​一位从履历到框架都非常独特的基金经理

这为他在管理博道卓远、博道志远、博道安远等一系列产品时，在研究中带有“自上而下”与“自下而上”结合、在交易中追求性价比的鲜明特征。

在近期与猫头鹰研究院的深度交流中，袁争光用“逛商场”来形容债券投资经历为自己股票投资带来的增益：自下而上翻石头，就像逛商场挑了一堆自以为性价比很高的商品，但有可能这个商场的东西系统性偏贵了。

在更开阔的视野的基础上，袁争光还开发了一套投资框架：个股层面的“耐克曲线”和组合层面的“一揽子决策”。

所谓“耐克曲线”，其实是把景气度纳入到了选股的框架中。如果行情或者估值在下行阶段的时候，袁争光会在特定的较低估值区间开始买入或者纳入备选范围；如果在上行阶段，他则会选择特定的高估值区间退出。即在景气度的周期中，做性价比最高的投资。

这个特定阶段的定性标准是，在实战中要根据公司自身估值的历史分位数、对大盘溢价的分位数、基本面成长速度、行业前景、供给研究、公司长期竞争力等情况综合比较，尽量做到“模糊的精确”。

所谓“一揽子决策”，通过自上而下的宏观研究，加上行业及个股的均衡精选，注重一系列投资假设的大概率实现，一方面在投资组合中同时加入股票、债券等资产，另一方面在股票上配置相关性弱的行业与个股，实现风险分散。在这样的组合里，每个因素的影响不会特别大，能保障个股的安全边际和中长期业绩表现。

反映在持仓上，以他从2018年11月管理至今的“博道卓远混合A（006511）”为例，从2019年至今，70%左右的买入发生在个股股价震荡和下跌阶段，而超过70%的卖出发生在平稳下跌和箱体震荡阶段，确实做到了“耐克曲线”。

图：博道卓远混合A（006511）买入模式，自成立至2022年二季报

来源：产品公告，猫头鹰捕基能手

在行业配置上，袁争光在大金融、社会服务、农林牧渔、医药、计算机、传媒、机械设备、汽车、建材、建筑等行业上都表现优异，均衡的行业配置为组合提供了良好收益，也造就了他宽阔的行业能力圈。

众所周知，2019-2021年，市场风格比较偏重集中配置、少数赛道领涨的年份，经常出现估值越贵涨得越多的情况。袁争光这样强调自上而下与自下而上相结合、整体均衡、兼顾估值和成长的风格，其实是处于“逆风期”。

但在这样的环境下，袁争光也一直坚持风格，“博道卓远”在2019-2021年分别获得37.61%、44.37%、14.61%的正收益，自2018年11月7日至2022年8月25日获得108.81%的净值增长，在收益稳定的同时，长期收益大幅跑赢业绩基准。

近期，这位履历特别、框架独特、业绩优秀的基金经理，与猫头鹰研究院进行了一场连线对话。在对话中，讲述了自己的投研体系、组合配置方法、对未来机会的理解，以下是交流纪要，将分为三部分——

一、秘笈：“耐克曲线”的威力

二、技巧：组合管理的“偏离”

三、未来：需求与政策的重合

一、秘笈：“耐克曲线”的威力

猫头鹰：你是研究制造业出身，既管理过债券基金也管理过股票基金，现在主要负责博道基金的远系列产品，持仓跟很多赛道型基金经理区别比较大，行业比较均衡。你说自己有一个“一揽子投资决策”思路，能否具体讲讲？

袁争光：关于一揽子决策， 我有一个最底层的定位，就是追求一个正确概率最大的组合。

股票的投资组合，是由预期收益和波动来构成的。在既定波动下，如果它的预期收益最高，它可能就是一个相对有效的点，同样道理，在预期收益相同的情况下，波动最小可能也是一个有效的组合。

我的一揽子决策和投资决策理论有一点像，就是把诸多独立的、不相关的决策放在一起，那么它正确的概率会更大一些。

我这样做的原因是，保证在长期的、可持续的方向上坚定走下去。

因为自己知道，这是一个正确概率非常大的事情，所以尽管有时候收益上涨得慢一点，但是如果知道自己是坚持可持续的事情，就可以过滤掉短期的噪音。不走弯路，慢就是快。

猫头鹰：一揽子决策的结果，就是在同样风险下，收益要高一些，或者同样收益下，风险低一些，这是由资产之间的不相关性决定的。具体在操作的时候是怎么操作的？

袁争光：做组合的时候，决策变量尽量要纳入多一些，而且互相不相关，这样个股的数量、行业的分布尽量多，关联度尽量小，比如我第一大重仓行业比重也并不高。另外我也不会经常做择时，总体仓位大部分时间在85%±5%。

