国泰基金杜沛：均衡配置、精选个股，避免自己的组合变成赛道基金

近年，在“赛道投资”风行的环境下，新生代基金经理集中持有单一行业股票、把自己产品做成“半主动选股+半行业指数”成为名声鹊起的捷径。

但与这种风格截然不同，国泰基金的杜沛，在2020年中开始管理“国泰景气行业”后，呈现出了另一种风貌——

例如，他配置的行业跨度非常大，从消费的免税、白酒、家电，到制造的军工、新能源、光伏，再到有色金属、消费电子、半导体，行业能力圈宽得不像新人。

又如，他有比较明显的“绝对收益为重”的特征，通过精选优质公司、注重性价比、偏右侧交易，降低波动率，改善持有人的持有体验，避免产品净值大起大落。

这两个“年少老成”的特征，跟杜沛的职业经历、投资理念有关。

杜沛是国泰基金自主培养的新锐基金经理之一。2014年，杜沛在研究生毕业之后，就加入国泰基金，从研究员一路做到基金经理。在6年的时间里，杜沛先看宏观策略，随后在2015年开始先后覆盖电子、TMT、通信、新能源等板块，日渐锤炼出了更广的行业能力圈。

2018年，杜沛开始管理专户产品，在当时的大熊市环境下做绝对收益产品，极大地塑造了杜沛的投资风格，直至现在，他在决定是否买入一家公司时，会问自己三个问题：安全边际够不够？回撤的空间大不大？回撤之后是不是愿意去加仓？

在这种理念的主导下，杜沛在2020年管理公募产品后，以“挖掘高景气公司+行业均衡+分散配置”的方式，让“国泰景气行业”在2020年、2021年分别获得69.76%、27.92%的收益，大幅领先业绩比较基准。

从个人经历、投资理念到产品业绩，杜沛的投资风格、投资框架究竟是什么？这是本文要解答的问题。

01

耀眼：行业均衡，带有绝对收益思路

2020年初，当市场对新能源汽车还将信将疑的时候，刚开始管公募产品的杜沛就已经买入了某动力电池龙头公司。

这份大胆与敏锐，来自于杜沛的研究与体验。此前，他特地去买了一辆电动车，在买的时候，身边所有人都问他：电池着火怎么办？路上没电怎么办？

当时电动车的渗透率还比较低，车型也比较少，绝大多数人对电动车还没有亲身的体验，对产业链的理解、对电动车的使用的理解，始终“隔”了一层。买车之后，杜沛发现，不仅越来越多车型开始进入市场，而且很多车用的电池都来自一家电池龙头，并且汽车销售还会把使用它的电池作为汽车的卖点来宣讲。

他很快就意识到，这是一家已经建立壁垒、用产业链话语权的公司。于是，在2020年就任基金经理不久，新能源板块还处于低谷的时候，就重仓配置了动力电池、电解液等相关公司。

这种以独特的认知寻求高景气公司的风格，不仅体现在配置新能源的操作上。同样在2020年，当消费回流、消费升级甚嚣尘上，杜沛也配置了免税龙头中国中免；当海外高端快递入华受阻、加盟制快递停工的时候，他果断重仓顺丰；当光伏景气度快速提升，杜沛也买入了隆基等等。

在一连串的操作中，杜沛坚守着从做研究员时期就笃信的理念：寻找时代赋予的高景气度公司。杜沛认为，符合时代趋势的成长股，才能有最强的势能。

杜沛不仅在理念层面追求高景气，而且在操作层面也不断选出多个行业里的优质公司。这让杜沛的产品收益良好，国泰景气行业（003593）在2020年、2021年分别获得69.76%、27.92%的收益，也让他的投资风格逐渐展示在世人面前——

（1）行业能力圈宽广、配置均衡

跟很多近年来把自己产品做成“赛道组合”、“行业指数”的新生代基金经理不同，杜沛的投资组合里覆盖了诸多的行业，从新能源、军工、消费电子，到化学药、免税、传媒等等，都有涉猎，并取得突出收益，显示出行业能力圈的足够宽度，以及在配置中的均衡性。

图：杜沛职业生涯行业配置表现，2020年二季度至2022年二季度

来源：产品公告，猫头鹰捕基能手

（2）精选行业中的优质公司，长期持有，行业内阿尔法显著。

从持仓历史来看，在配置不同行业时，杜沛侧重买入行业内的龙头或占据产业链关键卡位的公司。例如在免税行业、动力电池、光伏组件、互联网券商、物流等等行业，杜沛都重仓配置了行业里的优质公司，而且，在买入后，杜沛的持有周期也较长，充分享受到龙头崛起的红利。

