国海富兰克林刘晓：深耕大制造研究十五年，炼就投资“均衡术”

中国拥有世界上最完整的工业门类，666个子行业一应俱全。这种齐全的工业基础，为投资者创造了得天独厚的条件。

国海富兰克林的刘晓，就是投资工业、制造业的佼佼者。

完备的工业门类固然是水大鱼大，但要研究深入却并非易事。在2017年出任基金经理之前，刘晓经历了长达十年的研究员生涯，走遍了西北、东北、油田、煤矿、厂房，从上游原材料，到中游机械制造，再到下游客户需求，刘晓在漫长的研究岁月里，逐步描绘出了一幅中国经济的图景。

这些行业知识储备，在刘晓从2017年担任基金经理后，对她的投资风格起到了决定性的作用。

一方面，她的行业覆盖面极其宽广，传统制造、新能源、消费、医药、金融一应俱全，均衡而分散；另一方面，她挖掘出了诸多冷门牛股，收益丰厚。

这让她尽管在持仓中很少有热门公司、短期业绩很少独领风骚，但长期业绩却稳定领先。

以“国富深化价值”为例，2017年/2018年/2019年/2020年/2021年，收益率分别是23.89%、-20.70%、51.57%、81.60%、22.01%，全部跑赢当年度沪深300指数和wind偏股混合型基金平均收益率（来源：wind），在这几年市场风格大幅切换的环境下，表现非常稳定。

这到底是怎么做到的？

图：“国富深化价值”净值，2017年7月6日至2022年7月5日

刘晓进入投资行业的时间很早。

2007年，刘晓在大牛市的氛围下毕业，进入国海富兰克林。在任职研究员之后，最开始要覆盖的行业是煤炭、电力。在茫茫的戈壁滩、幽深的煤矿，都留下了她的调研身影。

这段经历，一方面让她开始感知到研究与投资的差异：煤炭价格上涨，市值上涨最好的公司往往不是基本面最好的公司，而是之前业绩最差的公司；另一方面，让她始终非常关注能源问题与产业变化，例如，在几年后，她关注到了美国的页岩气技术突破，频频跑到山东看设备，深入内蒙页岩气油田压裂作业区，提前挖掘到一家压裂设备公司。

在刘晓的推荐下，2012年中报，国海富兰克林旗下的基金就已经出现在该公司前十大流通股东的行列当中，不到两年的时间内，该股价格翻了两倍。

在煤炭、电力之后，刘晓开始覆盖机械行业。这是一个有着60多个子行业的领域，而且在产业链中往往处于中游，在上游是各种原材料，在下游是各种客户，既有食品、白酒，又有高铁、飞机、核电，还有工程、装修等等，这也让机械行业有了“后周期”属性，当下游需求繁荣，才会带动相关机械的景气度。

这要求机械研究员必须学习大量行业知识、覆盖众多公司，而且必须熟知上下游的价格、景气度。为了激励自己不断学习新知识，刘晓极其认真地组建运作自己的模拟组合，在组合里配置大量公司，推动自己去研究、判断很多行业的成长空间和景气度。这也为她后来均衡、分散的持仓风格奠定了基础。

而从2012年开始，刘晓同时开始研究电气设备与新能源板块。当时电动车、光伏等产业，技术积累薄弱，商业模式未走通，常常引来质疑。

但在长期的追踪研究中，刘晓看着新能源行业一步一步实现的惊人突破。例如，在原本“两头靠外”的光伏行业，她看了两个重要信号：其一，是光伏设备逐步实现了全部的国产化，成本越来越低；其二，单晶硅片、金刚线切割等技术取得突破，大幅降低了单片生产成本。

为此，在2017年初的时候，她就基于单晶硅片路线将成为主流以及光伏平价时代即将来临的判断，在公司内部大力推荐某光伏硅片的龙头企业。

2017年2月，经历了长达十年的研究员生涯，刘晓终于开始出任基金经理，管理公募产品。而她刚就任，就开始配置这家光伏企业。这家企业日后名震天下，也为刘晓带来了丰厚的收益。