图：博道卓远混合A（006511）资产配置情况，2019年一季度至2022年二季报

来源：产品公告，猫头鹰捕基能手

猫头鹰：有一些成长型基金经理也想多纳入行业，但实际上所持股票的相关度蛮高的，看起来不同的行业，结果经常同跌同涨。你在组合中有没有这个问题？怎么解决这个问题？

袁争光：可能不同行业之间也会有同样的内在逻辑，同涨同跌，但总的来看，每一个决策中这种独立性会更高一些，再加上纳入了行业持仓仓位的控制，不至于单个行业对我产品的净值产生太大的影响，我的组合中重仓行业的持仓占比，在市场上是相对较低的。  

猫头鹰：在回撤控制、风险管理方面有什么可以分享的吗？

袁争光：一揽子决策有收益，也有代价。短期的业绩不一定突出，但只要时间足够长，这个就不是问题。做正确的事情，肯定更重要一些。个股、行业和仓位这些因素相对均衡下来，回撤自然会小一些。

猫头鹰：有什么投资纪律吗？比如说回撤多少会采取什么动作，或者在选股上估值大概要低于多少，有没有一些控制波动的具体做法？

袁争光：这些会相对少一些。把投资决策因素考虑得相对比较多，各因素相对独立，承受的能力就强一些。比如有一些股票跌了20%-30%，在我这里来看也相对比较正常。如果我看到一个长期的投资逻辑没变，那么它仍然会在我的组合里。

猫头鹰：也就是说，投资纪律不太重要，只要在配置的时候按照这个思路来做就行。

袁争光：对，不会到某个固定的值就要去做什么，但是总体上我有一个估值容忍度。

我自己有一个所谓的“耐克曲线”的概念，是我自己提炼总结的，它能够比较好的阐述我是如何来平衡估值和质量的。如果行情或者估值在下行阶段的时候，我选择在特定的较低估值区间介入或者纳入自己的备选范围；如果在上行阶段，我会选择在特定的高估值区间退出，中间这段是投资性价比最好的阶段。

猫头鹰：比如，超过80%分位不会考虑了？

袁争光：这种分位的选择是定性的，不是简单的、精确的数字比较，这要看公司自身估值的历史分位数、对大盘溢价的分位数，更重要的是要结合当下基本面成长速度、行业前景、供给研究、公司长期竞争力等情况综合比较，确定下来的大致的备选范围。

二、技巧：组合管理的“偏离”

猫头鹰：你对自己的行业能力有怎样的自我认知？

袁争光：我相对熟悉的可能还是制造业、科技、消费。

猫头鹰：你现在在消费上主要配的是乳业，为什么这么看好乳业？    

袁争光：长期跟踪着优秀公司，看好其长期竞争力，而且随着消费量的提升和价格的提升，基本面都没什么问题。                    

猫头鹰：市场比较扎堆、抱团、猛烈上涨的股票，你是有意识地不买？   

袁争光：对，如果呈现出估值高、股价高、波动高的“三高”特征，我可能就不会花精力再深入研究了。

我自己做下来的感受，有一点非常关键，就是判断产业趋势的眼光要放长一点，这样看事情就相对比较清楚一点。

图：袁争光行业能力圈

来源：猫头鹰捕基能手

猫头鹰：一般持有人很难持有超过一年，您怎么解决短期收益？

袁争光：做均衡风格，把一揽子决策执行下去，在不太长的时间里就会实现比较好的收益，不管是相对还是绝对，都可以围绕着既定目标去战胜市场同类的中位数。其实均衡风格还是比较适合和持有人去长期匹配的，并且持有人观察、认识、持有的时间越长，越容易赢得信任。

我以前追求过尽力每季度战胜中位数，但是做不到，实际上也没必要。  

猫头鹰：通过什么战胜中位数？比中位数所配置的行业超配一些还是低配一些？

袁争光：对。首先要大概知道市场的一致预期是什么样的场景，然后在中位数的基础上基于自己超越市场认识的做偏离，比如偏五个点。配置主要行业的时候也是这样。

猫头鹰：一个是在仓位上，一个是在行业上，对中位数形成一个偏差。这个偏差来自于什么？来自于对成长判断的偏差还是对估值判断的偏差？

袁争光：这个两个都要看。最重要的是要具备超越市场、更正确的认知。如果一个估值很高，成长预期也很高的，我会降配。比如，大家看2030年或者看终局的品种，给予高预期高估值，在我来看，我觉得更大概率是看不准、期待过高的，所以我就低配这些东西。