（3）注重应对市场趋势，交易风格偏右侧

杜沛持有重仓股的时间比较长，但长期持有并不是一味持有不动。在与猫头鹰研究院的交流中，杜沛表示，如果公司短期涨幅大、未来预期回报率降低，或者逻辑发现变化、市场亢奋的时候，自己就会执行减仓，到了合适价格才可能会重新买回来。

在持仓历史中，也能印证这一点。例如，超过60%的买入发生在股价上升期，接近50%的卖出发生在震荡期，呈现出偏右侧的交易风格特征。

图：杜沛买入模式，2020年二季度至2022年二季度

来源：产品公告，猫头鹰捕基能手

图：杜沛卖出模式，2020年二季度至2022年二季度

来源：产品公告，猫头鹰捕基能手

02

方法：选股注重景气度、产业卡位、企业基因

杜沛行业均衡、精选龙头、偏右侧交易的风格，跟他所采用的投资方法论息息相关。在与猫头鹰研究院的交流中，杜沛详细讲述了自己的投资框架——

（1）注重景气度，需求驱动的高景气是最强的选股逻辑

作为侧重配置成长股的选手，杜沛的选股逻辑自然是侧重景气度，而他尤其强调需求从0到1的爆发阶段。这一点，甚至在杜沛还是研究员的时候就有所体现。

2018年的时候，科技兴国、大国竞争的氛围下，5G网络的建设如火如荼开展。杜沛敏锐地发现，5G基站是刚需，而且正要经历“从0到1”的爆发式增长期。在爆发式强需求的趋势下，杜沛找到了产业链上的核心环节，在公司内大力推荐某5G通信设备供应商，后来业绩与股价的双击验证了他的前瞻性。

在担任基金经理后，杜沛继续延续挖掘“需求爆发”产业与公司的思路。除了渗透率突飞猛进的新能源以外，在军工板块上，杜沛也找到了在国产半导体设备市场规模高增长、航天器发展迅猛、雷达装备升级换代浪潮下，受益于石英石产品需求放量的公司；在消费股上，则配置了消费回流、消费升级受益明显的免税龙头，等等。

（2）企业卡位好，才能在高景气中获得更高的胜率

打铁还需自身硬，风口来了也要自己本身会飞才能飞得远。在杜沛看来，企业在产业链上的卡位，往往决定当风口到到来、景气度提升的时候，能有多大的胜率和弹性。

杜沛认为，最看重的标准，就是行业话语权要强。例如，他在2020年配置动力电池前，在自己买车的时候就发现，多家车企的电池都是这家公司做的，他很快就意识到，该公司有了电池技术与大量订单后，往下游可以跟车厂议价，往上游可以跟原材料议价，于是很快就在产品里进行了重配。

另一个重仓股、某军工石英材料公司也同样如此。这是国内唯一具备特种资质的石英纤维供应商，并且是国内首家获得国际三大半导体设备商（TEL、LAM、AMAT）及日立高新技术公司认证的石英材料企业，这是其他竞争者短期内难以逾越的门槛。

（3）重视管理层，创始人与高管决定了企业基因

在行业竞争、技术发展的过程中，公司创始人与管理层的视野、动力往往决定了一家公司的精气神，这在成长性行业、技术迭代频繁的行业中体现得尤为明显。

在与猫头鹰研究院的交流中，杜沛就着重强调，自己非常看重一个公司的管理层能不能契而不舍地推动行业发展、投入研发、整合产业链，而不是赚钱就完事。只有这样，公司才不会被困难打倒、不会停留在原地。

这种认知也贯穿在他的持股中。例如，从事动力电池、地理空间信息应用等科技公司的管理层，都是清一色材料博士、化学博士、物理博士出身，通过持续的研发，用更低的成本、更好的技术路径去提升产品质量，从而锻造出强大的市场竞争力。

除了技术更新频发的成长性行业，在需要精细管理的消费电子制造业，管理层的重要性同样突出。在杜沛的重仓股中，某苹果链公司就是典型，在消费电子的“苦”赛道上，凭借良好的管理、费用控制，积跬步至千里，成了行业龙头。