对于厚积薄发的刘晓来说，这远远不是全部，因为她挖掘出来的独门牛股，实在是太多了。

来源：猫头鹰捕基能手

02、成器

回溯刘晓的持仓历史，可以明显看到三个特征：行业覆盖广泛、个股仓位分散、换手率低。

首先，以“国富深化价值”为例，刘晓长期配置的行业很多，电气设备、化工、银行、食品饮料、医药生物等一应俱全，且单一行业的持仓比例一般不超过20%。

这种策略与刘晓个人经历比较匹配。刘晓深耕大制造领域多年，这是一个子行业众多的板块，长期的研究让她的视角变得开阔，而且注重各行业的周期属性，例如，在配置高景气度的成长板块的同时，也会对银行、非银、建材、公用事业及地产等价值板块进行配置，而且组合的整体市盈率基本处于30倍PE以内，属于“均衡+成长”。

其次，以其代表作为例，“国富深化价值”的前十大重仓股平均持仓集中度控制在20-30%左右，显著低于同类的平均水平。

这也让刘晓的组合整体胜率比较高，避免了单押赛道造成的高波动；而且，即使在个股判定上出现失误或者遇到黑天鹅，分散的风格也比较有利于快速调整纠错。

最后是换手率低。换手率低，其实这不仅是刘晓的特征，也是国海富兰克林基金的普遍现象。国海富兰克林的选股目标是寻找未来2-3年能翻倍增长的公司，因此投研团队在寻找标的的时候往往也都会以更长的时间维度思考。

来源：产品公告，猫头鹰捕基能手

而这种投资风格、持仓特征，与刘晓独特的方法论有关。

刘晓的投资方法论，可以概括成两条：在选股上挖掘“预期差”；在组合上注重“分散”。

在具体操作上，“预期差”又可以分为两种——

（1）寻找冷门牛股。

例如，2019年之后，消费、医药、新能源等景气赛道越发拥挤，与此同时，一些传统行业逐渐被冷落、无人关注。

但是，刘晓认为，中国制造业领域的投资机会，不仅仅局限于高精尖的技术创新，更多是通过工程师红利，带来的产业链齐全配套，在这个过程中，许多看上去低端的制造业，也会具备全球竞争力。

当时，刘晓就注意到了一家甚至没有卖方研究报告覆盖的轮胎公司。对于这个“土里土气”的细分行业，“化工研究员说这是汽车研究员的工作，汽车研究员说这是化工研究员的工作”。

但刘晓却对这家公司另眼相看。她注意到，这家国产轮胎的市占率在提升，客户从低端车企逐步切换到主流车型。更重要的是，它的海外工厂在迅速布局，2020年海外工厂已经贡献了其80%的业绩。

产业在升级、企业在进步，但市场上却无人问津，这预期差蕴含着重大投资机会。因此，在亲赴厂家调研后，刘晓开始在产品中配置这家公司，并在后来获得了良好的回报。

（2）在热门中挖掘“边际变化”。

在刘晓看来，“预期差”不仅存在于冷门股，在热门公司上同样存在。

例如，某新能源电池龙头，一直是市场上的明星企业，但市场对新能源、对国产企业的质疑，让投资者对这家热门公司的未来也存在诸多争议。

刘晓认为，对于这些热门公司，能否挖掘到预期差，主要拼的是想象力。只有对一个大的格局、大的产业有着准确的判断，才能配置更多、坚持得更久。

而在配置上，刘晓对于自己的“分散”，同样也有两个重要的考虑——

（1）分散也是给自己留有余地。

基金经理也是人，不管研究多好、框架多好，在千变万化的实战中，也难免有心态起伏。在这种情况下，如果在持仓上过分集中于某个行业或者公司，一旦出现黑天鹅事件，不仅会给组合造成很大的波动，也会影响基金经理的情绪和判断，并进一步影响到具体的投资决策。