猫头鹰：你做过三年的债券基金经理，对你现在投资股票有什么影响？  

袁争光：影响还是比较大的，我会把自下而上和自上而下相结合。原来做行研的时候，就是一家一家翻石头，找到最好的石头做成一个组合。但是做完了宏观，我就发现这就像在商场里买东西，挑到自以为性价比最高的产品形成了组合，但是如果整个商场的价格系统性都高，选什么都没用。所以债券研究打开了更大范围的资产配置的视野，在图谱中加上了自上而下的因素。

三、未来：需求与政策的重合

猫头鹰：你未来6个月或更长时间里的经济、市场风格有什么看法？看好哪些？

袁争光：我先回顾一下今年。年初我用自己框架去看，就觉得今年最重要的宏观线索就是中美的经济和政策的分化。美国货币政策是收紧，国内想放松但是空间幅度有限。我觉得在这种组合下，对A股市场相对不利，所以在年初时候就降低仓位。

后来俄乌冲突、疫情反复是在预期之外的，但是在外部突发事件冲击下，反而会出现布局机会，所以在四五月份的时候，我就重新加仓了，主要是汽车、新能源。

我觉得下半年的基调还是经济震荡回升，行业股价表现分化。现在的流动性非常有利于股票，债券绝对利率水平较低，收益有限，部分标的信用风险还非常大，房地产依然低迷，资金都没有地方去，而且市场整体估值还处于相当便宜的位置。

在这环境下，寻找产业需求与政策发力的重合点，相对看好制造业、中小盘。

猫头鹰：为什么是中小盘？ 已经反弹了两个月，相比之下上证50已经萎靡很久了。

袁争光：一个风格可能会延续一年甚至两年，过去核心资产可能涨了两年，下行也接近两年了，我觉得中小盘的风格可能还处于中前期，需要看更长一段时间。   

猫头鹰：你的持仓也不是那么小盘，所以是尽管你看好小盘，但是买更多的是中盘，主要还是看胜率，对吗？  

袁争光：对。除了看景气，还要看公司长期竞争力、公司治理，一般中盘股在这方面已经历过一定的考验。

行业上我对制造业相对看好。其一，是制造业处于回升的过程。其二，是原材料的价格开始下行。其三，是有新兴产业拉动需求。

图：博道卓远混合A（006511）持仓风格，2019年一季度至2022年二季报

来源：产品公告，猫头鹰捕基能手

猫头鹰：新兴制造业是指哪些？

袁争光：新能源、光伏、风电、汽车零部件、相对于传统的机械制造，都算。

新能源长期景气，可就是拥挤度高了一点，估值也略微有一点高。汽车零部件可能有非常大的机会，国产品牌和造车新势力的供应链需求，对零部件有拉动作用。

猫头鹰：为什么这么看好汽车零部件？

袁争光：现在整个汽车行业都处于变局，原来全是合资企业主导，现在可能都是自主品牌+新势力主导，相当于一个非常大的蛋糕正在重新切分，带来了极其巨大的机会。很多新兴零部件的渗透率还有很大的空间。

猫头鹰：所以你买汽车股应该是跟自主品牌和新势力相关度更高的？

袁争光：对。

猫头鹰：什么样的零部件企业能在竞争中胜出？在大变革下它能享受到多少倍的估值，能有多少的增长？

袁争光：对于什么样的企业能胜出，我还是比较看好民营企业，尤其是在市场上领先的、被很多汽车厂商定点为供应商的，我觉得未来的胜出可能性会相当大，不过近期也涨得有点多。

猫头鹰：还有哪个细分行业是你看好的？

袁争光：要跟景气结合在一起看。在半导体上，我相对看好功率半导体，尤其是和汽车、新能源相关的，不仅需求还可以，技术卡脖子的问题没有那么大。锂电、风电、光伏也值得看好。

猫头鹰：白酒、医药，已经调整了一年多，你会买这两个板块吗？要买的话什么时候买？     

袁争光：会买。在2019年和2020年的时候，食品和医药都买了不少。

我觉得最龙头的白酒，现在在基本面上没有问题。医药受集采影响比较大，一部分消费医疗，过去跟医保相关度不太大，现在也受政策影响，这一块还是要等市场消化估值后，才可以渐渐地去配置。而消费电子可能已经在底部。

整体上，我给自己风格的定位是GARP策略，低估值成长，也就是合理价格下的成长。

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