为，最好的买点是“基本面右侧+市场面左侧”，也就是企业基本面改善，但市场还没充分发现的时候；最好的卖点则是“基本面左侧+市场面右侧”，说白了就是企业基本面尚未高点回落，但市场预期已经打得太满的时候。

这套灵活变通的投资框架，让何奇在当下复杂多变的投资环境和经济局势中，保持着足够的敏锐和应变能力。

未来：短中长周期的新展望

踏入2022年，俄乌战争、新冠疫情让全球经济陷入未知之境。

一方面，大宗商品价格上涨带动通胀，欧美央行逐步加息，让欧美市场处于“利好出尽”后的颓势状态；另一方面，尽管国内疫情必然是暂时的，但目前市场也只能静待“利空出尽”，经济基本面则需要寻找新的突破口。

面对这种环境，何奇的做法是分别对中短期、长期做好应对计划。在“西部利得策略优选混合”的2021年年报中，他指出——

（中短期）第一阶段看好稳增长，背后的原因在于经济下行压力加大倒逼政策变化。从2021 年三季度开始，国内经济进入了增速压力较大的阶段，我们预测国内货币财政甚至房地产政策可能微调，因此逐步将稳增长作为主线去配置

（长期）第二阶段看好科技成长，背后的原因在于一旦短期稳增长矛盾解决后，市场关注点将再次转向新经济。2022年元宇宙、汽车智能化和折叠屏等产业趋势预计有较多看点。

知行合一，何奇不仅是这样说的，也是这样做的。在一季度重仓板块中，不乏煤炭、黄金、有色金属等周期股。

但与此同时，他也瞄准未来，在近期推出新基金“西部利得数字产业混合”，聚焦数字经济，力争打造一只具有鲜明科技特色的产品。

据悉，由何奇担任组长的西部利得元宇宙研究小组，将元宇宙分为四大板块，即软件技术、内容应用、终端设备、通信网络，并已布局人工智能、半导体等领域主题基金。未来，西部利得基金有望在该方向发行更多主题基金，以期覆盖科技产业链的最新方向和数字产业的上下游领域。

在与猫头鹰的交流中，何奇指出，数字产业是“充分发挥海量数据和丰富应用场景优势，促进数字技术与实体经济深度融合，赋能传统产业转型升级，催生新产业新业态新模式，壮大经济发展”的新兴产业。

因此，在这个新产品上，投资风格将以科技成长为主，其中，重点投资方向将是“元宇宙”。在何奇看来，元宇宙可能是数字世界的终极形态。

在何奇眼中，元宇宙无疑是当下最能激发市场想象力的产业趋势之一，目前，他认为市场上对元宇宙的探讨可以粗略分为两类：

一是以Roblox和币圈等为代表的自由新势力，将社交身份、区块链架构、UGC模式和虚拟资产等视为元宇宙的内核，认为元宇宙将走向去中心化的虚拟文明；

二是以Facebook和微软等为代表的科技巨头，将VR、虚拟人等三维数字技术视为元宇宙的标志，认为元宇宙最终是继移动互联网后的新一轮信息技术革命。

对于元宇宙在中国的产业化、本土化过程，何奇认为，中国版元宇宙将会呈现出三大特征——

（1）身临其境。中国版的元宇宙将呈现所思即所见、所见即所得的感官数字化特征，使虚拟和现实构成一个连接全球的超级计算平台。

（2）虚实结合。中国版元宇宙是以数字科技重塑现实世界，而非再造一个可供人类迁徙的虚拟世界。

（3）科技迭代。Web1.0以网页为代表，注重信息被动接收；Web2.0注重用户交互分享，比如微博、博客、交友网站；Web3.0基于移动互联网、人工智能等，注重用户体验，可以根据用户画像差异化服务；元宇宙是Web3.0之后的下一个互联网形态，在交互方式、内容运作、感官体验等方面都会有本质突破。

何奇认为，从近两年的产业变化来看，元宇宙时代正在逐步落地，VR 硬件产业链、游戏、虚拟人、数字资产交易等细分产业趋势方兴未艾。

但市场上炒作VR概念也不是新鲜事，火热的产业愿景和缓慢的实际落地之间的落差，往往让二级市场上的投资机构难以把握节奏。

对此，何奇也有相应的对策。他指出，在投资元宇宙产业链的时候，要因应变化、灵活运用策略，例如，目前VR、游戏、虚拟人、虚拟资产交易的产业链上的公司，虽然传统业务占比还比较高，但也某种程度上提供了估值保护，可以在传统业务和新兴业务的周期错配间寻找机会。

尾声

总体而言，何奇最大的特征是“灵活”，所谓“因时而变，因势而动”。作为西部利得基金新锐权益掌门，何奇对自身和团队提出的目标就是“风格在我，跑赢市场；风格不在，跟住市场”。

这种“灵活”，一方面体现在他的职业经历上。入行前三年作为周期研究员出身，恰好碰上地产股周期股涨不动、轻资产科网股暴涨的行情，让他适时跳出原来的研究范围，扩展行业能力圈。这为他今后更全面的投资风格打下了基础。

“灵活”的另一个层面，体现在他对投资策略的运用上。一手持有地产、有色，在稳增长的年份稳住业绩，一手做好未来科技突破、新应用爆发的产业研究，在非稳增长年份把握成长。

在经济新旧引擎转化、世界局势日益多变的大环境下，最需要的素质无疑正是“灵活应对”。

风险提示：基金的过往业绩并不预示其未来表现，西部利得策略优选混合属于R3（中风险等级）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为C3及以上的投资者；西部利得数字产业混合属于R4（中高风险等级）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为C4及以上的投资者，风险等级划分规则说明详见西部利得基金官网。在代销机构认/申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。

本文件中的内容及观点仅供参考，不构成对投资者的任何投资建议。基金管理人不对任何人使用文件中内容而引致的损失承担责任，本文件中的所有观点仅为成文时观点，有权对其调整。西部利得数字产业混合的投资范围包括港股通，若投资港股通标的股票，还将承担汇率风险以及因投资环境、投资标的、市场制度、交易规则差异等带来的境外市场的风险，详见招募说明书等基金法律文件。投资人在投资本基金前，请务必认真阅读《基金合同》、《产品资料概要》及最新《招募说明书》等法律文件及风险揭示，充分认识该基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑该基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况、费率结构、各渠道收费标准及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。由于西部利得数字产业混合基金为数字产业主题基金，股票资产主要投资于数字产业主题的股票，因此本基金在追求相关主题股票收益的同时，须承受相应行业波动带来的行业风险。基金管理人提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人承诺诚实信用地管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。

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