所以，在刘晓看来，分散投资其实首先是对自己、对组合的一种保护。

（2）分散也是一种进攻。

刘晓认为，通过分散的投资方式，基金经理可以最大程度地打开视野，对新公司、新行业、新趋势保持更加开放的态度。这样一来，看的东西会越来越多，知识结构也会越来越丰富结实，同时也可以帮助打通行业和公司之间的通道，相互验证，从而做到与时俱进，找到更好的投资机会。

来源：产品公告，猫头鹰捕基能手

03、展望

今年以来，市场受到了疫情反复、俄乌战争、欧美通胀、美联储加息等多重因素的影响，从产业链到投资风险偏好，都在快速变化。

这种复杂的局面，对经验丰富、行业覆盖广、持仓分散、注重安全边际的刘晓来说，反而有点“轻车熟路”。

她认为，现在疫情基本上已经接近尾声，大宗商品所造成的影响也在慢慢消退，国内财政政策、货币政策在发力，地产政策因城施策有所回暖。因此，今年下半年到明年的市场，在风格上会更加关注行业的独立alpha。

在投资方向上，刘晓看好三条主线——

（1）中国制造业升级。

中国正从制造业大国走向制造业强国，产业升级的浪潮遍布多个环节，包括新能源、传统化工、材料、机械设备、关键零部件等。

刘晓认为，制造业升级的基础，是过去十几年中国累积的工程师红利以及产业链的完善配套。在这个基础上，疫情、大国竞争都是加速器，小到轴承、齿轮，大到工程机械，国产公司在快速进行进口替代，甚至已经开始出海，在国际市场上的市占率提升，逐步从中国龙头成长为世界龙头。

（2）消费升级。

中国人的消费意愿、对物质文化生活的需求，每年都在快速增长，中国又是层次多元的市场，各类消费场景、品类都有特定的人群。

刘晓认为，过去几年市场对大消费板块的挖掘已经很深入，估值一度非常昂贵，但经过去年到今年上半年的业绩下修、估值中枢下降，目前很多品种的估值已经到了低谷位置，在这条长坡厚雪的赛道上，蕴含着大量的投资机会。

（3）大金融板块。

目前以银行为代表的大金融板块，估值非常低，但受益于中国经济短期反弹、长期增长的前景，以及巨大的财富管理业务发展空间，金融行业中长期基本面良好。

此外，刘晓还特别指出，要紧密跟踪和留意业绩可能超预期的三个新能源子板块：电动车、光伏和风电。

在电动车方面，刘晓认为，随着一系列优惠政策出台，市场对很多新车型的性能定位、销量等等保持较高期待，预期未来一两年仍然会出现较多爆款车型，因此车企业绩超预期的可能性比较大。

在光伏方面，欧洲需求相对旺盛，美国进口政策也比较友好，虽然国内集中式地面电站装机慢，但是海外的量基本上足够弥补。原本担心硅片会出现价格战，但是石英砂的供给不足导致价格战打不起来，又往后延续了硅料的景气周期，毛利率仍然维持在较好的水平上。

在风电方面，装机好转不明显，整机价格也较差，钢价下跌导致风机价格也很难涨上去，整体上处于较为内卷的红海市场中，但是海上风电装机依然可能会有边际利好。

总体而言，刘晓认为目前市场情绪正在回暖，消费、金融板块的估值也足够便宜，制造业、新能源细分领域边际利好频出，目前是利用震荡行情，在低位逐步“收集筹码”的时机。

尾声

眼下，中国经济增速正逐步放缓，一方面，在众多行业里存量博弈开始成为主线；另一方面，能源、制造等产业正在快速裂变，推动中国在大国竞争中弯道超车。

在这个大江大河的历史进程里，必然会诞生一批优秀的高端制造公司，二级市场也会迎来长期的投资机会。

因此，对于在工业、能源、制造等行业中，有深厚积累，既敏锐于新变化，也擅长在冷门中捕捉预期差的刘晓来说，很可能会在这股浪潮里占据先机。

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