（4）用行业分散、个股分散来降低风险

杜沛不喜欢上市公司原地踏步“躺着赚钱”，自己做投资的时候也没有“躺平”、把自己的产品做成赛道型基金，而是用行业均衡、个股分散的方式，给组合一些能调整的空间。

这个思路，无疑很适合近几年的市场环境。一方面，近年经济、疫情、政策变动频繁甚至常有突发事件，往往造成板块甚至市场的剧烈波动；另一方面，上市公司也不可能永远能在复杂多变的环境中独善其身，经营状况时有变动。

因此，这样的分散配置起到了降低波动、分散风险的作用。杜沛的优秀业绩无疑已经证明了这一点。

03

展望：看好新半军的三个细分方向

时至2022年三季度，目前国内外经济形势错综复杂，加上过去几年多个板块已经轮番上涨过，要想进一步挖掘高增长行业并非易事。但对于长期习惯分散配置、挖掘多行业机会的杜沛来说，面对未来，依然信心十足，对半导体、军工、新能源中的三个细分方向尤其看好——

（1）半导体设备和材料

杜沛发现，近期中报里，半导体行业设备、材料公司的收入和利润都大幅度上了一个台阶。他认为，目前这个细分领域就像去年电动车行业一样，大批公司在突破自己的收入体量天花板。

此外，这些公司在科创板已经消化了两三年的估值泡沫，在高业绩增速的情况下，估值还变得便宜了。因此，杜沛指出，从三季度开始，半导体设备、材料公司的高景气很可能是超额收益的来源之一。

（2）军工板块的导弹、航空发动机

近几年军工板块的高增长也吸引了众多基金经理的目光，杜沛此前也通过配置石英材料供应商等公司获得良好收益。

展望未来，杜沛依然看好军工作为国家“必选消费”的长期增长，并且对两个细分环节尤其看好：导弹、航空发电机。

反映在持仓上，从2022年中报来看，受益于航天器发展、雷达装备升级的石英材料公司，做特种不锈钢的供应商，做发动机的军工厂等等，都在他的配置中。

（3）户用储能

在全球能源与俄乌战争的变局中，传统能源价格大涨，欧美用户的能源成本大幅上升，冬天暖气供应存疑。杜沛认为，这为户用储能产品打开了新的蓝海。

杜沛指出，欧洲电价、天然气价格的上涨，进一步放大了户储的经济性，更重要的是，中国的企业在光伏、户储上有非常强的竞争力，技术的不断突破，使得价格比海外对手要低很多，但毛利率却很高。这一批公司代表中国出海的公司，成功“卷死”了海外对手，在储能需求爆发的阶段可以赚到丰厚的利润，因此值得逢低配置。

除了上述这三个方向，杜沛还指出，在普遍不看好的消费电子板块里，自己反而比较看好苹果链上的某精密电子器材制造商。

杜沛认为，消费电子现在没有爆发式增长，但需求依然稳定，尤其是苹果链的公司，业绩比安卓链上的稳定很多。而该公司在苹果链上的品类开拓能力非常强，从手机到耳机、手表，通过业务扩张获得比行业更高的增长。

此外，从中报披露的持仓来看，杜沛极少配置消费股，在交流中，他指出，自己从去年年底就很少配消费，一方面是因为人口结构到了拐点，不再有之前的大江大河；另一方面是疫情反复导致老百姓消费能力大打折扣，在此后很长一段时间内，消费龙头可能只能维持稳定增长。

尾声

随着中国经济增速进入平稳阶段，寻找高速增长的子行业将会是投资者的重大命题。而在配置高景气高成长公司的过程中，如何降低净值波动，也将是决定投资者持有体验与最终收益的核心问题。

在这两个命题上，杜沛无疑都已经交出了出色的答卷。一方面，他通过寻找需求爆发的行业来组建高景气度的组合；另一方面，他用安全边际、行业均衡、分散个股、右侧交易的方式降低波动率，改善持有体验。

因此，展望未来，在行业发展、市场震荡的局面下，杜沛将很可能延续良好的表现。

猫头鹰基金研究院，是一家独立客观的第三方基金研究机构，以“让投资者没有难选的基金”为使命，研究范围覆盖全市场所有公募基金和部分私募基金，采用独特的定量加定性以及人工智能方式，构建了独一无二的猫头鹰基金数据库，为投资人提供专业的基金筛选、基金组合及大类资产配置咨询、基金经理画像及全市场对比等服务。